原著者：アレックス・リュー、フォーサイト・ニュース
カジノは取引所から資金を引き出し、銀行はステーブルコインに利息を支払わない。この例えは適切ではないかもしれないが、暗号資産業界で最も注目を集める2つの分野のビジネスモデルがいかに収益性が高いかを示すには十分だ。取引所分野の競争は激しく、構造的な機会を見つけるのは難しく、ステーブルコインに関する新たな盛り上がりはまだ始まったばかりのようだ。
最近、USDCの発行元であるCircleは、上場した最初のステーブルコインとなり、資金の獲得に躍起になりました。初日の終値はIPO価格の3倍に達し、時価総額は200億ドルを超えました。Tetherの影を潜めるステーブルコイン決済チェーンPlasmaは、わずか数分で5億ドルの資金を調達しました。中には、1,000万ドル以上を入金するために、数万ドルのETHネットワーク手数料を支払うことをいとわない人もいました。
サークル株CRCL価格
なぜステーブルコインは良いビジネスだと言われるのでしょうか？たとえそうだったとしても、個人投資家は参加できるのでしょうか？この記事では、現在主流のステーブルコインの運用モデルと利益水準を簡単に分析し、「儲かる人は上場したがらない、上場したとしても利益を分配できない」という現状と、個人投資家がこの分野に投資する際に直面する困難を指摘し、潜在的な解決策を探ります。
ステーブルコインは良いビジネスか？
まず結論を述べさせてください。ステーブルコインがビジネスとして成功するかどうかは、様々なプレイヤー次第です。現在、最も収益性の高いプレイヤーは、Tether USDTを発行するTether社です。
「利息を支払わない銀行」をすべてのステーブルコインと比較するのは適切ではありません。業界にはsUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSDといった利息付きのステーブルコインがあり、その収益は預金者に還元されます。しかし、特定のプレイヤーであるTetherに関しては、「利息を支払わない銀行」よりもさらに過剰です。利息を支払わないだけでなく、USDTを米ドルに換金（出金）する際に0.1%の換金手数料を支払わなければならず、換金手数料の上限は1,000米ドルです。
銀行とは異なり、ステーブルコインは多様な収入源を持っています。銀行の主な収入源は、貸し手への貸出であり、貸出金利と預金者への預金金利の差額を収益としています。借り手がローンを返済できない場合、貸倒損失が発生する可能性があります。テザーのような主流のステーブルコイン発行者は、法定通貨を米国短期国債（T-Bill）に換金することでリスクフリーのリターンを得ており、貸倒リスクを排除しています。これは「金利を支払わない銀行」よりも優れた収益モデルです。
Ethenaなどのステーブルコインプロトコルは、複雑な資金管理プラットフォームのようなもので、暗号資産のスポット担保、永久契約のヘッジ、資金調達レートの裁定取引などを通じて主に利益を得ており、それに応じてリスクも増大しています。Curve、Sky、Aaveなどのプロトコルによって立ち上げられたステーブルコインは、主に貸付金利によって利益を得ており、これにも相応のリスクが伴います。預金者に利息の一部または全部を還元する利子付きステーブルコインは、資金を預けるユーザーにとって確かに有益ですが、その背後にあるビジネスモデルの利益を減少させます。
一部企業の純利益と従業員数
このように、資金の流入はあっても流出は許さないTetherは、まさに「寝て儲ける」状態にある。上図に示すように、Tetherの24年間の利益は130億ドルで、モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスといった金融大手を上回り、従業員数はわずか100人だが、これは極めて高い労働効率を反映している。同様の利益水準を誇る暗号資産取引所Binanceは、世界中に5,000人以上の従業員を抱えているが、労働効率ではTetherに後れを取っている。趙長鵬氏は最近、XでBinanceはTetherよりも「はるかに効率が悪い」と認めた。その理由は、Tetherは最もコアで収益性の高いUSDT事業の運営に集中すれば良いからだ。同時に、USDT自体には先駆的効果とネットワーク効果があり、市場需要も拡大し続けているため、過度なマーケティング努力をすることなく自然に拡大できる。一方、暗号資産取引所は事業が複雑で競争が激しい。新しいコインを上場し、顧客を維持し、マーケティング活動を行う必要があり、これには多くの人的資源と資本コストがかかります。
TetherのUSDTは本当に良いビジネスです。Circleはステーブルコイン市場で「ナンバー2」です。同社のUSDCの時価総額は現在600億米ドルを超え、TetherのUSDTの約40%に相当します。Circleは「紙幣印刷機」にもなり得るのではないでしょうか？
少なくとも今のところ、答えはノーです。
Circleの財務報告によると、2024年の純利益はわずか1億5500万ドル（Tetherは数百億ドル）にとどまる。これは、Circleが10億ドル以上の流通コストを負担し、その粗利益の大部分をUSDCの普及を促進するためにCoinbaseやBinanceなどの提携企業に分配しているためである。例えば、Coinbase取引所におけるUSDCの利益はすべてCoinbaseに帰属し（Coinbaseは利益を利息としてユーザーに分配する）、さらにCoinbaseは取引所外でUSDCが生み出す利益の半分を受け取ることができる。
サークル財務報告表
競合他社（コンプライアンス面でUSDCと競合しないUSDTであれ、コンプライアンスを求めるPYUSD、FDUSDなどであれ）を前に、Circleは採用優位性を維持するために、流通コストを長期間高止まりさせる可能性があります。つまり、Circleは大きな可能性を秘めた事業ですが、依然として激しい競争環境の中で苦戦しており、収益性はまだ達成できていません。
個人投資家の苦境
以上のことから、ステーブルコイン業界の「ナンバーワンプレイヤー」であるテザーが、間違いなく非常に投資価値のある事業であることは容易に理解できるが、現状では個人投資家が全くエクスポージャーを得ることができない。
テザー社のCEO、パオロ・アルドイノ氏はXで「テザー社が上場すれば、時価総額は5,150億ドルに達し、コストコやコカ・コーラを抜いて世界第19位の企業となる」とリツイートし、「当面IPOの計画はない」とコメントした。テザー社の収益性を考えると、外部資金の導入は不要だ。マカオのカジノの独占運営権を取得した場合、おそらくパートナー企業を誘致するのではなく、独立運営のみを希望するだろう。
したがって、最も収益性の高いステーブルコイン企業は株式公開を望んでいません。
個人投資家は、既に上場している「ナンバー2」のCircleへの投資を検討すべきでしょうか？ 約30ドルのIPO価格でCRCLを購入できる投資家は少ないでしょう。実際、多くの個人投資家が注目しているのは、時価総額数百億ドル、株価収益率（PER）100倍以上、初値で1億ドルの純利益を誇るCRCLです。これほど高いPERを持つ銘柄を購入することは、通常「将来への賭け」であり、非常にリスクが高いと言えます。
さらに、高PER（株価収益率）で急成長中の「インターネットテクノロジー企業」であるため、長期間配当金を支払わないのは当然のことです。株主であるからといって、「何もせずに儲かる」わけではありません。
儲かる人は上場したがらず、上場したとしても利益を分け合えない可能性があります。実際、「利益」は個人投資家にとって何の関係もありません。個人投資家が高収益路線にエクスポージャーを持つことは困難です。これが個人投資家のジレンマです。
ユージュアルの試み
個人投資家が必要とするのは、通常モードかもしれません。
Usualは物議を醸したステーブルコインプロトコルです。かつてはUSD 0++の「デペッグ」によって多くのユーザーが損失を被り、コミュニティのプロジェクトへの信頼を著しく損ないました。しかし、Usualプロトコル自体のメカニズム設計は明快であり、分配メカニズムとトークンエコノミクスの設計において貴重な試みとなっています。
Usualが発行するステーブルコインはUSD 0と呼ばれ、1USD 0は1ドル相当のRWA（実世界資産）に裏付けられています。ここでいうRWAとは、実際にはUSYCやMといった利子付きステーブルコインのことであり、その収入は米国短期国債（T-Bill）から得られ、Hashnoteのような認可を受けRWAに準拠した発行者によって発行されます。
0米ドルを保有するだけでは利息は発生せず、裏付けとなるRWA資産の国債利回りはプロトコルによって捕捉されます。Tetherと同様に、これは良いビジネスです。
しかし、Usualは結局のところTetherではありません。USDTはパイオニア効果とネットワーク効果を持ち、需要を支える実用例を形成しています。例えば、取引所での取引、東南アジアやアフリカなどでの決済手段としての影の通貨としての役割などです。そして、誰もが自発的にUSDTを保有しています。しかし、なぜ人々は利息なしでUSDTを保有するのでしょうか？
ユージュアルエコシステムのもう一つの役割であるUSD 0++は、まさに便利な存在です。USD 0++の正式名称は流動性強化国債ですが、コードにUSDが含まれているため、ステーブルコインと誤解されやすいです。ユーザーはUSD 0を担保としてUSD 0++を得ることができ、1 USD 0++は4年後（つまり2028年）に1 USD 0に換金できます。4年の満期を迎えるまではUSD 0++の価値は1 USD 0未満で、時間の経過とともに徐々に近づいていくことは容易に理解できます。
これは国債のパターンです。額面110元の1年国債を100元で購入します。満期を迎えると、交換によって110元を受け取ります。つまり、購入時に年率10%のリターンを確定していることになります。同様に、国債の償還期限が近づくほど、額面価格に近づきます。
プロトコルが急速に発展していた当時、UsualはUSD 0とUSD 0++を1:1の比率で交換していました。これは意図的か否かに関わらず、USD 0++がステーブルコインであるという誤解を深め、その後のUSD 0++の「デペッキング」による損害の直接的な原因となりました。ステーブルコインではないため、当然「デペッキング」は発生しませんでしたが、保有者は損失を被りました。
ユーザーは0米ドルを担保として0米ドル以上の収益を得ることで、今後4年間の資金収入を手放すことになります。では、なぜユーザーはこのような行動を取るのでしょうか？Usualは、0米ドル以上の収益に対して、通常よりも高い国債収益を「強化収益」としてUSUALトークンに付与しています。以前は通貨価格が高騰していた時期には年率100%を超えていましたが、現在も10%程度にとどまっています。
通常のエコシステムトークンの利益
これにはUSUALトークンの価値が不可欠ですが、USUALトークンは何を可能にするのでしょうか？プロトコルによって捕捉された0米ドルの国債収入は、毎週USUALステーカー（USUALx保有者）に比例配分され、USUALステーカーはUSUALトークンの発行も受けることができます。現在、USUALのTVL（総ロック価値）は約6億3,000万米ドルで、毎週約52万米ドルの0米ドルがUSUALステーカーに分配されています（年利約50%）。
つまり、Usual契約がない場合、私はUSDを使って国債を購入し、国債の利回りを得ます。Usual契約がある場合、私はUSDを0ドル保有し、裏付けとなるUSDを使って国債を購入しますが、利息は発生しません。USD 0からUSD 0++を担保としてUSUALトークンを取得し、USUALを担保として裏付けとなる国債の利息を得ます。
USUALトークンの価値は、預金者の資金の収益権によって決まります。これは、TVLを中心に展開する「自分でお金を掘る」フライホイールゲームです。理論上は、TVLが上昇すると、毎週の利益配当が増加し、USUALコインの価格が上昇し、USD 0++の収益が増加してTVLも増加します。しかし、このフライホイールは逆方向に動く可能性もあります。コイン価格の下落はUSD 0++の収益の減少につながり、TVLの減少はUSUALトークンの配当の減少につながり、コイン価格のさらなる下落につながります。
このモデルは、維持するためにトークンの発行に大きく依存しています。USUALトークンの90%は、4年間かけてエアドロップとUSD 0++トークンとして発行されます。残りの10%は、チームと投資家が所有します。トークンが発行されるとどうなるでしょうか？4年後、すべてのUSD 0++トークンは期限切れとなり、USUALトークンを発行する必要がなくなります。
Usualチームがすべきことは、規制環境が良好で競合他社がまだ市場に本格参入していないこの4年間に、USD 0の現実的なユースケースを確立し、トークンインセンティブゲームプレイを活用してフライホイールを回転させ、相当なTVLの優位性とネットワーク効果を蓄積することです。4年後、UsualはTetherモデルに戻りましたが、その利益はUSUALトークンのステーカーに分配されました。
これは実際には 4 年間のチップ配布期間です。
このような探索にはどのような利点があるのでしょうか？なぜ個人投資家には通常のモデルが必要かもしれないと言えるのでしょうか？
USUALは、個人投資家がUSUALトークンを通じてTetherモデルの利益にエクスポージャーを得ることを可能にしました。USUALトークンは、入金、ステーキング、売買によって取得でき、Tetherモデルのステーブルコインの収益権に対する投資ハードルを引き下げました。トークンのフライホイールゲームプレイは、個人投資家に低コストでチップを入手する機会を提供します。低いTVLで取得したUSUALトークンは、プロトコルの成長後に大幅に値上がりする可能性があります。「自分でマイニングする」ゲームプレイを選択し、資金のみを入金し、USUALトークンを購入しない場合、最悪の結果は利息の損失です。
ステーブルコイン市場は明らかにまだ初期段階にあり、ルナの失敗もまだ記憶に新しい。個人投資家は利益の一部を得ることができるのだろうか？それとも、この大きな利益は最終的にウォール街のような巨大グループの手に渡ってしまうのだろうか？私たちは幸運にも、今後数年のうちにその瞬間を共に目撃することになるでしょう。
開示: この記事の著者は USUAL エコシステムに関与しています。
