原作者：原作者：

EY (アーンスト&ヤング)

原題: 暗号資産の評価 金融サービスの形成のために作られたマインド

推奨される理由:

従来の金融業界とは異なり、暗号通貨資産の評価は新しい分野です。事業評価では、収入、支出、資本、課税所得、利益、株主、利害関係者などの要素を考慮する必要があります。しかし、仮想通貨の価値は新たな視点から評価される必要があります。多くの人が従来の金融業界の評価方法を使用して暗号化資産を見積もろうとしていますが、結果は満足のいくものではありません。したがって、暗号通貨の評価は研究する価値のあるトピックです。今回はセキュリティトークンの評価モデルについて説明します。

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セキュリティトークン

決定権は、さまざまなセキュリティ トークンの所有権に関連付けられた配布権と同じではありませんが、基本的な特性の 1 つはすべてに共通しています。それは、将来の配布を受け取る権利です。この場合、市場アプローチや収益アプローチなどの従来の評価方法を使用できます。

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市場アプローチ

特定のトークンに採用される市場評価方法は、その流動性と発展段階によって異なります。関連するシナリオには、価格を直接観察できない流動性の低いトークンから、継続的に更新され、法定通貨と直接取引されるトークンに至るまで、発売時のトークンが含まれます。

見積価格

トークンの二次取引価格は、市場価値の鍵を評価するための重要な参考資料となります。通常、トークンは複数の取引所で取引される傾向があるため、支配的な市場は 1 つではありませんが、依然として多数の活発な市場が存在する可能性があります。

流動性と取引の深さを考慮することは重要ですが、アプリケーションのしきい値と評価手段の両方の観点から判断することも重要です。つまり、特定のトークンが別の暗号資産（ビットコインやイーサリアムなどの流動性の高い暗号通貨であっても）に簡単に変換できるか、または法定通貨に直接変換できるかどうかです。

前提として、トークンは法定通貨取引ペアとの直接取引において十分な流動性を示しており、その相場をトークンの市場価格として合理的に採用することを検討します。このような取り扱いは、会計上の公正価値の階層とも一致する必要があります。ただし、最近のコインのボラティリティにより、仮想通貨の価格は市場価値が「基本価値」と異なる可能性があることを示しています。

トークンを確実に法定通貨に直接変換できない場合（つまり、そのような実現には、直接法定通貨取引ペアを使用して暗号資産に 1 つ以上の中間変換または「ジャンプ」が必要な場合）、または非流動的な場合には、割引の適用を検討します。流動性が不足しているため。

同等のトークン

二次取引価格が存在しない場合、または流動性が弱すぎて価格を設定できない場合、トークンは、市場に依存して、最近インキュベートされたトークンまたは流動性価格設定のあるトークンと比較できます。

収益や利益などの財務指標は資産間で十分に比較できないことが多いため、評価倍率を適用することは困難です。私たちの観察では流動的なセキュリティトークンは比較的希少であり、上場企業や最近売却した企業と比較すると、収益源の成熟度とリスクにより概念的な問題が生じます。

もう1つのアプローチは、初期段階でベンチャーキャピタルを調達した企業を評価するために使用されるベンチマークアプローチと同様に、最近の同等のICOでトークン市場が達成した資本化によって発行された主要トークンの合計価値を考慮することです。

比較可能性は、通常、VC 投資の初期段階で使用されるスコアカード アプローチに基づいて評価できます。スコアカード プロジェクトには、トラックでのプロジェクトの技術的および商業的開発、プロジェクトを支えるチームの品質と経験、対象市場の規模、およびプロジェクトの独自性が含まれます。このアプローチでは、比較的広範囲の指標となる値が得られる可能性があります。

インカムアプローチ（収入アプローチ）

セキュリティ トークン所有者のキャッシュ フローに基づくインカム アプローチは、概念的には基本的価値を評価する最良の方法です。この方法は、市場価格が市場の非効率性、センチメント、投機によって影響を受ける場合に投資決定を行う際に役立ちます。ただし、このアプローチは、財務報告や課税などの市場ベースの評価方法の要件と一致しない可能性があります。

予報dot.com従来のスタートアップ企業は過度に楽観的になる傾向があり、その予測は簡単に外れる可能性があります。たとえば、欧州投資基金の調査によると、初期段階のベンチャー キャピタル投資の約 57% の収益率 (MoM) は 0.25 倍未満です。 AutonomousNEXT の調査では、Kickstarter プロジェクト、プレシリーズ A のスタートアップ、および

IPO から 10 年後の企業の失敗率はそれぞれ 65%、70%、85% です。後者の情報筋によると、これまでの ICO の失敗率は約 50% です。 EY の調査によると、2017 年のイニシャル コイン オファリング (ICO) では、1 年後に ICO の 86% が上場価格を下回って取引されていることがわかりました。

それでも、特に多くの暗号資産の熱心な支持者の間では楽観的な見方が依然として高い。したがって、各プロジェクトの対象市場の規模とそのシェアを分析することをお勧めします。シナリオ分析とその応用の可能性においては、市場の動向に関するコンセンサス見解を十分に考慮する必要があります。

割引率

割引率は、所得アプローチの重要な前提条件です。しかし、彼らの初期段階の事業投資の見積もりは非常に主観的です。従来から受け入れられている資本資産価格モデル (CAPM) を使用して適切な割引率を決定することは非常に困難です。これは、比較可能な上場企業が存在しないため、市場データ（ベータなど）が観察できず、判断に基づいたアルファリスクプレミアムの仮定が必要となるためです。

解決策の 1 つは、VC 投資家が調査データまたは公開された収益から受け取る最低収益率に基づいて割引率を推定することです。米国の一部の大手年金基金は、比較的大量の所得データを公開しています。このようなデータは市場全体を代表するものではない可能性があります。さらに、代替的な投資パフォーマンス指標は自己報告データに依存することが多く、そのため生存者バイアスなどの固有のバイアスが含まれる可能性があります。たとえ良好なデータが入手できたとしても、内部収益率 (IRR) と MoM、収益分布を使用して必要な収益率を見積もるのは主観的です。

これらの要因には、資金調達リスク (例: プロジェクトは、予想されるライフサイクルにわたって全額資金調達されるのか、それともさらなる資金調達が必要になるのか? 必要な場合、明確な所有権と資本財産権に関する保護を取得するリスクは何ですか?) および前払い参加者が含まれる場合があります。コミットメント（例：プロジェクトの商業的リスクを軽減するために、参加者の事前参加が考慮されます）。これらの定性的要因を評価する場合、関連プロジェクトの特定のリスクをより適切に反映できるように、割引率の範囲を狭めることができます。

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もう 1 つのアプローチは、シナリオベースの構造を使用して将来のキャッシュ フローのモデリングを構築することです。これにより、プロジェクトのリスク エクスポージャーを、失敗の可能性やユニコーン企業 (10 億米ドル以上) などの極端なケースから分離することができ、比較を反映する CAPM を使用して比較的正常な割引率を導き出すことができます。地理的リスクと末端市場リスクにおける上場企業のリスクは同じです。 SONM などの分散フォグ コンピューティング プラットフォームでは、これはクラウド コンピューティング プロバイダーとの比較を意味する場合があります。シナリオの確率は、上で説明したように、VC で観察されるリターンの分布を参照することで推定できます。

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収益アプローチに基づいて評価を構築する場合、各プロジェクトの固有の性質を考慮することが重要です。この点を説明するには、たとえば、DAO と SONM の違いに注目してください。前者はブロックチェーンを介して管理される通常の企業に近似しますが、後者は開発者エンティティが長期的な活動を維持する能力を個別に分析する必要があります。 。これは、それぞれのケースで失敗のリスクをモデル化する方法に影響します。

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