原作者：アーサー・ヘイズ
原文翻訳：ルフィ、フォーサイトニュース
CircleのCEO、ジェレミー・アレール氏がCoinbaseのCEO、ブライアン・アームストロング氏の「命令」に従わざるを得なくなった今、公開株式市場で「ステーブルコイン」関連資産を取引する方々にとって、この記事が、プロモーターが無知なギャンブラーに価値のないゴミを押し付けることで損失を回避する一助となることを願っています。この記事を参考に、ステーブルコイン市場の過去、現在、そして未来を探っていきたいと思います。
プロの仮想通貨トレーダーは、資本市場の世界においてやや特殊な存在です。生き残り、繁栄するためには、世界的な法定通貨銀行システムにおける資金の流れを深く理解する必要があります。一方、株式投資家や外国為替トレーダーは、株式や通貨の決済や送金方法を知る必要はありません。彼らが取引に利用するブローカーが、バックグラウンドでこれらのサービスを静かに提供してくれるからです。
まず、最初のビットコインを購入するのは簡単ではなく、最善かつ最も安全な選択肢が何であるかは明確ではありません。少なくとも私が2013年に仮想通貨の取引を始めた頃は、ほとんどの人が最初に銀行送金または現金で誰かから直接ビットコインを購入し、その後、より低料金で大量のビットコインを取引できる二面市場を提供する取引所での取引へと移行しました。しかし、法定通貨を取引所に入金するのは、当時も今も簡単ではありません。多くの取引所は銀行と強固な関係を持っていなかったり、自国の規制がグレーゾーンにあるため、直接送金することができません。取引所は、交換金券を発行する現地代理店に直接送金するようユーザーに指示したり、銀行口座開設者には仮想通貨とは何の関係もないように見える関連会社を設立して口座を取得し、ユーザーにそこに資金を送金するよう指示したりするなど、この問題を回避する方法を模索しています。
詐欺師はこの摩擦を利用し、様々な方法で法定通貨を盗みます。取引所自体が資金の行き先について嘘をつき、ある日… ポッと消えてしまうと、ウェブサイトはあなたの苦労して稼いだ法定通貨と共に消えてしまいます。暗号資産市場への法定通貨の送金に第三者の仲介業者が利用されている場合、これらの仲介業者はいつでも資金を持ち逃げする可能性があります。
暗号資産市場における法定通貨の送金にはリスクが伴うため、トレーダーは取引相手のキャッシュフローを詳細に理解する必要があります。香港、中国本土、台湾（私がグレーターチャイナと呼ぶ地域）の銀行システムを通じて資金が移動する中で、私は国際決済に関する短期集中講座を受けました。
中華圏における資金の流れを理解することで、中国のビジネスモデルや主要な国際取引所（Bitfinexなど）を理解することができました。これは、暗号資産市場、特にステーブルコイン分野における真のイノベーションはすべて中華圏で起こっているため、非常に重要です。この記事を読み進めていただければ、なぜこれが重要なのかご理解いただけるでしょう。欧米における暗号資産取引所の最も成功した例は、2012年に設立されたCoinbaseです。しかし、Coinbaseのイノベーションは、金融イノベーションにとって最も厳しい市場の一つである米国で銀行との取引関係を確立し、維持してきた点にあります。それ以外では、Coinbaseは非常に高額な暗号資産証券口座に過ぎませんでしたが、初期の株主を億万長者に押し上げるにはそれだけで十分でした。
私がステーブルコインについて改めて記事を書いている理由は、CircleのIPOが大成功を収めたからです。誤解のないよう申し上げますが、Circleは著しく過大評価されていますが、株価は今後も上昇を続けるでしょう。今回の上場は、このステーブルコインブームの始まりを示すものであり、終わりを意味するものではありません。新たなステーブルコイン発行者が（おそらく米国で）株式市場に上場し、金融工学、レバレッジ、そして巧みなショーマンシップを駆使して、愚か者から数百億ドルもの資金を吸い上げれば、バブルは崩壊するでしょう。いつものことですが、貴重な資金を投じる人のほとんどは、ステーブルコインや暗号通貨決済の歴史、エコシステムがなぜこのように進化してきたのか、そしてそれがどの発行者が成功し、失敗するのかという点について理解していません。カリスマ性があり信頼できる人物がステージに上がり、ナンセンスな話をし、手を振りながら、自分が売り込んでいるレバレッジのかかったこのクソ商品が、1兆ドル規模の潜在的ステーブルコイン市場を独占しようとしていると、あなたを説得するでしょう。
もしここで読むのをやめたとしても、ステーブルコイン発行者への投資を評価する際に自問自答すべき唯一の質問は、「彼らはどのように製品を流通させるのか？」ということです。大量流通（つまり、手頃な価格で数百万人のユーザーにリーチする能力）を実現するために、発行者は暗号通貨取引所、Web2系ソーシャルメディア大手、あるいは従来型銀行といったチャネルを活用する必要があります。流通チャネルがなければ、成功の可能性はありません。発行者がこれらのチャネルのいずれか、あるいは複数を通じて製品を宣伝できるかどうかを容易に確認できない場合は、投資を諦めましょう。
読者の皆さんがこの記事を読んで、今後のステーブルコイン投資機会について批判的に考えることで、このような形で資金を無駄にしないことを願っています。この記事では、ステーブルコイン流通の進化について考察します。まず、テザーがなぜ、そしてどのようにして中華圏で発展し、グローバル・サウスにおけるステーブルコイン決済の覇権を握る基盤を築いたのかを考察します。次に、イニシャル・コイン・オファリング（ICO）のブームがテザーにとって真の製品市場適合性を生み出した経緯を考察します。さらに、Web2系ソーシャルメディア大手によるステーブルコイン市場への参入の試みを検証し、最後に、従来型銀行がどのように関与していくのかについて考察します。
中華圏における暗号通貨バンキング
現在成功しているステーブルコイン発行者であるTether、Circle、Ethenaはいずれも、大手暗号資産取引所を通じて自社製品を流通させる能力を備えています。ここではTetherの進化に焦点を当て、Circleについては比較的軽視することで、新規参入者が彼らの成功を再現することはほぼ不可能であることを示します。
当初、暗号資産取引所は見過ごされていました。例えば、Bitfinexは2014年から2010年代後半まで、中国以外では最大のグローバル取引所でした。当時は、香港に拠点を置く運営会社が複数の現地銀行口座を保有していました。これは、香港に住む私のような裁定取引業者にとって非常に便利でした。取引所への送金はほぼ瞬時に行えるからです。西営盤の私のアパートの向かいには、ほぼすべての現地銀行が集まる通りがあり、入出金には銀行間を歩いていました。手数料と口座への入金にかかる時間を削減するためです。これは、平日に1日に1回資金を回転させることができたため、非常に重要でした。
一方、中国本土では、OKCoin、Huobi、Bitcoin Chinaという3大取引所が、いずれも大手国有銀行に複数の銀行口座を保有しています。私はバスで45分かけて深圳に行き、パスポートと基本的な中国語のスキルを武器に、複数の現地銀行口座を開設しました。中国本土と香港に銀行口座を持つトレーダーは、世界中のあらゆる流動性にアクセスでき、法定通貨が失われる心配もありません。一方、東欧の登録取引所に送金するたびに不安を感じていました。なぜなら、それらの銀行システムを信頼できなかったからです。
しかし、暗号通貨の人気が高まるにつれ、銀行は暗号通貨関連の口座を閉鎖し始めました。毎日、銀行と取引所の関係を一つ一つ確認しなければならず、これは私の取引利益に大きな打撃を与えました。取引所間の資金移動が遅くなるほど、裁定取引で得られる利益は減っていったのです。しかし、もし従来の銀行チャネルではなく、ブロックチェーン上で電子的にドルを送金できたらどうなるでしょうか？そうすれば、取引所間で24時間365日、ほぼ無料でドルを移動できるようになります。
TetherチームはBitfinexの創設者と協力して、このような製品を開発しました。2015年、Bitfinexは自社のプラットフォーム上でTether USDの使用を許可しました。当時、Tetherはビットコインブロックチェーン上のレイヤーとしてOmniプロトコルを使用し、アドレス間でTether USD（USDT）を送金していました。これはビットコイン上に構築されたネイティブスマートコントラクトレイヤーです。
Tetherは特定の組織が米ドルを銀行口座に送金することを許可し、その見返りとしてTetherはUSDTを発行します。USDTはBitfinexに送金して仮想通貨を購入できます。なぜ、この商品を提供する取引所が1つしかないことに、これほど注目が集まっているのでしょうか？
ステーブルコインは、他の決済システムと同様に、経済的に重要な参加者が多数ネットワークノードになった場合にのみ価値を発揮します。Tetherの場合、Bitfinexに加えて、暗号通貨トレーダーやその他の大規模取引所は、実用的な問題を解決するためにUSDTを使用する必要があります。
中華圏全体が同じジレンマに直面しています。銀行はトレーダーや取引所の口座を閉鎖しており、さらにアジア住民は自国通貨の急落、高インフレ、国内銀行預金金利の低さからドルへの欲求が高まっています。ほとんどの中国人にとって、ドルへのアクセスや米国金融市場での取引機会は困難、あるいは不可能です。そのため、インターネット接続があれば誰でも利用できる米ドルのデジタル版であるテザーは、非常に魅力的です。
BitfinexとTetherのチームはこの状況をうまく利用しました。2013年からBitfinexのCEOを務めるジャン＝ルイ・ファン・デル・ベルデ氏は、中国の自動車メーカーで勤務し、中華圏の事情に精通しており、USDTを中国の仮想通貨愛好家にとって最適な米ドル建て銀行口座にするために尽力しました。Bitfinexは中国人幹部を擁していませんでしたが、Tetherと中国の仮想通貨取引コミュニティの間には絶大な信頼関係を築いてきました。つまり、中国人がTetherを信頼していることは間違いありません。そして南半球では、華僑が事業を営んでおり、彼らはTetherによる「銀行サービス」の提供を必要としています。
もしTetherが販売業者として大手取引所を1つしか持っていなかったら、おそらく成功しなかったでしょう。市場構造は大きく変化し、アルトコインをドルに対して取引するにはUSDTを使うしかありません。ICOブームの絶頂期、Tetherが製品市場適合性を確固たるものにした2017年を振り返ってみましょう。
ICOブームとテザーの台頭
2015年8月は、中国人民銀行（PBOC）が人民元を米ドルに対して大幅に切り下げ、イーサリアムネットワークのネイティブトークンであるETHの取引が開始された、非常に重要な月でした。マクロとミクロの局面が同時に移行し、これが2017年12月まで続く暗号通貨の強気相場を牽引した伝説の始まりとなりました。ビットコインは135ドルから2万ドルに、イーサリアムは0.33ドルから1,410ドルに急騰しました。
中国ドルがパニックに陥っている時は、マクロ経済は常に有利です。中国のトレーダーはあらゆる暗号通貨（当時はビットコインのみ）の限界的な買い手であるため、人民元に対して不安を抱けばビットコインは上昇します。少なくとも当時はそうでした。
中国人民銀行による大規模な通貨切り下げによって、資本逃避はさらに悪化した。人民元なんてどうでもいい、ドル、暗号通貨、金、そして海外不動産をくれ。2015年8月までに、ビットコインは2014年2月にマウントゴックスの破綻前に記録した史上最高値1,300ドルから、同月初めにビットフィネックスで135ドルの安値まで下落した。この時、中国最大のビットコインOTCトレーダーである趙東氏は、ビットフィネックスで過去最大の6,000BTCのマージンコールを受けた。中国からの資本逃避という話が上昇のきっかけとなり、BTC/USDは8月から10月にかけて3倍以上に上昇した。
ミクロレベルは常に最も興味深い領域です。2015年7月30日にイーサリアムメインネットとそのネイティブ通貨であるETHがローンチされて以来、アルトコインが急増し始めました。PoloniexはETHの取引を許可した最初の取引所であり、この先見の明が2017年に業界リーダーへと躍り出ました。興味深いことに、CircleはICOブームの絶頂期にPoloniexを買収した際に倒産寸前まで追い込まれ、数年後にPoloniexをジャスティン・サンに売却し、巨額の損失を出しました。
Poloniexをはじめとする中国の取引所は、純粋な暗号資産取引プラットフォームを立ち上げることで、新興のアルトコイン市場に参入しました。Bitfinexとは異なり、これらの取引所は法定通貨の銀行システムとの連携を必要とせず、暗号資産の入出金のみで他の暗号資産との取引が可能です。しかし、トレーダーは本能的にアルトコイン/米ドルのペアで取引したいと考えるため、これは理想的とは言えません。PoloniexやYunbi（2017年秋に中国人民銀行によって閉鎖されるまで中国最大のICOプラットフォームでした）のような取引所は、米ドルの法定通貨の入出金ができないのであれば、どのようにしてこれらの取引ペアを提供できるのでしょうか？そこで登場するのがUSDTです！
イーサリアムメインネットがローンチされると、USDTはERC-20標準のスマートコントラクトを用いてネットワーク上で流通できるようになり、イーサリアムをサポートする取引所であれば、USDTを容易にサポートできるようになります。そのため、純粋な暗号資産取引プラットフォームは、市場の需要に応じてアルトコイン/USDTの取引ペアを提供できるようになります。これは、Bitfinex、OKCoin、Huobi、Bitcoin Chinaなどの主要取引所と、PoloniexやYunbiなどのより興味深く投機的な取引所の間で、デジタルドルがシームレスに流通することを意味します。
ICOブームは、後に巨大企業となるBinanceの誕生につながりました。数年前、CEOのMingxing Xu氏との個人的な対立によりOKCoinのCTOを辞任したChangpeng Zhao氏（CZ）は、世界最大のアルトコイン取引所になることを目指してBinanceを設立しました。Binanceには銀行口座がなく、決済代行業者を介さずに法定通貨を直接Binanceに入金できるかどうかは、今のところ分かりません。BinanceはUSDTを銀行決済手段として利用し、瞬く間にアルトコイン取引の定番の場となり、その後の展開は周知の通りです。
2015年から2017年にかけて、Tetherは製品市場適合性を達成し、将来の競合他社に対する優位性を築きました。中国のトレーダーコミュニティがTetherに信頼を寄せていることから、USDTは主要な取引所で受け入れられています。現在、決済には利用されていませんが、暗号資産市場へのデジタル通貨の出し入れにおいて最も効率的な手段となっています。
2020年代後半には、取引所は銀行口座の維持に極めて困難を極めていました。台湾は、世界の暗号資産取引の流動性の大部分を握る非欧米系大手取引所にとって、事実上の暗号資産銀行ハブとなりました。これは、少数の台湾銀行が取引所に米ドル口座の開設を許可し、ウェルズ・ファーゴのような大手米国銀行とのコルレス銀行関係を何とか維持していたためです。しかし、コルレス銀行が台湾銀行に対し、すべての暗号資産顧客を排除するか、世界の米ドル市場へのアクセスを放棄するかを要求したため、このモデルは崩壊し始めました。その結果、2020年代後半には、USDTは暗号資産市場において米ドルを大規模に送金する唯一の手段となり、支配的なステーブルコインとしての地位を固めました。
多くの欧米企業が暗号資産決済をセールスポイントとして資金調達を行い、Tetherの競合相手を生み出してきました。唯一生き残ったのはCircleのUSDCです。しかし、Circleはボストンに拠点を置く米国企業であり、中華圏での暗号資産取引との繋がりがないため、明らかに不利な立場にあります。Circleの暗黙のメッセージは、「中国＝怖い、米国＝安全」です。このメッセージは皮肉なものです。なぜなら、Tetherには中国人幹部がいなかったにもかかわらず、常に北東アジア市場、そして今日の南半球市場と結びついてきたからです。
ソーシャルメディアへのエントリー
ステーブルコイン熱は長らく続いています。2019年、Facebook（現Meta）は独自のステーブルコイン「Libra」の発行を決定しました。その魅力は、InstagramやWhatsAppを通じて、中国を除く全世界にドル建て銀行口座を提供できるという点でした。2019年6月にLibraについて書いた記事には、このように書かれています。
FacebookはLibraによってデジタル資産業界に参入しています。分析に入る前に、まず明確にしておきたいのは、Libraは分散化も検閲耐性もなく、暗号通貨でもないということです。Libraはすべてのステーブルコインを駆逐するでしょうが、誰がそんなことを気にするでしょうか？ どこかの無名のスポンサーがブロックチェーンベースの法定通貨ファンドを作ることに価値があると信じているプロジェクトを、私は悪く思いません。
リブラは商業銀行や中央銀行を困難な立場に追い込む可能性があります。彼らの役割は、規制されたデジタル法定通貨の保管庫へと縮小される可能性があります。そして、まさにそれこそが、デジタル時代においてこれらの機関に期待されるべき役割なのです。
Libraやその他のWeb2ソーシャルメディア企業が立ち上げたステーブルコインは、最も多くの顧客を抱え、顧客の好みや行動をほぼ完璧に把握しているため、注目を集めるべきだった。
ついに、米国の政治家たちは、決済と外国為替における真の競争から伝統的な銀行を守るための行動を起こしました。当時、私は次のように述べました。
下院金融サービス委員会のマキシン・ウォーターズ下院議員の愚かな発言や行動には全く同情しませんが、彼女や他の政府関係者の懸念は、国民への利他的な感情に基づくものではなく、彼らが私腹を肥やし権力を維持してきた金融サービス業界の混乱を恐れているからです。政府関係者がリブラを非難することに躍起になっているという事実は、このプロジェクトが人類社会にとって潜在的なプラスの価値を持っていることを示しています。
それは過去の話だが、今やトランプ政権は金融市場における競争を容認するだろう。トランプ2.0は、バイデン政権時代に彼の一族全員のプラットフォームを奪った銀行を全く憎んでいない。その結果、ソーシャルメディア企業は、自社のプラットフォームにステーブルコイン技術を組み込むプロジェクトを再開している。
これはソーシャルメディア企業の株主にとっては朗報です。これらの企業は、従来の銀行システムの決済および外貨収入源を完全に食い尽くす可能性があります。しかし、これは新しいステーブルコインを開発する起業家にとっては悪いニュースです。なぜなら、ソーシャルメディア企業は、ステーブルコイン事業を支えるために必要なすべてを自力で構築するからです。新興ステーブルコイン発行企業への投資家は、プロモーターがソーシャルメディア企業と提携している、あるいはソーシャルメディア企業を通じて流通していると主張していないか、注意深く確認する必要があります。
他のテック企業もステーブルコインの波に乗っている。ソーシャルメディアプラットフォームのX、Airbnb、Googleはいずれも、事業運営へのステーブルコインの導入について初期段階の協議に入っている。マーク・ザッカーバーグ氏のMetaは過去にブロックチェーン技術の実験に失敗しているが、決済へのステーブルコイン導入について暗号資産企業と協議していると、フォーチュン誌が先月報じた。
伝統的な銀行の終焉
銀行は、好むと好まざるとにかかわらず、デジタル法定通貨の保有と送金によって毎年数十億ドルの収益を上げ続けることはできなくなるでしょう。また、外国為替取引を行うことで同程度の手数料を得ることもできなくなるでしょう。最近、ある大手銀行の役員とステーブルコインについて話したところ、彼らは「もうだめだ」と言いました。彼らはステーブルコインの勢いを止めることはできないと考えており、その証拠としてナイジェリアの状況を指摘しました。私は以前、ナイジェリアにおけるUSDTの普及率を知りませんでしたが、中央銀行が暗号通貨を禁止しようとした後も、ナイジェリアのGDPの3分の1がUSDTで取引されていたと聞きました。
彼らはさらに、USDTの普及はトップダウンではなくボトムアップのアプローチであったため、規制当局はそれを阻止する力がなかったと指摘しています。規制当局がこれに気づき、対策を講じようとした時には、既に一般の人々の間で普及していたため、手遅れでした。
大手伝統的銀行の幹部には彼らのような人材が必ずいるにもかかわらず、銀行という組織は変化を望まない。なぜなら、それは多くの細胞（つまり従業員）の死を意味するからだ。テザーは従業員数が100人以下だが、ブロックチェーン技術を活用することで、グローバルな銀行システム全体の主要機能を担える規模にまで拡張できる。対照的に、世界で最も経営が行き届いている商業銀行であるJPモルガン・チェースは、30万人強の従業員を抱えている。
銀行は、適応するか滅びるかの重大な岐路に直面しています。しかし、肥大化した人員を合理化し、グローバルなデジタル経済に必要な製品を提供することを阻んでいるのは、規範的な規制、つまり特定の機能を遂行するために何人の人員を雇用しなければならないかという規制です。例えば、BitMEXで東京オフィスを開設し、仮想通貨取引ライセンスを取得しようとした私の経験を考えてみましょう。経営陣は、中核事業であるデリバティブ事業に加えて、限定的な種類の仮想通貨取引を行うために、東京にオフィスを開設しライセンスを取得すべきかどうかを検討しました。コンプライアンス要件を満たすためにテクノロジーを活用することはできず、規制当局は、記載されているコンプライアンスおよび運用機能ごとに、適切なレベルの経験を持つ人材を雇用しなければならないと規定しているため、コンプライアンスコストが問題となります。正確な数字は覚えていませんが、規定されたすべての業務をこなすには、年収8万ドル以上の人員が60人ほど必要だったと思います。合計で年間480万ドルです。SaaSベンダーに依頼すれば、年間10万ドル未満で自動化でき、間違いだらけの人間を雇うよりもミスも少なくなります。あ、日本ではオフィス全体を閉鎖しない限り、人を解雇することはできません。
世界的な問題は、銀行規制が高学歴層のための「雇用創出」プログラムであり、彼らは「くだらない」教育しか受けておらず、本当に重要なことではなく、ただ高給取りのタイムカードで働いているだけだということです。銀行幹部は人員を99%削減して生産性を向上させたいと願っていますが、規制対象機関であるため、そうすることができません。
ステーブルコインは、最終的には従来の銀行に限定的に導入されるでしょう。従来の銀行は、古くて低速で高価なシステムと、新しくて高速で安価なシステムという2つのシステムを並行して運用することになります。ステーブルコインをどの程度まで導入できるかは、各支店の健全性規制当局によって決定されます。JPモルガンは一つの組織ではなく、各国の支店はそれぞれ異なる規制を受けており、データや人材は支店間で共有されていないことが多く、そのため全社的なテクノロジー主導の合理化は不可能です。銀行員の皆さん、頑張ってください。規制はWeb2ではあなた方を守ってくれますが、Web3ではあなた方の生存を脅かすでしょう。
これらの銀行は、ステーブルコインの技術開発や流通において第三者と協力することは絶対にありません。すべて自社で行います。実際、規制当局はこれを明確に禁止する可能性があります。したがって、この流通チャネルは、独自のステーブルコイン技術を構築する起業家には閉ざされています。発行者が従来の銀行向けにどれだけ概念実証に取り組んでいると主張しても、それが銀行全体の導入につながることは決してありません。ですから、投資家の方は、ステーブルコインの発行者が従来の銀行と協力して製品を市場に投入すると主張したら、逃げるべきです。
新規参入者がステーブルコインの流通チャネルに大規模にアクセスする上で直面する困難を理解したところで、なぜ彼らが不可能に挑戦するのかを探ってみましょう。ステーブルコインの発行者になることは、非常に大きな利益をもたらすからです。
ステーブルコイン発行者の収益性は、純金利収入（NIM）に依存します。発行者の原価は保有者に支払う手数料であり、収入は現金投資（TetherやCircleによる米国債への投資など）または何らかの暗号資産市場の裁定取引（Ethenaなど）による収益から得られます。最も収益性の高い発行者であるTetherは、USDT保有者や預金者に手数料を一切支払わず、米国債の利回り水準に基づいて純金利収入をすべて得ています。
Tetherは最強のネットワーク効果を持ち、顧客には他にUSD銀行口座の選択肢がないため、NIMをすべて保持できます。USDTは広く受け入れられているため、潜在的な顧客は他のUSDステーブルコインを選択しません。個人的な例を挙げると、アルゼンチンでのスキーシーズンの支払い方法です。私は毎年数週間、アルゼンチンの田舎でスキーをしますが、2018年に初めて行ったときは、ベンダーが外国のクレジットカードを受け入れないと支払いが面倒でしたが、2023年までにはUSDTが採用されました。私のガイド、ドライバー、シェフは皆、USDTでの支払いを受け付けています。これは素晴らしいことです。なぜなら、私はペソで支払いたくてもできなかったからです。銀行のATMは1回の取引でペソで最大30ドルまでしか引き出せず、30%の手数料がかかります。Tether万歳、クソ犯罪者め。これは私の従業員にとって素晴らしいことです。彼らは暗号通貨取引所やモバイルウォレットに保管されたデジタルドルを受け取り、国内外の商品やサービスに簡単に使用できます。
Tetherの収益性は、ソーシャルメディア企業や銀行が独自のステーブルコインを発行するための最良の宣伝になります。両社はすでに強固な配布ネットワークを持っているため預金手数料を支払う必要がなく、すべてのNIMを取得できるため、彼らにとって大きな収益源になる可能性があります。
Tetherは、このグラフが示す以上に毎年多くの利益を上げています。このグラフは、すべてのAUC（発行済み残高）が12ヶ月物米国債に投資されていると仮定しており、Tetherのリターンが米国金利と高い相関性を持っていることを示しています。FRBが1980年代初頭以来最速のペースで利上げを行ったため、2021年から2022年にかけてリターンが大幅に上昇したことがわかります。
上記は私の記事「Dust on Crust Part Deux」で公開した表で、2023年のデータを使用して、Tetherが世界で一人当たりの利益が最も高い銀行であることを証明しています。
ステーブルコインが専属取引所、ソーシャルメディア企業、または従来型の銀行によって所有されていない限り、ステーブルコインの流通には莫大な費用がかかる可能性があります。Bitfinexには数百万人のユーザーがいるため、Tetherも当初から数百万人の顧客を抱えています。TetherはBitfinexが一部所有しているため発行手数料を支払う必要がなく、すべてのアルトコインはUSDTと交換可能です。
Circleとその後のステーブルコインは、何らかの方法で取引所を通じた配布料を支払う必要がある。ソーシャルメディア企業や銀行は、ステーブルコインの構築と運用で第三者と協力することは決してないため、暗号通貨取引所が唯一の選択肢となる。暗号通貨取引所は、BinanceのBUSDの試みのように独自のステーブルコインを構築することができるが、最終的に多くの取引所は、決済ネットワークの構築は難しすぎてコアビジネスから注意をそらすことになると判断している。取引所は、ステーブルコインの取引を許可するために、発行者の株式または発行者のNIMの一部を必要とするが、それでもすべての暗号通貨/米ドル取引ペアは依然としてUSDTで取引される可能性が高いため、Tetherが引き続き優位に立つことになる。Circleが、顧客が主にアメリカと西ヨーロッパであるためTetherの傘下にない唯一の主要取引所であるCoinbaseと親密になる必要があったのはこのためである。テザーは欧米メディアから外国が仕掛けた詐欺行為として激しく非難されていましたが、ハワード・ルトニック米商務長官がテザーを気に入り、自身の会社カンター・フィッツジェラルドを通じてテザーを銀行取引に持ち込んだのです。コインベースの存続は米国の政界を満足させることにかかっていたため、代替手段を見つける必要がありました。そこでジェレミー・アレアが登場したのです。
この契約では、Circle は Coinbase ネットワークでの分配と引き換えに、純利息収入の 50% を Coinbase に支払うことになる。
新規ステーブルコイン発行者は非常に厳しい状況にあります。流通経路は開かれておらず、主要暗号資産取引所はすべて既存の発行者であるTether、Circle、Ethenaを所有または提携しており、ソーシャルメディア企業や銀行は独自のソリューションを構築しています。そのため、新規発行者は、より普及率の高い他のステーブルコインから預金者を引き離すために、保有するNIMの大部分を預金者に返還しなければなりません。結局のところ、投資家は今サイクルの終わりまでに、ほぼすべての上場ステーブルコイン発行者またはテクノロジープロバイダーで多額の損失を被ることになりますが、それでもパーティーは止まりません。投資家の判断が、ステーブルコインの莫大な利益の可能性に盲目になっている理由を探ってみましょう。
物語
ビットコインなどのジャンクコインを保有する以外に、暗号資産で富を築くビジネスモデルは3つあります。マイニング、取引所の運営、そしてステーブルコインの発行です。私の場合、資産はBitMEX（デリバティブ取引所）の保有資産から得られています。一方、Maelstrom（私のファミリーオフィス）の最大の保有資産であり、最大の収益源となっているのは、USDeのステーブルコイン発行元であるEthenaです。2024年、Ethenaはわずか1年足らずで時価総額ゼロから世界第3位のステーブルコインへと成長しました。
ステーブルコインのストーリーは、伝統的金融（TradFi）の傀儡にとって最大かつ最も明白な市場であるという点で独特です。テザーは、人々の資金を単に保管し、送金を可能にするオンチェーン銀行が、一人当たりの収益性で史上最高額の金融機関になり得ることを証明しました。テザーは、米国政府のあらゆるレベルからの執行措置にも屈することなく成功を収めてきました。もし米国当局がステーブルコインに対して少なくともそれほど敵対的ではなく、預金獲得を巡って伝統的銀行と競争できる程度の運用上の自由を与えていたら、どうなるでしょうか？
さて、現状を見てみましょう。米国財務省当局者は、ステーブルコインの発行額が2兆ドルに達する可能性があると考えています。また、米ドル建てステーブルコインは米ドルの覇権を前進・維持し、価格に左右されない米国債の買い手として機能できると考えています。これは強力なマクロ優位性です。さらに驚くべきことに、トランプ氏は、初代大統領就任後に自身と家族をプラットフォームから締め出した大手銀行を深く憎んでいることを忘れてはなりません。彼は、自由市場がより良く、より速く、より安全なデジタルドルの保有・送金手段を提供することを阻止するつもりはありません。彼の息子たちでさえ、ステーブルコインチームに加わっています。
だからこそ、投資家は投資可能なステーブルコイン・プロジェクトに強い関心を抱いています。これを資本投資機会にどう結びつけるかを説明する前に、まず投資可能なプロジェクトの基準を定義したいと思います。
発行体は、何らかの形で米国の株式市場に上場する可能性があります。次に、デジタルドルを取引するための商品を立ち上げます。これは外国のものではなく、「アメリカ」のものです。これで完了です。ご覧のとおり、ここには創造性を発揮する余地が大いにあります。
破滅への道
IPO発行企業として最も有力視されているのはCircleです。同社は米国企業であり、発行額で世界第2位のステーブルコイン発行企業です。Circleは現在、著しく過大評価されています。Circleは利息収入の50%をCoinbaseに渡していますが、Circleの時価総額はCoinbaseの39%に過ぎません。Coinbaseは、複数の収益性の高い事業ラインと世界中に数千万人の顧客を抱える、ワンストップの暗号資産ファイナンスサービスです。
Circleを空売りすべきでしょうか？絶対にダメです！CircleとCoinbaseの時価総額比率に問題があると思うなら、Coinbaseを買うべきかもしれません。Circleは過大評価されていますが、数年後にステーブルコインブームを振り返ったとき、多くの投資家はCircleを保有していれば少なくともいくらかの資金が残っていただろうと後悔するでしょう。
次の上場の波はCircleの模倣者によるものになるでしょう。彼らは相対的にCircleよりも高い価格/AUC比率を持ちますが、収益ではCircleを超えることはないかもしれません。プロモーターは、TradFiの無意味な実績を喧伝し、彼らと提携したり、その流通チャネルを活用したりすることで、グローバルな米ドル決済において従来の銀行を破壊できるコネクションと能力があると投資家を説得しようとします。この策略は成功し、発行体は巨額の資金を調達するでしょう。私たちのような現場に長くいる者にとって、スーツを着たピエロが大衆を騙して自分たちのくだらない企業に投資させるのを見るのは滑稽です。
第一波の後、詐欺の規模は米国で制定されるステーブルコイン規制に完全に左右されます。ステーブルコインの裏付け資産や保有者への利回り支払いに関して発行者の自由度が高まれば高まるほど、不正を隠蔽するための金融ツールも増えます。ステーブルコイン規制が軽微、あるいは全く適用されないと仮定すると、Terra/Lunaの二の舞になる可能性があります。発行者は、資産の一部をレバレッジすることで得られる高利回りを保有者に支払うことができる、ある種の偽のアルゴリズム・ステーブルコイン・ポンジスキームを作り出します。
ご覧のとおり、新規参入者の流通チャネルはすでに閉ざされており、本当の将来はないので、将来について私が言うことは比較的少ないです。
しかし、空売りはやめましょう。これらの新興銘柄は空売り業者に多大な損失をもたらすでしょう。マクロとミクロは連動しています。シティグループの元CEO、チャック・プリンス氏は、サブプライム住宅ローンへの同社の関与について問われた際、「音楽が止まると、流動性という面で複雑になります。しかし、音楽が鳴り響いている限り、立ち上がって踊らなければなりません。私たちは今も踊り続けています。」と述べました。
Maelstrom がどのように踊るかはわかりませんが、利益が出るならやります。
この記事で表明された意見は著者の個人的な意見であり、投資判断の根拠として使用されるべきではなく、また投資取引への参加を推奨または提案するものとして解釈されるべきではありません。
