原作者： グレースケール

原文翻訳: TechFlow

• 米国におけるデジタル資産に関する規制の明確化は長い時間をかけて進められており、今後の道筋はまだ見通せていないものの、政策立案者は今年、大きな進歩を遂げました。
• 市場が有利な規制に注目していることが、イーサリアムのアウトパフォーマンスに貢献した可能性があります。イーサリアムはブロックチェーン金融市場のリーダーであり、規制の明確化によってステーブルコイン、トークン化された資産、そして分散型金融アプリケーションの普及が促進されれば、恩恵を受ける可能性があります。
• デジタル資産トレジャリー（DAT）――バランスシート上に仮想通貨を保有する上場企業――はここ数ヶ月で急増しているが、投資家の需要は飽和状態に達している可能性がある。大規模プロジェクトの評価プレミアムは縮小している。
• ビットコイン価格は一時12万5000ドル前後の史上最高値を付けたものの、月末には下落した。8月は他の月ほど変動はなかったものの、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性をめぐる圧力は、ビットコインが依然として人気の高い通貨である理由を投資家に改めて認識させた。

2025年8月、暗号資産の時価総額は約4兆ドルで安定しましたが、市場においてはセクターごとに大きな変動がありました。暗号資産クラスは、それぞれ異なるファンダメンタルズ要因を持つ幅広いソフトウェア技術を網羅しているため、トークンの価値は必ずしも連動して変動するわけではありません。

8月にビットコインの価格が下落する一方で、イーサリアムは16%上昇した。 [1]時価総額で2番目に大きいパブリックブロックチェーンは、規制変更に対する投資家の懸念から恩恵を受けているようだ。これは、イーサリアムが現在業界をリードしている分野であるステーブルコイン、トークン化された資産、分散型金融（DeFi）アプリケーションの採用を後押しする可能性がある。

図1：暗号セクター・フレームワーク（FTSE/ラッセルとの提携により開発されたデジタル資産分類・指数製品）によると、8月には市場セクターに大きな変化が見られました。通貨、消費者・文化、人工知能（AI）の暗号セクター指数はいずれも小幅な下落となり、AIセクターの弱さは公開株式市場におけるAI関連株の低迷を反映しています。一方、金融、スマートコントラクトプラットフォーム、公益事業・サービスセクター指数は上昇しました。ビットコインの価格は前月比で下落したものの、8月中旬には約12万5000ドルの過去最高値に達しました。イーサリアムも約5000ドルの過去最高値を記録しました。 [2]

図1: 8月の暗号通貨セクターへの大幅なローテーション

GENIUS法と未来

イーサリアムの最近のアウトパフォーマンスは、主にファンダメンタルズの改善によるものであり、中でも米国におけるデジタル資産とブロックチェーン技術に対する規制の明確化が重要だと考えています。今年最も影響力のある政策変更の一つは、7月のGENIUS法の成立です。この法律は、米国市場における決済ステーブルコインのための包括的な規制枠組みを提供します（背景については、 「ステーブルコインと決済の未来」を参照）。イーサリアムは現在、取引量と残高でトップのステーブルコインブロックチェーンであり、GENIUS法の成立により、 イーサリアムの価格は7月に約50%上昇し、 [3] 8月も引き続き上昇しました。

しかし、今年の米国の政策変更はステーブルコインにとどまらず、暗号資産の保管から銀行規制ガイダンスまで、幅広い分野を網羅しています。今後、これらの変更は暗号資産業界への機関投資をさらに促進する可能性が高いでしょう。私たちの観察に基づき、トランプ政権と連邦政府機関がデジタル資産分野で講じた最も重要な政策措置は、図2にまとめられています。これらの政策変更、そして今後さらに続く可能性は、暗号資産業界への機関投資の波を引き起こしています（詳細は「2025年3月：機関投資家の連鎖反応」をご覧ください）。

図2: 政策変更により暗号通貨業界の規制がより明確になる

今年8月、連邦準備制度理事会（FRB）のウォーラー理事とボウマン理事は、ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたブロックチェーン会議に出席しました。これは数年前には想像もできなかった光景でした。この会議は、連邦準備制度理事会（FRB）の年次ジャクソンホール経済政策会議の直後に開催されました。両理事はスピーチの中で、ブロックチェーンは金融技術の革新と捉えるべきであり、規制当局は金融の安定維持と新技術開発の余地創出のバランスを取る必要があると強調しました。 [4]

9月現在、米国上院銀行委員会は、ステーブルコイン以外の暗号資産市場関連の問題を対象とする規制となる、暗号資産市場構造法案の見直しを計画している。上院の取り組みは、7月に超党派の支持を得て下院で可決されたCLARITY法案に基づいている。上院銀行委員会のスコット委員長は、市場構造法案が上院でも超党派の支持を得ると予想していると述べた。 [5]しかし、解決すべき重要な問題がまだ残っている。業界団体は特に、市場構造法案がオープンソースソフトウェア開発者と非管理型サービスプロバイダーの利益を確実に保護することを懸念している。この問題は、今後数ヶ月間、議員の間で議論を呼び続ける可能性が高い。（注目すべきことに、グレースケールは、業界団体が上院銀行委員会と農業委員会の議員に提出した最近の意見書に署名した企業の1つであった。）

DAT はもう十分ですか?

8月にはビットコインのパフォーマンスが低迷し、イーサリアムのパフォーマンスが好調となり、複数の取引プラットフォームや商品にわたる資金の流れにこの傾向が顕著に表れました。

このドラマの一部は、スポット取引と無期限契約を提供する分散型取引所（DEX）のHyperliquidで起こりました（背景については、 「DEXの魅力：分散型取引所の台頭」を参照） 。8月20日から、1人のビットコイン「クジラ」（大量のBTCを保有する投資家）が約35億ドル分のBTCを売却し、すぐに約34億ドル分のETHを購入しました。 [6]投資家の動機を推測することはできませんが、この規模のリスク移転が中央集権型取引所（CEX）ではなくDEXで発生したという事実は心強いものです。実際、その月の最高取引日に、Hyperliquidのスポット取引量は一時的にCoinbaseのスポット取引量を上回りました（図3を参照）。

図3: 超流動性スポット取引量の急増

同様のETH選好は、同月の暗号資産上場投資信託（ETP）への純流入額にも反映されました。米国上場のビットコインスポットETPは8月に7億5,500万ドルの純流出を記録し、3月以来の純流出となりました。一方、米国上場のイーサリアムスポットETPは8月に39億ドルの純流入を記録し、7月の54億ドルの流入から大幅に増加しました（図4参照）。過去2ヶ月間のETH純流入の急増を受け、現在、BTCとETHのETPはそれぞれトークンの流通供給量の5%以上を保有しています。

図4: ETPの純流入額がETHにシフト

ビットコイン、イーサリアム、そしてその他多くの暗号資産は、デジタル資産トレジャリー（DAT）による購入によって支えられています。DATは、暗号資産を保有し、株式投資家に暗号資産へのエクスポージャーを提供する上場企業です。ビットコイン保有量で最大規模のデジタル資産トレジャリーであるStrategy（旧MicroStrategy）は、8月に3,666BTC（約4億ドル）を追加購入しました。一方、イーサリアムの2大トレジャリーは、合計で170万ETH（約72億ドル）を購入しました。 [7]

メディア報道によると、少なくとも3つの新しいSolana DATが開発中であり、その中にはPantera CapitalとGalaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalからなるコンソーシアムが出資したものも含まれ、総投資額は10億ドルを超えています。 [8]さらに、Trump Media & Technology Groupは、Crypto.comとそのCronosブロックチェーンに関連付けられているCROトークンに基づくDATをローンチする計画を発表しました。 [9]最近のDAT発表では、EthenaのENAトークン、Story ProtocolのIPトークン、Binance Smart ChainのBNBトークンが焦点となっています。 [10]

プロモーターがこれらの投資手段を継続的に提供しているにもかかわらず、価格動向は投資家の需要が飽和状態に達しつつあることを示唆しています。アナリストは、需給の不均衡を測るため、「mNAV」（企業の時価総額と貸借対照表上の暗号資産の価値の比率）をしばしばモニタリングします。上場株式の形態における暗号資産の需要が過剰（つまり、DATが不足）の場合、mNAVは1.0を超える可能性があります。一方、上場株式の形態における暗号資産の供給が過剰（つまり、DATが供給過剰）の場合、mNAVは1.0を下回る可能性があります。現在、いくつかの大規模プロジェクトのmNAVは1.0に近づいているように見え、DATの需給が均衡していることを示唆しています（図5参照）。

図5: DATの評価プレミアムは低下している

基本に立ち返る：ビットコインのメリット

他の資産クラスと同様に、暗号資産市場に関する公の議論は、規制変更、ETFの資金流入、DATといった短期的な問題に集中する傾向があります。しかし、一歩引いて考えると、ビットコインの根底にある投資根拠を再検討することの方が重要かもしれません。暗号資産市場における多くの資産の中で、ビットコインの意義は、特定の個人や機関に依存しない、明確で透明なルールに基づく貨幣資産とピアツーピア決済システムを提供することにあります。中央銀行の独立性に対する最近の脅威は、多くの投資家がなぜこれらの資産に惹かれるのかを改めて認識させるものとなっています。

背景として、現代の経済のほとんどは「不換紙幣」システムを採用しています。これは、通貨が明確な裏付けを持たず（つまり、商品や他の通貨に固定されていない）、その価値は完全に信頼に基づいていることを意味します。歴史を通して、政府はこの特性を短期的な目標（再選など）を達成するために繰り返し利用してきました。これはインフレにつながり、不換紙幣システムへの信頼を損なう可能性があります。

したがって、不換紙幣が効果的に機能するためには、政府が約束を履行し、制度を乱用しないことが求められる。米国およびほとんどの先進市場経済国が採用しているアプローチは、中央銀行に明確な目標（通常はインフレ目標の形で）と運用上の独立性を与えることである。公選された公務員は通常、民主的な説明責任を確保するために中央銀行に対して一定の監督を行う。新型コロナウイルス感染症後の一時的なインフレ急上昇を除けば、明確な目標、運用上の独立性、そして民主的な説明責任に基づくこの制度は、1990年代半ば以降、主要経済国において低水準で安定したインフレを実現してきた（図6）。

図6: 独立した中央銀行は低く安定したインフレを達成する

米国では、このシステムは現在、インフレという根本的な原因ではなく、財政赤字と利払いによって逼迫しています。米国連邦政府の総債務は現在約30兆ドル、つまりGDPの100%に達しており、平時と低失業率にもかかわらず、第二次世界大戦以来の最高水準となっています。財務省が4%程度の金利でこの債務を借り換えているため、利払いは増加し続け、他の用途から資金が転用されています（図7参照）。

図7: 利払いが連邦予算の大きな割合を占めている

7月に可決された「ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）」は、今後10年間、高水準の財政赤字を固定化することになる。金利が下がらない限り、利払い費の増加を招き、政府歳入の他の用途がさらに圧迫されることになる。その結果、ホワイトハウスはFRBに対し繰り返し金利引き下げを迫り、パウエルFRB議長の辞任を求めてきた。FRBの独立性に対するこうした脅威は、FRBの7人で構成される理事会の現理事6人のうちの1人であるリサ・クック氏が8月に解任されたことでさらに高まった。 [11]これは短期的には選出された議員にとって利益となるかもしれないが、FRBの独立性の低下は長期的には高インフレと金融緩和のリスクを高める。

ビットコインは、透明なルールと予測可能な供給量の増加に基づく通貨システムです。投資家は、法定通貨システムを守る機関への信頼を失うと、より信頼できる代替手段へと目を向けます。政策立案者が法定通貨を支える機関を強化し、投資家に対し長期にわたる低位かつ安定したインフレの保証を保証しない限り、ビットコインの需要は増加し続ける可能性が高いでしょう。

インデックスの意味:

• FTSE/グレースケール暗号セクター総合市場指数
• この指数は、世界中の主要な取引所に上場されているデジタル資産の価格リターンのパフォーマンスを測定し、暗号資産市場の全体的な傾向の参考となります。
• FTSEグレースケールスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター指数
• この指数は、自動実行契約の基盤となるプラットフォームとして機能するスマート コントラクトの開発と展開をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価するように設計されています。
• FTSEグレースケール公益事業・サービス暗号セクター指数
• このインデックスは、現実世界のアプリケーションとエンタープライズ レベルの機能を提供するように設計された暗号資産のパフォーマンスを測定することに重点を置いています。
• FTSEグレースケール消費者・文化暗号セクター指数
• この指数は、幅広い商品やサービスにわたる消費中心の活動をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価します。
• FTSEグレースケール通貨暗号セクター指数
• この指数は、価値の保存、交換手段、計算単位という 3 つの主要機能のいずれかを満たす暗号資産のパフォーマンスを測定します。
• FTSEグレースケール金融暗号セクター指数
• この指数は、金融取引やサービスを提供するために設計された暗号資産のパフォーマンスを特に評価します。

ソース：

[1]出典：ブルームバーグ。2025年8月29日時点のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。

[2]出典：ブルームバーグ。ビットコインは8月14日に史上最高値を更新し、イーサリアムは8月24日に史上最高値を更新した。

[3] Circle（Arc）、Stripe（Tempo）、Bitfinex（Plasma）など、他の組織も最近、ステーブルコインのユースケースをターゲットとしたレイヤー1ブロックチェーンを発表しています。Googleも8月にレイヤー1 GCULのプロモーションを開始しました。現在、イーサリアムが市場をリードしていますが、ステーブルコインの取引量と関連手数料のシェアを巡って、多くのブロックチェーンが競争を繰り広げることになるでしょう。

[4]出典: 連邦準備制度、 連邦準備制度。

[5]出典: CoinTelegraph .

[6]出典: mempool.space、hypurrscan.io、etherscan.io、Grayscale Investments。価格は2025年8月29日時点の米ドル。

[7]出典: Bitcointreasuries.net、strategythreserve.xyz、Bloomberg、Grayscale Investments。2025年8月29日時点のデータ。

[8]出典: Unchained 、 CoinDesk 。

[9]出典： ロイター

[10]出典: CoinDesk 、 The Block 、 DL News 。

[11]出典: ニューヨークタイムズ