原作者：BitMEX

過去の仮想通貨サイクルでは、市場心理は消失への恐怖（FOMO）とインフルエンサー（KOL）の影響によって左右されることが多かった。しかし今回は、主役が変わった。デジタル資産トレジャリー（DAT）銘柄だ。これらの企業は継続的に資金調達を行い、大規模な買収を実施することで、ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、BNBといった主要資産を着実に確保している。取引量の急増も、DAT銘柄を市場の注目を集めている要因となっている。

ここで疑問が浮かび上がります。DAT株は、暗号通貨への長期的なエクスポージャーを得るための本当に優れたソリューションなのでしょうか、それとも、投資家にとっては原資産自体を購入する方がコスト効率が良いのでしょうか。

この記事では、ビットコイン、イーサリアム、ソラナ、BNBを中心としたDAT銘柄を検証します。DAT銘柄が原資産を一貫してアウトパフォームする時代は終わったと私たちは考えています。

MicroStrategy（$MSTR）がこのモデルを開拓した当時、市場には事実上競争相手がいませんでした。しかし今日、DAT銘柄は参入障壁がほぼゼロとなり、誰もが同じ資産をめぐって競い合う中で過剰拡大しています。この競争の激化により希少性プレミアムは薄れ、$MSTRの初期と比較して需要は大幅に減少しました。

証拠は明白です。最も有名な暗号通貨である$BMNRと$SBETでさえ、過去1ヶ月間で$ETHを上回るパフォーマンスを上げることができませんでした。より極端な例として、BNBが史上最高値を更新した一方で、$WINTのような関連暗号通貨は下落を続けています。

複数のDAT銘柄が同じ仮想通貨の保有を競い合う場合、積極的な発行と競争によって投資ロジックが損なわれる可能性があります。このような場合、特定の資産に強気な見方をしているのであれば、銘柄の殻ではなく、仮想通貨そのものを購入する方が得策となる場合が多いでしょう。

ケース分析

ビットコイン – マイクロストラテジー ($MSTR)

• 2024年以降、$MSTRは$BTCを250%以上上回っています。

• しかし、過去 1 か月で $MSTR はビットコインを 17% 下回りました。

MSTRはかつて仮想通貨銘柄の代名詞でした。ビットコインの継続的な購入とmNAVプレミアムによる追加レバレッジのおかげで、MSTRがBTCを上回るパフォーマンスを発揮するという神話が一時ありました。

しかし、DATの登場が増え、投資家の関心がトークンの直接保有へと移行するにつれ、 mNAVプレミアムは1.6倍に低下し、過去最低水準に近づいています。最も確立されたプレーヤーでさえ、かつての優位性を維持することが困難になっています。

イーサリアム – SharpLink ($SBET) vs BitMine Immersion ($BMNR)

• 過去 1 か月で、ETH はこれら 2 つの通貨を 40% 以上上回りました。

イーサリアムDAT戦争は現在、市場で最も熾烈な戦いの一つです。SharpLink（SBET）とBitMine Immersion（BMNR）は、どちらも世界最大のETHトレジャリーとなるという野望を公に宣言しています。両社の戦略はほぼ同一です。

1. ATM追加募集および私募を通じて可能な限り多くの資本を調達する。

2. 次に、資金を直接 ETH の購入に投資します。

このモデルは必ずしも株主にとって有益というわけではなく、むしろETH保有者にとって有益です。mNAVが1.0を上回っている限り、両社はETHを購入するために新株を発行し続けるインセンティブがありますが、これは既存株主の利益を希薄化し続けることにもつながります。

• 現在、 SBET の mNAV は 1 に近く、柔軟性が限られています。
• BMNRは依然として積極的に株式の発行と購入を行っています。

同時に、ETH自体が最大の受益者であり、継続的に巨額の買い支えを受けています。投資家にとって、これは一つの疑問を提起します。複数の企業がほぼ毎日大量にETHを購入している場合、最も直接的な勝者は誰なのでしょうか？答えはETHそのものです。

BNB – 混雑した市場における失敗の論理

• 先月のパフォーマンス: $BNB は史上最高値を記録しましたが、$WINT と $NA は依然として下落しています。
• 注: BNC は 7 月 28 日に PIPE ファイナンスを発表しましたが、その株価は当初の上昇後も依然として $BNB を下回っています。

BNBのDAT株はより分散しており、少なくとも3社の大手プレーヤーがそれぞれ3億ドル以上の資金を運用または運用予定である。その結果、希少性プレミアムを1社が独占することはできず、投資需要は複数の株式シェルに分散されている。

主な参加者は次のとおりです。

• Windtree Therapeutics (WINT) – BNB買収のため2億～7億ドルを調達する計画。
• CEA Industries / BNB Network Company (BNC) - 「世界最大の公開BNB財務機関」に再編され、 PIPEで5億ドル、ワラントで7億5,000万ドルを確保し、ATMオファリングを通じてBNBの取得を継続しています。
• 香港を拠点とするチップメーカーであるナノラボ（NA）は、 5億ドルの無利子転換社債で資金調達した10億ドルのBNB買収を目指している。

しかし、結果は理想的とは言えませんでした。BNBが最高値を更新する一方で、$WINTと$NAは急落しました。この競争の激しい市場では、すべてのDATは保有資産を拡大するために株式または債券を継続的に発行する必要がありますが、初期のビットコインDATが享受していた希少性プレミアムは得られません。BNBに強気なトレーダーにとって、BNBを直接購入してステーキングする方がより合理的なアプローチです。

Solana – Upexi (UPXI)、いくつかの勝者

• 過去 1 か月間で、UPXI は SOL を 34% 上回りました。

Upexi（UPXI）とSolanaは、DAT銘柄が実際にその原資産をアウトパフォームした稀有な事例です。UPXIのmNAVプレミアムは最大2.1倍に達し、時価総額はSolana保有資産の2倍以上であることを意味します。

UPXI が高水準のプレミアムを維持している理由は以下のとおりだと考えています。

• 同様の資金調達規模を持つ競合企業にはまだ遭遇していない。
• ATM ファイナンスを通じて SOL を購入してからほぼ 1 か月が経ちました。
• アーサー・ヘイズ氏は最近、市場への注力をさらに強化するためのコンサルタントとして採用されました。

UPXIのプレミアムが高い理由はここに説明できますが、その優位性が長期的に維持されるとは考えられません。コイン銘柄には参入障壁がないため、新たな競合がいつでも参入してくる可能性があり、プレミアム優位性は急速に失われる可能性があります。

結論：暗号資産そのものが「王様」

DAT 株は確かに新たな買いの波に見舞われているが、現在の事例はこのモデルには明らかな限界があることを示すものである。

• イーサリアムとBNBの軌跡:複数の暗号通貨銘柄間の競争は、資金調達と追加発行の軍拡競争に発展しており、最終的な受益者は依然として原資産です。
• ビットコインの動向:かつて高かった MSTR のプレミアムは現在、過去最低水準にまで圧縮されており、過去 1 か月では BTC を下回っています。
• Solana Track: UPXI は現在例外ですが、その優位性は一時的なものかもしれません。

トレーダーにとって、結論はシンプルです。特定の仮想通貨に強気で、その資産のDAT市場がすでに混雑している場合、原資産を直接購入することが最もクリーンで信頼性の高い投資方法です。仮想通貨から株式への転換は、価格変動の局面では依然として短期的な投資機会を提供する可能性がありますが、長期的には原資産が依然として王者です。