Web3プロジェクト側は「市場を遮断」する仮想通貨マーケットメーカーをどう見るべきなのか？

原著者: Will Awang、投資および財務弁護士、デジタル資産および Web3、トークン化および RWA および決済担当の独立研究者。

出典: Web3 Xiaolu

暗号通貨市場で金持ちになるという神話は毎日存在します。ほとんどのプレイヤーは倍増するためではなく、利益を得るためにここに来ます。この暗い森の中で、お金に最も近い上位捕食者としての暗号通貨マーケットメーカーは、ますます謎を深めています。

価格操作、ポンプアンドダンプ、暴利行為は仮想通貨マーケットメーカーの同義語ですが、仮想通貨マーケットメーカーにこれらの「軽蔑的」レッテルを貼る前に、特に初期の仮想通貨市場において彼らが果たしている重要な役割を直視する必要があります。コインリストプロジェクト。

これに関連して、この記事では、Web3 プロジェクト側の観点から、マーケットメーカーとは何か、マーケットメーカーが必要な理由、DWF イベント、仮想通貨マーケットメーカーの主な運用モデル、既存のリスクと規制問題について説明します。 。

この記事がプロジェクトの発展に役立つことを願っており、議論や交流は歓迎です。

1. マーケットメーカーとは何ですか?

世界有数のヘッジファンドであるシタデル・セキュリティーズは、これを次のように定義しています。マーケットメーカーは、継続的な市場の流動性を維持する上で重要な役割を果たしており、買い相場と売り相場を同時に提供することでこれを実現し、それによって流動性、市場の厚み、能力を備えた市場を創造します。投資家がいつでも取引できる市場環境であり、市場に信頼をもたらします。

従来の金融市場ではマーケットメーカーが重要です。ナスダックでは、銘柄ごとに平均約 14 人のマーケット メーカーが存在し、合計で約 260 人のマーケット メーカーが市場に存在します。さらに、債券市場、商品市場、外国為替市場など、株式よりも流動性の低い市場では、ほとんどの取引がマーケットメーカーを通じて行われます。

仮想通貨マーケットメーカーとは、プロジェクトが流動性を提供し、仮想通貨取引所のオーダーブックや分散型取引プールで相場を売買するのを支援する機関または個人を指します。その主な責任は、1 つまたは複数の仮想通貨市場での取引に流動性と取引を提供することです。市場の変動や需要と供給の違いをアルゴリズムと戦略を通じて把握します。

暗号通貨マーケットメーカーは、取引コストを削減し、取引効率を向上させるだけでなく、新しいプロジェクトの開発と推進を促進することもできます。

2. なぜマーケットメーカーが必要なのでしょうか?

マーケットメイクの主な目的は、市場に信頼を与え、取引の完了を促進するために、市場に十分な流動性、市場の厚み、安定した価格を確保することです。これにより、投資家の参入障壁が低くなるだけでなく、リアルタイムでの取引を奨励することで流動性が高まり、好循環が形成され、投資家が安心して取引できる環境が促進されます。

仮想通貨マーケットメーカーは、初期段階のコイン上場プロジェクト（IEO）にとって特に重要です。これらのプロジェクトは、市場の人気/認知度を維持するため、または価格発見を促進するため、十分な流動性/取引量/市場の深さを必要とするからです。

2.1 流動性の提供

流動性とは、資産が損耗することなく迅速に清算できる度合いを指し、市場の買い手と売り手が比較的簡単、迅速、低コストでどの程度売買できるかを表します。流動性の高い市場では、特定の取引のコストが削減され、大幅な価格変動を引き起こすことなく取引の形成が容易になります。

基本的に、マーケットメーカーは、大きな価格変動による業務の混乱や混乱を招くことなく高い流動性を提供することで、投資家がいつでもより速く、より大量に、そしてより簡単にトークンを売買できるようにします。

たとえば、投資家がすぐに 40 個のトークンを購入する必要がある場合、流動性の高い市場 (オーダーブック A) で単価 100 ドルで 40 個のトークンをすぐに購入できます。ただし、流動性の低い市場 (オーダーブック B) では、2 つのオプションがあります。1) 101.2 ドルで 10 個のトークンを購入、102.6 ドルで 5 個のトークンを購入、103.1 ドルで 10 個のトークンを購入、および平均価格 103.35 ドルで 105.2 ドルで 15 個のコインを購入。または 2) コインが希望の価格に達するまで長時間待ちます。

流動性は初期の通貨上場プロジェクトにとって極めて重要です。流動性の低い市場での運営は投資家の取引信頼感や取引戦略に影響を及ぼし、間接的にプロジェクトの「死」を引き起こす可能性もあります。

2.2 市場に厚みを与え、通貨価格を安定させる

ほとんどの資産が非流動的で市場の厚みがない暗号市場では、たとえ小規模な取引であっても大きな価格変動を引き起こす可能性があります。

上記のシナリオでは、投資家が 40 個のトークンを購入した後、オーダーブック B で次に利用可能な価格は 105.2 ドルであり、1 つの取引で約 5% の価格変動が生じたことを示しています。これは、参加者が少ないと大幅な価格変動が生じる可能性がある、市場のボラティリティが高い時期に特に当てはまります。

マーケットメーカーが提供する大量の流動性により、オーダーブックの買値と売値のスプレッド（スプレッド）が狭くなります。通常、狭い買値と売値のスプレッドには市場の厚みがあり、これが通貨価格を安定させ、価格変動を緩和するのに役立ちます。

市場の深さは、特定の瞬間にオーダーブック内のさまざまな価格レベルで利用可能な買い注文と売り注文の数を指します。市場の深さは、大きな価格変動なしに大量の注文を吸収する資産の能力も測定します。

マーケットメーカーは、この需要と供給のギャップを埋めるために流動性を提供することで、市場で重要な役割を果たします。次のどの市場で取引したいか考えてみてください。

暗号通貨マーケットメーカーの役割: 1) 大量の流動性を提供する; 2) 通貨価格を安定させるために市場の厚みを提供し、最終的にはプロジェクトに対する投資家の信頼を高めるのに役立ちます。最低コストでリアルタイムに保有株を売買します。

3. 暗号通貨マーケットメーカーの主要プレーヤーは誰ですか?

マーケットメーカー事業は、プロジェクトトークンの立ち上げ後の生命線をコントロールするため、食物連鎖の頂点に位置する事業の一つとも言えます。マーケットメーカーは通常、取引所と協力しており、市場の流動性は少数の大手マーケットメーカーによって支配されており、簡単に独占を形成する可能性があります。

(クリプト マーケット メーカー [2024 年更新])

2023年7月、OpenAI Sam Altman氏が共同作成した暗号化プロジェクトであるWorldcoinは、正式に発足する際にマーケットメーカーと合意に達し、流動性を提供するために5つのマーケットメーカーに合計1億ドルのWLDを融資し、次のことが必要と規定しました。貸与されたトークンを 3 か月後に返却するか、2 ～ 3.12 米ドルの価格でトークンを購入します。

これら 5 つのマーケット メーカーには次のものが含まれます。

A. Wintermute は英国で登録されている会社で、代表的な作品に投資しています: $WLD、$OP、$PYTH、$DYDX、$ENA、$CFG など。2020 年以来 100 以上のプロジェクトに投資しています。

B.アンバー・グループは2017年に設立された香港の企業で、取締役会にはフェンブシ・キャピタルなど中国人にとって馴染みのある機関が含まれている。チームメンバーは基本的に全員中国人です。参加プロジェクト: $ZKM、$MERL、$IO など。

C. 2004 年にオランダで設立された FlowTraders は、上場取引商品 ETP に焦点を当てた世界的なデジタル流動性プロバイダーです。EU 最大の ETF 取引会社の 1 つであり、ビットコインとイーサリアムに基づいて上場取引証明書を作成しています。仮想通貨ETN取引事業を行う。

D. Auros Global は FTX に関与し、2023 年にヴァージン諸島で破産保護を申請した。2,000 万米ドルの資産が FTX に取り残されたというニュースが流れ、再編は成功した。

E. GSR Markets は、2013 年に英国で設立され、流動性、リスク管理戦略、プログラマティック実行、およびストラクチャード商品をデジタル資産業界の洗練された世界的投資家に提供することに特化した世界的な暗号通貨マーケットメーカーです。

4. DWF 羅生門の変

DWF Labs は、最近市場で最も人気のある「インターネット セレブ」マーケット メーカーです。 DWF は、ロシアのパートナー、アンドレイ グラチェフによって 2022 年にシンガポールで設立されました。報道によると、同社は現在合計470のプロジェクトに投資していると主張しており、16か月という短い歴史の中で時価総額上位1,000コインの約35％を占めるプロジェクトに取り組んできたという。

(バイナンスは不審な取引を阻止することを約束 ― ランボルギーニを愛するハイローラーが関与するまで)

このイベントを振り返ってみましょう:

4.1 ニュース速報

ウォール・ストリート・ジャーナルは5月9日、バイナンスの元内部関係者を名乗る匿名の情報筋が、バイナンスの調査員が2023年中に3億ドル相当のDWF Labsの偽取引を発見したと述べたとのニュースを報じた。バイナンスの運営に詳しい関係者はまた、バイナンスはこれまでマーケットメーカーに対し、取引を管理するための特定の契約（市場操作の禁止など、取引行動を規制するための特定の契約を含む）への署名を求めたことはないと述べた。

これは、バイナンスではほとんどの場合、マーケットメーカーが希望どおりに取引できることを意味します。

4.2 DWF のマーケティング

2022年に潜在的な顧客に送られた提案文書によると、DWF Labsは価格中立ルールを採用せず、代わりにアクティブな取引ポジションを利用してトークンの価格をつり上げ、いわゆる「バイナンス・クリエイト」を含む取引所で販売することを提案した。他のトレーダーを引き付けるために人為的な取引量」。

同年、トークンプロジェクトのクライアント向けに作成された報告書の中で、DWF Labsは、同機関がトークンの手動取引量の3分の2を生み出すことに成功し、DWFと協力すれば「信頼できる「信頼できる取引パターン」の作成に取り組んでいる」と直接書いたことさえある。研究所は、プロジェクトトークンに「強気の感情」をもたらすことができます。

4.3 バイナンスの対応

これに関してバイナンスの広報担当者は、プラットフォーム上のすべてのユーザーは市場操作を禁止する一般利用規約に従わなければならないと述べた。

DWFの報告書が提出されてから1週間後、バイナンスは監視チームの責任者を解雇し、その後数か月間で複数の調査員を解雇したが、これはコスト削減策によるものだとバイナンス幹部は考えた。

バイナンスの共同創設者ヘ・イー氏は、「バイナンスはマーケットメーカーに対して市場監視を行っており、非常に厳格である。マーケットメーカー間には競争があり、彼らの手法は非常にいかがわしく、PRを通じて互いに攻撃し合う」と語った。

4.4 考えられる理由

Binance プラットフォームでは、DWF は最高の「VIP 9」レベルです。これは、DWF が毎月少なくとも 40 億ドルの取引量を Binance に貢献していることを意味します。マーケットメーカーと取引所は共生関係にあり、バイナンスには内部調査員のためだけに最大顧客の一人を怒らせる理由はない。

5. 暗号通貨マーケットメーカーの主な運営モード

従来のマーケットメーカーと同様に、暗号通貨マーケットメーカーは買いと売りの間のスプレッドを通じて利益を上げます。彼らは低い買値と高い売値を設定し、そのスプレッドから利益を得ます。このスプレッドはしばしば「スプレッド」と呼ばれ、マーケットメーカーの利益の主な基礎となります。

この基礎を理解した上で、プロジェクト当事者向けのマーケットメーカーの 2 つの主なビジネス モデルを見てみましょう。

5.1 サブスクリプションサービス + 取引手数料 (リテイナー + パフォーマンスフィー)

このモデルでは、プロジェクト当事者がトークンと対応するステーブルコインをマーケットメーカーに提供し、マーケットメーカーはこれらの資産を使用してCEXオーダーブックとDEXプールに流動性を提供します。プロジェクト当事者は、どの程度の価格スプレッドが許容されるか、どの程度の市場流動性と深さ（Depth）を保証する必要があるかなど、独自のニーズに基づいてマーケットメーカー向けのKPIを設定します。

A. プロジェクト当事者は、マーケット メイキング プロジェクトの開始点として、まずマーケット メイカーに固定のセットアップ料金を渡すことができます。

B. プロジェクト当事者は、マーケット メーカーに固定の月次/四半期サブスクリプション サービス料金を支払う必要があります。最も基本的なサブスクリプション サービス料金は、サービスの範囲に応じて通常月額 2,000 米ドルから始まり、上限はありません。たとえば、GSR Markets では、セットアップ料金 100,000 米ドル、サブスクリプション料金 20,000 米ドル/月、さらに 100 万米ドルの BTC および ETH ローンが請求されます。

C. もちろん、マーケットメーカーが利益を最大化することを奨励するために、一部のプロジェクト当事者は、KPI ベースの取引手数料（マーケットメーカーが市場で KPI 目標を達成したときに得られるインセンティブ）も支払います。

これらの KPI 指標には、取引量 (違法なウォッシュ取引が含まれる可能性があります)、トークン価格、買値と売値のスプレッド (スプレッド)、市場の厚みなどが含まれる場合があります。

このモデルでは、マーケットメイクのアイデアがより明確かつ透明になり、プロジェクト当事者がコントロールしやすくなり、さまざまな市場に流動性プールを構築し、明確な目標を持った成熟したプロジェクト当事者に適しています。

5.2 トークン借用 + コールオプション (ローン/オプションモデル)

現在市場で最も広く使用されているマーケットメーカー モデルは、トークン ローン + コール オプションです。このモデルは、初期の通貨上場プロジェクトに特に適しています。

コイン上場の初期段階ではプロジェクトチームの手元資金が限られていたため、マーケットメイク手数料の支払いが困難であり、プロジェクトのコイン上場初期段階では市場に流通するトークンがほとんどなく、初期のトークンが貸し出された。マーケットメーカーにとっては、マーケットメーカーも相応のリスクを負うことになります。

この場合、マーケットメーカーがプロジェクトの状況に応じて自らKPIを設定する方が適切であり、マーケットメーカーへの補償として、通常、プロジェクト当事者はマーケットメイキング契約にコールオプションを埋め込んでマーケットメーカーに報酬を付与する。コールオプション。通貨価格のリスクをヘッジします。

このモデルでは、マーケットメーカーはプロジェクト当事者からトークンを借り入れ（トークンローン）、流動性を確保し通貨価格を安定させるために市場に投入します。マーケットメイク期間は通常1～2年間と合意されています。

コールオプションは、契約の有効期限前に、マーケットメーカーがプロジェクト当事者から以前に借りたトークンを所定の価格（ストライク価格）で購入することを選択できることを規定しています。このオプションはマーケットメーカーに与えられた選択の権利であり、義務ではないことに注意してください（義務ではなくオプション）。

このコール オプションの価値はトークンの価格に直接関係しており、マーケット メーカーにトークンの価値を高めるインセンティブを与えます。シナリオをシミュレーションしてみましょう。

Mfers プロジェクトがマーケットメーカーを見つけてコール オプションに署名し、行使価格 1 ドル、期間 1 年で 100,000 トークンを貸与することに同意したと仮定します。この期間中、マーケットメーカーには 2 つの選択肢があります: 1) 満期時に 100,000 Mfer トークンを返済する; または 2) 満期に 100,000 米ドルを支払う (行使価格 1 ドルに基づく)。

トークン価格が 10 倍上昇して 100 ドルになった場合 (そうです、月に行く人)、マーケットメーカーはオプションを行使して、トークン価格が 50 倍下がった場合に 100,000 ドル相当のトークンを購入することを選択できます。 % を $0.5 にすると、マーケットメーカーはオプション ($100,000) を行使しないことを選択できますが、ローンを返済するために価格 $0.5 で市場で 100,000 トークンを直接購入できます (価値は行使価値 $50,000 の半分です)。

コールオプションの存在により、マーケットメーカーは、狂ったように市場を引っ張って出荷を増やして利益を得ようという動機を持つことになるが、同時に、返済のために狂ったように市場を売って商品を低価格で購入するという動機も生まれるだろう。通貨。

したがって、トークン借入 + コール オプション (ローン/オプション モデル) モデルでは、プロジェクト当事者はマーケット メーカーを取引相手として扱う必要がある場合があり、次の点に特別な注意を払う必要があります。

A. マーケットメーカーが取得する行使価格とトークン借入額によって、マーケットメーカーの利益率とマーケットメイクの期待が決まります。

B. この時間次元でのマーケットメイクスペースを決定するコールオプションの期間（ローン期間）にも注意してください。

C. マーケットメイク契約の解除条項と緊急時のリスク管理方法。特に、プロジェクト当事者がマーケットメーカーにトークンを借りた後は、トークンの宛先を制御することができません。

(Paperclip Partners、トークン マーケットメイキングの創設者向けフィールド ガイド)

5.3 その他のビジネスモデル

また、多くのマーケットメーカーには、投資とインキュベーションを通じて投資プロジェクトにより良いサービスを提供し、資金調達、プロジェクトの広報、通貨上場などのサービスをプロジェクトに提供し、投資プロジェクトのシェアを獲得できる一次投資部門が存在することもわかります。マーケットメーカーが潜在顧客にリーチするのに役立ちます (投資と融資の連携?)。

OTC OTC 取引にも同様のことが当てはまります。OTC 取引には、プロジェクト当事者/財団からトークンを低価格で購入し、一連のマーケットメイク操作を通じてトークンの価値を評価することが含まれます。ここにはさらにグレーのスペースがあります。

6. リスクと監督

暗号通貨マーケットメーカーの運営モデルを理解した後、暗号通貨市場におけるマーケットメーカーの積極的な重要性とは別に、彼らはネギを切るだけでなく、プロジェクト関係者も彼らの「ネギを切る」ターゲットであることがわかります。したがって、プロジェクト当事者は特に、暗号通貨マーケットメーカーと協力するリスクと規制によって引き起こされる可能性のある障害を把握する必要があります。

6.1 監督

これまでのマーケットメーカーの監督は「有価証券」のマーケットメーカーに集中していましたが、現在の暗号資産の定義は明確ではなく、その結果、暗号資産のマーケットメーカーとマーケットメイキング活動に対する相対的な規制上のギャップが生じています。

したがって、仮想通貨マーケットメーカーにとって、現在の市場環境は空が高く、鳥が飛ぶような状況であり、悪事を行うコストが非常に低いため、価格操作、ポンピング、セリングを使用しており、それは私たちと同義です。暗号通貨マーケットメーカーの理由による。

たとえば、米国 SEC は規制執行を通じてブローカーとディーラーの定義を明確にしており、同時にマーケット メーカー ビジネスも監督対象に含めています。また、規制に準拠したマーケットメーカーも積極的に申請しています。たとえば、GSR Markets はシンガポール金融管理局に主要な決済機関のライセンスを申請しました（これにより、シンガポールの規制枠組み内で OTC およびマーケットメイクサービスを実行できるようになります）。年初に5,000万米ドルの資金調達を完了し、フランスの規制ライセンス申請も取得しました。

しかし、一部の仮想通貨マーケットメーカーは本質的にさまざまな取引所の大資本口座であり、ほとんどがオンショア事業を行っていないため、主要な法域における規制は一部の仮想通貨マーケットメーカーのオフショア事業を妨げるものではありません。

幸いなことに、FTX事件とバイナンスやコインベースなどの主要取引所に対する継続的な規制により、取引所と共存する仮想通貨マーケットメーカーも取引所の内部統制コンプライアンスルールによって制限されることになり、業界はより標準化されることになる。

こうした非倫理的・違法な行為を規制する規制は必要ですが、業界が勃発する前に業界がバブルを受け入れる必要があるかもしれません。

6.2 リスク

規制が欠如しているため、仮想通貨マーケットメーカーは健全な市場や取引環境を作り出すというインセンティブよりも、利益を最大化するために非倫理的な取引に従事し、市場を操作するインセンティブを持っています。だからこそ悪名が高く、多くのリスクが伴います。

A. マーケットメーカーの市場リスク

マーケットメーカーは、特に極端な市場状況において、市場リスクや流動性リスクにも直面します。前回のTerra Lunaの崩壊とFTXの崩壊の連鎖反応は、マーケットメーカーの全体的な崩壊、レバレッジの崩壊、市場の流動性の枯渇につながりました。アラメダ・リサーチはその代表例です。

B. プロジェクト当事者がトークンの貸し出しを管理できない

トークン借用モデルでは、プロジェクト側は貸与されたトークンを制御できず、マーケットメーカーがプロジェクト側のトークンをどうするかわかりません。

したがって、トークンを貸与する場合、プロジェクト当事者は、価格効果によって発生する可能性のある状況を想定するために、パートナーではなくマーケットメーカーを取引相手として想定する必要があります。マーケットメーカーは、価格を調整することで多くの目的を達成できます。たとえば、新規契約の価格を低く設定するために意図的に価格を引き下げたり、有利な提案を可決するために匿名投票を使用したりすることもあります。

C. マーケットメーカーによる非倫理的な行為

悪徳マーケットメーカーはトークンの価格を操作し、ウォッシュ取引を通じて取引量をつり上げ、ポンプ・アンド・ダンプ操作を行っています。

多くの暗号通貨プロジェクトは、マーケットメーカーを雇用して、ウォッシュ取引などの戦略を使用してパフォーマンス指標を向上させています。ウォッシュ取引とは、企業が同じ資産を繰り返し取引して、取引量を錯覚させるものです。従来の市場では、これは違法な市場操作であり、特定の資産に対する需要について投資家を誤解させます。

ビットワイズは2019年に、規制されていない取引所の取引量の95％が偽物であるとする有名なレポートを発表した。 2022年12月に国家経済調査局（NBER）が発表した最近の調査では、この数字が約70％に低下していることが判明した。

D. 責任を負うプロジェクト当事者

プロジェクト当事者はトークンの貸付を管理できず、マーケットメーカーの非倫理的行為を抑制することが困難、またはその非倫理的行為を知る方法がないため、一旦これらの行為が監督範囲に入った場合、プロジェクト当事者は、実際にプロジェクトを運営する者はその責任を逃れることはできないだろう。したがって、プロジェクト当事者は、契約条件や緊急時の対応について懸命に取り組む必要があります。

7.最後に書く

この記事を通じて、仮想通貨マーケットメーカーが流動性を提供することで効率的な取引実行の確保、投資家の信頼の向上、市場のより円滑な運営、通貨価格の安定化、取引コストの削減に多大な貢献をしてきたことをプロジェクトチームが理解するのに役立ちます。

しかし同時に、暗号通貨マーケットメーカーのビジネスモデルを明らかにすることで、プロジェクト関係者に暗号通貨マーケットメーカーとの協力から生じる多くのリスクを思い出させ、マーケットメーカーとの条件交渉や協力の実施には特別な注意を払う必要があることを思い出させます。