今年に入ってから、米国経済は経済政策の大幅な調整にもかかわらず、底堅さを示してきました。連邦準備制度理事会（FRB）の最大雇用と物価安定という二つの使命を踏まえると、労働市場は依然として完全雇用に近い水準にあり、インフレ率は目標をわずかに上回っているものの、パンデミック後のピークからは大幅に低下しています。同時に、リスクバランスは変化しつつあるように見受けられます。

本日の私の発言では、まず現状の経済状況と金融政策の短期的な見通しを分析します。その後、本日発表する「長期目標と金融政策戦略に関する声明」の改訂版に反映されている、連邦準備制度理事会（FRB）による金融政策枠組みの第2回公開レビューの結果について焦点を当てます。

現在の経済情勢と短期的な金融政策の見通し

1年前、私がここに立った時、米国経済は転換期にありました。政策金利は1年以上にわたり5.25%～5.5%のレンジで据え置かれていました。この引き締め的な政策スタンスは、インフレを抑制し、総需要と総供給の持続可能な均衡を促進する上で極めて重要でした。インフレ率は既に目標を十分に下回っており、労働市場は以前の過熱から落ち着きを取り戻し、インフレの上振れリスクは軽減されていました。しかしながら、失業率は1%ポイント近く上昇しており、これほどの上昇は通常、景気後退期にしか見られません。その後3回の連邦公開市場委員会（FOMC）において、私たちは政策スタンスを調整し、過去1年間、最大雇用に近い均衡を維持してきた労働市場の基盤を築きました。

今年、経済は新たな課題に直面しています。主要貿易相手国への大幅な関税賦課は世界貿易システムの再構築を促し、移民政策の厳格化は労働力人口の伸びの急激な鈍化をもたらしました。そして長期的には、税制、歳出、規制政策の調整も経済成長と生産性に大きな影響を与える可能性があります。これらの政策が最終的にどのように実施され、経済にどのような長期的な影響を与えるかについては、依然として大きな不確実性が残っています。

貿易政策と移民政策の変化は、需要と供給の両方に影響を与えています。このような環境では、循環的な変化とトレンド（あるいは構造的な変化）を区別することが困難です。これは非常に重要な区別です。なぜなら、金融政策は循環的な変動を安定させることはできますが、構造的な変化に対処することは難しいからです。

労働市場がその好例です。今月初めに発表された7月の雇用統計によると、過去3ヶ月間の非農業部門雇用者数の増加は月平均わずか3万5000人で、2024年の月平均16万8000人という予測を大きく下回りました。5月と6月の以前のデータが大幅に下方修正されたため、現在の雇用増加の減速は1ヶ月前の予想よりも顕著です。しかし、雇用増加の減速は労働市場の大幅な余剰（望ましい結果）にはつながっていないようです。失業率は7月にわずかに上昇したものの、過去最低の4.2%を維持し、過去1年間は概ね安定しています。離職率、レイオフ率、求人倍率、名目賃金上昇率など、その他の労働市場指標もほぼ横ばい、またはわずかに低下したにとどまっています。労働需給の同時減速により、安定した失業率を維持するために必要な雇用増加の臨界質量が大幅に減少しました。実際、移民の急激な減少により、今年の労働力の伸びはすでに大幅に鈍化しており、労働力参加率もここ数カ月でわずかに低下している。

全体として、労働市場は均衡しているように見えるものの、この均衡は特異なものであり、労働力供給と需要の双方が大幅に減速していることに起因しています。この異常な状況は、雇用に対する下振れリスクが高まっていることを示唆しています。これらのリスクが顕在化すれば、レイオフの急増や失業率の上昇という形で急速に顕在化する可能性があります。

一方、GDP成長率は今年上半期に大幅に減速し、2024年の予測成長率2.5%の約半分となる1.2%にとどまりました。この減速は主に個人消費の減速を反映しています。労働市場と同様に、GDP成長率の減速は、供給（または潜在生産量）の伸びの鈍化に一部起因していると考えられます。

インフレに関しては、関税が一部分野の価格上昇に寄与し始めています。入手可能な最新データに基づく推計によると、7月までの12ヶ月間で個人消費支出（PCE）全体は2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除くコアPCE価格は2.9%上昇し、前年同期を上回りました。コア財価格は過去12ヶ月で1.1%上昇し、2024年に予想される緩やかな下落から大きく反転しました。対照的に、住宅サービスインフレ率は引き続き低下傾向にありましたが、住宅サービス以外のインフレ率は、歴史的に見て2%のインフレ目標と整合的な水準をわずかに上回ったままでした。

関税が消費者物価に与える影響は、今や明白です。今後数ヶ月にわたり、これらの影響は蓄積されていくと予想されますが、その時期と規模は依然として極めて不透明です。金融政策にとって重要な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレのリスクを大幅に高める可能性はあるかどうかです。関税の影響は比較的短期的なもの、つまり物価水準の一時的な変動にとどまるというのが、妥当な基本想定です。もちろん、「一度きり」とは「すべてが一度に」という意味ではありません。関税の引き上げがサプライチェーンや流通網に浸透し、価格が最終的に変動するまでには依然として時間がかかり、関税率も依然として変動しているため、調整プロセスが長期化する可能性があります。

しかし、関税による価格上昇圧力は、より持続的なインフレ動向を引き起こす可能性もあり、このリスクは評価と管理が必要です。一つの可能性として、物価上昇が労働者の実質所得の低下につながり、労働者が雇用主により高い賃金を要求するようになり、賃金と物価の負のスパイラルが生じることが挙げられます。しかし、現在の労働市場はそれほど逼迫しておらず、下振れリスクが高まっていることを考えると、このシナリオは起こりにくいと思われます。

もう一つの可能性は、インフレ期待の高まりが実際のインフレ率を押し上げているということです。インフレ率は4年連続で目標を上回っており、家計や企業にとって依然として大きな懸念事項となっていますが、市場や調査に基づく長期インフレ期待の指標は安定しており、2%という我々の長期インフレ目標と整合しているように見えます。

もちろん、インフレ期待が安定し続けるとは想定できません。何が起きようとも、一時的な物価上昇が恒常的なインフレ問題に発展することは許しません。

これらを総合すると、金融政策にとって何を意味するのでしょうか。短期的には、インフレリスクは上振れする一方、雇用リスクは下振れするという困難な状況にあります。我々の枠組みでは、二つの使命が相反する場合には、バランスを取ることが求められます。政策金利は現在、1年前と比べて中立金利に100ベーシスポイント近づいており、失業率をはじめとする労働市場指標の安定により、政策スタンスの調整を検討する際には引き続き慎重な姿勢を維持できます。しかしながら、政策が依然として引き締め的なレンジ内にとどまっていることを踏まえると、基本的な見通しとリスクバランスの変化によっては、政策スタンスの調整が必要になる可能性があります。

金融政策には決まった道筋はありません。FOMCメンバーは、データの評価とそれが経済見通しおよびリスクバランスに与える影響に基づいて政策決定を行います。この原則から逸脱することはありません。

金融政策枠組みの進化

さて、二つ目の話題に移ります。連邦準備制度の金融政策枠組みは、議会から与えられた法定の使命、すなわちアメリカ国民のために最大限の雇用と物価安定を促進するという使命に基づいています。私たちは引き続きこの使命に深くコミットしており、改訂された枠組みは、幅広い経済状況においてこの使命を支えるものとなります。改訂された「長期目標と金融政策戦略に関する声明」（以下「コンセンサス声明」）は、私たちがこの二つの使命をどのように追求するかを概説しています。その目的は、金融政策の考え方を国民に明確に理解してもらうことです。この理解は、透明性と説明責任の確保に不可欠であり、金融政策の有効性を高めるものです。

今回の枠組み見直しの調整は、経済への理解の深まりに基づく自然な流れです。ベン・バーナンキ議長の任期中に2012年に採択された最初の合意声明を基盤として、引き続き歩みを進めていきます。本日発表された改訂版声明は、5年ごとに実施する枠組みの2回目の公開見直しの集大成です。今年の見直しは、連邦準備銀行主催の「Fed Listens」イベント、旗艦研究会議、そしてスタッフによる分析に基づくFOMC会合における政策担当者間の議論と審議の3つの要素で構成されています。

今年の見直しにおける主要な目標は、私たちの枠組みが幅広い経済環境において妥当性を持つようにすることです。同時に、経済構造の変化やその変化に対する私たちの理解の変化に合わせて、枠組みも進化していく必要があります。大恐慌、大インフレ、そして大安定期に直面した課題はそれぞれ異なり、今日私たちが直面している課題も変わりません。⁶

前回の枠組み見直し時は、「ニューノーマル」の時代でした。金利は実効下限制約（ELB）付近で、低成長、低インフレ、そして非常に平坦なフィリップス曲線（つまり、インフレは経済のスラックに極めて鈍感）を伴っていました。私にとって、この時代を象徴する統計は、2008年末の世界金融危機（GFC）の発生後、政策金利が7年間ELBに据え置かれたという事実です。皆さんの多くは、この時代の低成長と緩やかな回復を覚えているでしょう。当時は、軽微な景気後退でさえ、急速にELBに戻り、そこに長期間留まる可能性があるという見方が主流でした。経済が弱体化すれば、インフレ率とインフレ期待は低下する可能性が高く、名目金利がゼロ近辺に固定されているため、実質金利はそれに応じて上昇します。実質金利の上昇は雇用の伸びをさらに抑制し、インフレ率とインフレ期待への下押し圧力を強め、悪循環を引き起こすことになります。

政策金利をELBに向けて押し上げ、2020年の枠組み調整を促した経済環境は、パンデミックがなければ長期間続いた可能性のある、緩やかな世界的要因によって引き起こされたと考えられていました。⁸ 2020年のコンセンサス声明には、過去20年間でますます顕著になっているELB関連のリスクに対処するいくつかの要素が含まれていました。物価安定と完全雇用の達成には、長期的なインフレ期待をアンカーすることの重要性を強調しました。また、ELBリスクを軽減するための戦略に関する広範な文献を参考に、「柔軟な平均インフレ目標」を採用しました。これは、ELB制約下でもインフレ期待がアンカーされたままであることを保証する「補填」戦略です。⁹ 具体的には、インフレ率が2%を下回り続ける場合、適切な金融政策によって、しばらくの間、インフレ率を2%をやや上回る水準に押し上げる可能性があると述べました。

しかし、パンデミック後の経済再開は低インフレとELBジレンマにはつながらず、むしろ世界経済は40年ぶりの高インフレに直面することになりました。他の多くの中央銀行関係者や民間アナリストと同様に、2021年末までは、大幅な政策引き締めを必要とせずにインフレ率は比較的急速に低下すると考えていました。しかし、状況が悪化したため、我々は強力な対応を取り、16ヶ月間で政策金利を5.25%ポイント引き上げました。この措置は、パンデミック中のサプライチェーンの混乱緩和と相まって、高インフレ抑制の試みに従来伴う失業率の急上昇を招くことなく、インフレ率を目標に大幅に近づけました。

改訂された合意声明の中核となる内容

今年のレビューでは、過去5年間の経済状況の推移を検証しています。この期間中、インフレ率は大きなショックを受けて急速に変動し、金利は世界金融危機からパンデミックまでの期間よりも大幅に高くなっていることが観察されました。インフレ率は現在目標を上回っており、政策金利は引き締め的な（私見ではやや引き締め的な）レンジにあります。長期金利が最終的にどこに落ち着くかは定かではありませんが、中立金利は1910年代よりも高くなる可能性が高いでしょう。これは、生産性、人口動態、財政政策、そして貯蓄と投資のバランスに影響を与えるその他の要因の変化を反映しています。レビューでは、2020年の声明がELBに焦点を当てていたことが、高インフレへの対応に関する我々のコミュニケーションを複雑にしてしまったことについて議論しました。特定の経済環境を過度に強調することは混乱を招く可能性があるという結論に至り、この認識を反映するために、コンセンサス声明にいくつかの重要な調整を加えました。

まず、「ELBは経済情勢を決定づける特徴である」という記述を削除し、「我々の金融政策戦略は、幅広い経済状況において最大雇用と物価安定を促進することを目的としている」としました。ELB付近での政策運営の難しさは依然として潜在的な懸念事項ではあるものの、もはや我々の中心的な焦点ではありません。改訂された声明は、委員会が最大雇用と物価安定の目標を達成するために、特にフェデラルファンド金利がELBによって制約されている状況において、あらゆる政策手段を活用する用意があることを改めて表明しています。

第二に、柔軟なインフレ目標に戻り、「キャッチアップ」戦略を廃止しました。「インフレの緩やかなオーバーシュートを意図的に許容する」という考え方は効果がないことが証明されました。2021年に私が公に認めたように、2020年のコンセンサス声明の調整からわずか数か月後に発生したインフレは、「意図的」でも「緩やかな」ものでもありませんでした。

インフレ期待の適切なアンカーは、失業率の大幅な上昇を招くことなくインフレを抑制する上で極めて重要です。負のショックによってインフレが押し上げられた場合には、インフレ率を目標値に戻すのに役立ち、景気が弱まる場合にはデフレリスクを抑制します。さらに、インフレ期待のアンカーは、景気後退期においても物価安定を損なうことなく、金融政策によって最大雇用を支えることを可能にします。改訂された声明は、長期的なインフレ期待のアンカーを維持するために強力な措置を講じるという我々のコミットメントを強調しており、これは我々の二つの使命の達成に有益です。声明はまた、「物価安定は健全で安定した経済と、すべてのアメリカ国民の幸福にとって不可欠である」と述べています。この考え方は、FRBの「Listens」イベントで十分に反映されていました。過去5年間は、高インフレがもたらす深刻な苦難、特に生活必需品の価格上昇に最も耐えられない人々にとっての苦難を痛烈に思い起こさせるものでした。

第三に、2020年の声明では、雇用と完全雇用のギャップを説明する際に、「乖離（deviations）」ではなく「不足（shortfalls）」という用語を用いました。「不足」という用語の使用は、自然失業率（ひいては完全雇用率）のリアルタイム評価が大きな不確実性に晒されているという認識を反映しています。世界金融危機からの回復期後期には、雇用は持続可能な水準に関する主流の推計値を継続的に上回り、一方でインフレ率は目標の2%を継続的に下回りました。インフレ圧力がない場合、自然失業率の不確実なリアルタイム推計のみに基づく引き締め政策は必ずしも必要ではないかもしれません。

この見解は維持しますが、「ギャップ」という言葉は必ずしも私たちの意図通りに解釈されているわけではなく、コミュニケーション上の課題が生じています。特に、「ギャップ」という用語の使用は、「予防的政策」を恒久的に放棄したり、労働市場の逼迫を無視したりするというコミットメントを意味するものではありません。したがって、私たちは声明から「ギャップ」への言及を削除し、より正確に「委員会は、雇用が必ずしも物価安定へのリスクをもたらすことなく、完全雇用のリアルタイム評価を超える場合があることを認識している」としました。もちろん、労働市場の逼迫やその他の要因が物価安定へのリスクとなる場合、予防的政策は依然として必要となる可能性があります。

改訂された声明では、完全雇用とは「物価安定の環境下で長期的に維持できる最高の雇用水準」であるとも述べられています。このように力強い労働市場を強調することは、持続的な完全雇用が幅広い経済機会とすべてのアメリカ国民の幸福を育むという原則を強調するものです。Fed Listensプログラムからのフィードバックもまた、力強い労働市場がアメリカの家庭、雇用主、そして地域社会にとって価値あるものであることを裏付けています。

第四に、「ギャップ」への言及を削除したことに伴い、雇用目標とインフレ目標が相反する場合の政策アプローチを明確にするため、声明を改訂しました。このような状況においては、両目標の推進に向けてバランスの取れたアプローチを追求します。改訂後の声明は、目標からの乖離の程度と、各目標がミッション整合的な水準に戻るまでの所要時間の潜在的な差異の両方を考慮し、2012年の当初声明とより整合性の取れた内容となっています。これらの原則は、2%のインフレ目標からの乖離が最大の懸念事項であった2022年から2024年の期間と同様に、今日の政策決定の指針となっています。

上記の調整を除けば、改訂された声明は以前の声明と高い連続性を維持している。すなわち、議会から与えられた使命に関する我々の理解を説明し、最大限の雇用と物価安定を促進するのに最も資すると我々が考える政策枠組みを述べている。我々は依然として、金融政策は将来を見据えたもので、経済への影響のタイムラグを考慮する必要があると考えており、したがって、政策措置は経済見通しと関連するリスクのバランスに依存する。我々は依然として、完全雇用の水準は直接測定できず、金融政策とは無関係の要因によって時間の経過とともに変化するため、雇用の数値目標を設定することは賢明ではないと考えている。

我々は引き続き、2%の長期インフレ率が、この二つの使命に最も合致する水準であると考えています。この目標へのコミットメントが、長期的なインフレ期待を安定的に維持する鍵となると考えています。これまでの経験から、2%のインフレ率は、インフレが家計や企業の意思決定に影響を与えない程度に低い水準であり、同時に景気後退期においても中央銀行が金融緩和策を実施するための柔軟性を確保する上でも十分であることが分かっています。

最後に、改訂されたコンセンサス声明では、約5年ごとにパブリックレビューを実施するというコミットメントが維持されています。この5年サイクルは絶対的なものではありません。政策担当者は、経済の構造的特徴を再評価し、枠組みの有効性について国民、実務家、そして学者と意見交換を行うとともに、世界の多くの国々の慣行と整合を図ることができます。

結論

最後に、シュミット議長をはじめとするスタッフの皆様に、毎年この素晴らしいイベントの開催に尽力いただき、感謝申し上げます。パンデミック中の2回のオンライン講演を含め、今回で8回目のご登壇となります。毎年開催されるこのシンポジウムは、連邦準備制度理事会（FRB）の幹部にとって、著名な経済思想家の講演を聞き、私たちが直面する課題について議論する機会となっています。40年以上前、カンザスシティ連銀は、ボルカー前FRB議長をこの国立公園に招き、シンポジウムを開催する運びとなりました。この伝統を受け継ぐことを誇りに思います。