原作者: 0x Edwardyw
新しい利払いステーブルコインは、現実世界の資産、レイヤー 1 トークンのステーキング、および永久契約の資金調達率という 3 つの異なるソースから収益を生み出します。
Ethena は最高の利回りを提供しますが、ボラティリティも最高です。一方、Ondo および Mountain プロトコルは、金利収入を分配するために規制リスクを軽減するために米国のユーザーへのアクセスを制限しています。
Lybra のモデルは $ETH ステーキングの収益をステーブルコイン保有者に再分配するもので、最も分散化されたモデルですが、インセンティブの問題に直面しています。
保有者数とDeFi利用シナリオの観点から見ると、EthenaのUSDeとMountainのUSDMがステーブルコインの導入をリードしています。
パート 1: 多様な収入源
アルゴリズムのステーブルコインが非常に高いが持続不可能な利回りを提供するために補助金やネイティブトークンのインフレに依存し、最終的にTerra/LunaのUSTのようなプロジェクトの崩壊につながった前回の暗号通貨強気サイクルとは異なり、現在の利回りベースのステーブルコインイノベーションのサイクルでは収益が提供されます。合理的な情報源から。
利払いステーブルコインのイノベーションの新たな波は、主に次の 3 つの収入源に依存しています。
米国国債からの収入
集中型ステーブルコインは、従来の金融市場で最も安全な資産と考えられている米ドル預金と短期米国財務省短期証券によって裏付けられています。現在、2大ステーブルコインであるUSDTとUSDCは、保有する米国債から毎年数十億ドルの利子収入を受け取っているが、これらの利子収入はステーブルコイン保有者に還元されていない。
対照的に、集中型ステーブルコイン市場への新規参入者は、裏付け資産から得た金利収入をステーブルコイン保有者に還元することで、USDTとUSDCの支配に挑戦することを目指しています。 Ondo の USDY と Mountain Protocol の USDM は 2 つの典型的な例であり、どちらもステーブルコイン保有者に約 5% のリターンを提供します。
レイヤー1ブロックチェーンステーキングからの収入
2 番目の収入源は、レイヤー 1 ブロックチェーンのネイティブ トークンからのステーキング収入です。イーサリアム上の Lybra の eUSD と、Solana 上の今後の Marginfi により、ユーザーは stETH や jitoSOL などの流動性担保トークン (LST) を担保として使用してステーブルコインを鋳造できます。これらは典型的な債務担保ポジション（CDP）タイプのステーブルコインで、MakerDAOのDAIと同様のメカニズムを備えています。
従来の CDP ステーブルコインとは異なり、ミンターが LST を担保として使用してステーブルコインを借りる場合、借入コストやステーブルコイン ローンの利子は発生しません。ステーブルコインローンの借入コストと利息は、担保として使用されるLSTから得られる収益によって支払われます。言い換えれば、ミンターはLSTによって得られたステーキング利益をステーブルコイン保有者に再分配します。
構造化された戦略による収益
Ethena の USDe は、デルタ ニュートラルな BTC および ETH ポジションに裏付けられた合成ステーブルコインであり、調達レートから収益を生み出します。ユーザーは、ETH またはステークリキッド ETH (stETH など) を、Ethena が発行するステーブルコインである USDe の鋳造に預けることができます。次に、プロトコルは、プロトコルが保有する ETH に対して集中取引所で ETH ショート ポジションをオープンします。これにより、Ethena プロトコルはデルタ中立の位置に置かれ、価格変動の影響を受けないようになります。このプロトコルは、Binance、OKX、Derbit などの主要なデリバティブ取引所で動作します。
このプロトコルは、店頭 MPC の安全な保管口座を使用して、集中型取引所の流動性を活用します。これは、すべてのプロトコル資産が規制された機関レベルのデジタル資産管理者によって保持されるため、プロトコルが集中型取引所に関連する管理リスクの影響を受けないことを意味します。
ステーブルコインUSDeはデルタニュートラル戦略に裏付けられています。このプロトコルは、1) ETH ステーキング収益と 2) ファンディング レート収益の 2 つのソースから収益を生み出します。これまで、ETH のショートポジションを持つ参加者はプラスの資金調達率を受けてきました。現在の強気市場では、ほとんどの市場参加者がETHをロングしており、ショートポジションの資金調達率は非常に高くなります。
第 2 部: 利息付きステーブルコインの特徴
Ethena の USDe は先物調達金利に依存しています
Ethena の USDe は、永久先物市場のプラスの資金調達率から最大 30% という驚くべきリターンを提供します。無期限先物市場では、資金調達レートのメカニズムにより、ロングポジションとショートポジションの間でコストが定期的に調整されます。ロング需要がショート需要よりも高い場合、資金調達率はプラスとなり、資金調達率は先物ロングの買い手によって先物ショートの買い手に支払われます。暗号通貨の強気市場では、フォワード ファンディング レートが非常に高くなる可能性があるため、Ethena のショート ポジションは多額のファンディング レート収入を得ることができます。
Ethena 氏によると、歴史的には弱気市場でもプラスの資金調達率が存在していました。たとえば、2021 年の調達率は 18%、2022 年は 0.6%、2023 年は 7% になります。これは、2022/2023年の仮想通貨弱気市場では主要なステーブルコインの利回りが1%未満であったため、Ethenaは弱気市場でもより高いステーブルコインの利回りを提供できることを意味します。ただし、過去のパフォーマンスは将来を保証するものではなく、利回りは市場状況に非常に敏感です。市場の調整中、ロング需要が減少するため、プラスの調達金利によって生み出されるリターンは大きく変動する可能性があります。最近の市場調整により、USDe の利回りは 35% から 15% に低下しました。
ロングポジションの需要がショートポジションよりも低い場合、マイナスの調達金利が発生する可能性がありますが、マイナスの調達金利は持続するものではなく、プラスの平均値に戻る傾向があります。 ETHステーキングおよびファンディングレートの全体的なリターンがマイナスの場合、プロトコルには準備金があり、ユーザーがUSDeの保有に対してマイナスのリターンを支払わないようにすることができます。
Ethena の USDe は $ETH 構造取引戦略によって裏付けられています。 $ETH は暗号ネイティブ資産ですが、取引とヘッジ戦略は集中取引所で行われ、規制された暗号通貨カストディアンが関与します。したがって、USDe は分散型ステーブルコインではありません。
Lybra の eUSD はステーブルコインの鋳造業者を奨励する必要がある
Lybra の eUSD は、$ETH で担保された過剰担保流動性を使用して鋳造されており、ステーブルコインからの収入は $ETH の担保収入から得られます。このアプローチは暗号ネイティブ資産を活用し、オンチェーンで実行するため、分散型ステーブルコインと考えることができます。 Minters のステーキング収益はステーブルコイン保有者に再分配されます。これはステーブルコイン保有者に持続可能な実質利益を提供しますが、stETH保有者にステーブルコインを鋳造してステーキング利益を放棄するよう促す十分なインセンティブがありません。したがって、プロトコルは、ステーブルコインの鋳造業者に補助金を与えるために、ネイティブトークン $LBR の発行に依存する必要があります。
さらに、利付きステーブルコインの5％の利回りは弱気市場では魅力的ですが、より成熟したステーブルコインはDeFi融資を通じて10％を超える収益を得ることができるため、強気市場ではあまり魅力的ではありません。
USDYとUSDMは米国のユーザーに限定されています
Ondo Finance と Mountain Protocol の利払い集中型ステーブルコインは、USDC と USDT が完全には対応していないニッチ市場をターゲットにしています。米国の規制上の不確実性のため、USDC も USDT も、得られた利息収入をステーブルコイン保有者に分配しません。彼らの懸念は、ステーブルコインに利息を支払うと、ステーブルコインが有価証券として分類される可能性や、銀行免許を取得せずに利息を提供することで法律違反となる可能性があることだ。 USDYとUSDMは米国以外のユーザーのみにサービスを提供することを選択し、ステーブルコインの使用を米国国民に限定しています。
パート 3: アプリケーション シナリオと安定性
優れたステーブルコインは、DeFiでの幅広いユースケース、取引所での豊富な流動性、および多数の保有者を備えている必要があります。これらの新興の利払いステーブルコインは、近い将来USDTやUSDCの市場地位に挑戦することはできませんが、アプリケーションシナリオを拡大するためにすべて異なる戦略を採用しています。
Mountain の USDM と Ethena の USDe は、保有者数と DeFi のユースケースの点で非常に優れた導入率を示しています。
ほとんどの USDM はイーサリアム メインネットに存在し、次にマンタ パシフィックが続き、Base、Arbitrum、Optimism にも小規模な残高があります。 Mountain Protocolは、イーサリアムの第2層であるManta Pacificと提携しており、USDMはManta Pacificエコシステムの主要なステーブルコインであり、DeFiで使用されています。 USDMは、マンタ・パシフィック最大の融資プロトコルであるLayerBankの担保として使用できます。
現在最も注目されている新しいステーブルコイン プロジェクトである Ethena は、イーサリアム エコシステムの主要な DeFi プロトコルとのパートナーシップを確立しました。 MakerDAO および Morpho とのパートナーシップにより、ユーザーは USDe を担保として最大 10 億 DAI を鋳造することができます。
Ondo Finance の USDY はまだ導入の初期段階にあります。このプロトコルは、Tradfi 大手の BlackRock だけでなく、Solana、Mantle Network、Sui などの主要なレイヤー 1 およびレイヤー 2 チェーンと提携しています。これらのパートナーシップにより、その採用が大幅に増加する可能性があります。 Ondo Finance は、現在の現実世界資産 (RWA) の物語の中で最も注目されているプロジェクトであり、完全希薄化時価総額 (FDV) が高くなります。強力なサポーターとパートナーシップが存在しますが、OUSG チェーン上の 2 つの商品 USDY ステーブルコインと米国国債の現在の保有者数は非常に限られており、USDY の保有者は 1,000 人未満、保有者は 100 人未満であることに注意する必要があります。 OUSGの保有者。
安定性
MountainのUSDMとEthenaのUSDeは1ドルペッグに非常に近い価格で取引されているが、有利子トークンであるOndoのUSDYは1ドルを超えて取引されている。 Ondo は現在、通常の USD ステーブルコインとして使用できるように、USDY のリベース バージョンの立ち上げに取り組んでいます。
LybraのeUSDは長い間1ドルを下回っています。 eUSD は流動性担保付き ETH によって完全に担保されており、最低担保率は 150% です。このプロトコルは安全であり、十分な担保によって裏付けられています。アンアンカーリングは、プロトコル メカニズムの設計上の選択に起因する可能性があります。 eUSD のような過担保されたステーブルコインの場合、ステーブルコインが 1 ドル未満で取引される場合、裁定取引者は公開市場でステーブルコインを割引価格で購入し、原資産の担保を全額償還することで利益を得ることができます。この裁定取引により、ステーブルコインの価格は1ドルまで上昇しました。興味深いことに、Lybra Finance を使用すると、ステーブルコインの鋳造業者は裁定取引者によるポジションの償還を許可するかどうかを選択できます。多くのユーザーは償還オプションを有効にしないことを選択しているため、アービトラージの実行が妨げられます。
DEXの流動性
DEX Aggregator LlamaSwap で 100 K と 1 M を USDT に交換するときに発生するスリッページによってステーブルコインの流動性を測定します。 USDe は、100 万トークンを交換する際にスリッページがなく、最高の流動性を備えています。 USDMステーブルコインの時価総額は小さいものの、流動性が非常に高いことは注目に値します。
