原文 |10x Research

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者| 叮当（@XiaMiPP）

比特币表面上看似平静，但期权市场却在释放鲜有人注意的信号。资金流动出现显著转变——交易者在持续卖出波动率，仓位布局仿佛“风平浪静”。与此同时，曾经主导需求的关键买家受到限制，而新的受益者开始登场。

净资产价值（NAV）压缩、稳定币采用加速与流动性顺风的背离，正营造出一个今年迄今未曾出现的市场环境。眼下的盘整，很可能是风暴前的宁静。问题在于：谁将站在下一波行情的正确一侧？

比特币隐含波动率（左轴）大幅下行（右轴）

核心观点

比特币从不乏味，市场情绪往往瞬息万变。丰富的数据维度使加密市场极具研究价值，信息优势的获取逻辑与传统市场类似。不同的是，加密市场的数据大多是公开的，关键在于是否拥有合适的渠道（通常是专业付费版本）以及能否在正确的时间高效整合。

在上周三 PPI 低于预期、周四 CPI 符合预期后，比特币和以太坊期权经历了显著的看涨重定价。市场已消化今年三次降息的预期。短端隐含波动率大幅下行，BTC 在 9 月 12 日到期合约上下降 6%，ETH 下跌 12%，整体期限结构整体下移。

风险逆转（Risk Reversal）指标也上行，9 月下旬仍是相对低点，但幅度已不如以往明显。有趣的是，以太坊 2026 年 Q 2 的远期上行倾斜被削弱，说明交易者对长期极端上涨的乐观度下降，即便短期的悲观预期已基本被消化。

比特币风险逆转（左轴）重定价上行（右轴）——偏多信号

期权与资金流

过去一周，BTC 期权交易主要由看涨期权卖出主导，占总名义成交量的 27.3%；ETH 方面则是看跌期权卖出居多，占 32.2%。市场显然由波动率卖方主导，压低了隐含波动率，但也凸显出缺乏有效的上行杠杆部署。尽管 ETH 的 Beta 更高，交易者更愿意卖出下行风险而非上行，而在 BTC 上，他们更倾向于认为上涨空间有限。

MicroStrategy：NAV 压缩的制约

比特币最活跃的买家之一——MicroStrategy，正受限于净资产价值（NAV）压缩。这一点早在夏季波动率走低时我们就曾预期。自 2025 年 6 月以来，MSTR 的 NAV 倍数从 1.75 倍降至 1.24 倍。

我们在 6 月时就指出，当 NAV 接近 1.5 倍时，公司再购入比特币的能力会迅速下降：融资能力受限，散户对溢价的需求也趋于饱和。需要强调的是，这里我们聚焦的是 NAV（对应市值），而非包含企业价值的 mNAV（略高）。

MicroStrategy 的比特币购买量（左轴，十亿美元） vs. 净资产价值（右轴）

除了个别的优先股发行之外，MicroStrategy 今夏几乎没有新增比特币。自 6 月 1 日以来的三个月半，公司仅筹集 42 亿美元，远低于 2024 年 11 月 25 日的 54 亿美元以及 11 月 18 日的 46 亿美元。过去的融资“黄金时代”已一去不返。

在公司 430 亿美元的融资总额中，有 199 亿美元来自投资者支付的溢价——这些价值几乎已蒸发殆尽。许多在 2 倍 NAV 倍数买入的投资者遭受重创。

比特币大致横盘期间，MSTR 的 NAV 却已步入明显的熊市。在加密世界里，似乎总有一个角落处于熊市。若比特币波动率无法明显回升，重建 NAV 溢价将极其困难。与此同时，MSTR 日均成交额已从 2024 年 11 月的 140 亿美元高点降至 35 亿美元，近期更接近 24 亿美元。

依赖高倍数 NAV 和高波动率来从散户身上提取价值的公司模式正在瓦解。过去，高波动率不仅吸引散户，也吸引机构投资者，尤其是可转债买家，因其中嵌入的看涨期权被低估。如今，随着这两点优势消失，以及投资者寻找替代性加密敞口，比特币“金库型”公司依赖股权融资大规模囤币的时代已难再现。

MSTR 股价从 400 美元跌至 326 美元并不意外，我们在此前多份报告中已提示过修正风险。如今阻力基本缓解，NAV 压缩至合理水平，MicroStrategy 相对 BTC 的回归估值已低 22%，接近历史底部区间。技术指标超卖，进一步下跌空间有限，即便对比我们最初的 300 美元目标。

MSTR vs. BTC 回归估值：接近底部

MSTR 价格走势

Metaplanet：价格具有吸引力

我们同样在 6 月对 Metaplanet 持看空立场，该股此后因日本潜在加密税收政策变化的担忧，夏季暴跌 66%，其作为比特币替代品的吸引力削弱。

尽管如此，Metaplanet NAV 倍数依然在 1.5 倍（从 6 倍腰斩），股价日内剧烈波动。在散户资金推动下，该股依旧极度不稳定。但其市值已从我们发布看空报告时的 59.6 万美元跌至 17.3 万美元，逐渐显得更具吸引力。

Odaily 星球日报补充：目前 Metaplanet 已连续三日出现交易放量，但是价格并没有实现进一步大幅下跌，近期或可等待出现底部结构。

MTPLF 价格走势图

Circle：成为新赢家

与之形成对比的是，我们近期更青睐的 Circle，股价自高点回落 63%。我们此前一直等待其回落至 100 美元附近，9 月 9 日股价跌至 112 美元时触发买入信号。我们还预期，本周通胀数据会带来宏观顺风，比特币或出现挤压行情。

自 9 月 9 日报告发布以来，Circle 已上涨 19.6%。原因在于，美联储降息预期推升了流动性，加速稳定币采用。我们重申“买入”评级，目标价 247 美元。Circle 与 Finastra 合作，将 USDC 融入全球银行体系，也进一步强化了采用前景。

我们很高兴提前捕捉到这一波行情，并正确预判了通胀数据将宏观情绪从逆风转为顺风，从而推动了 Circle 反弹与比特币的上攻尝试。值得注意的是，Circle 在本轮回调中甚至落后于 Coinbase，而我们认为 Circle 更具吸引力，补涨空间大。

Coinbase（左轴） vs. Circle（右轴）

Odaily 星球日报补充：Cicle（CRCL ）股价当前日线实现明显带量突破，短期似乎将进入上行通道。

CRCL 价格走势图

结论

比特币的横盘走势背后，正在酝酿资金流向与仓位配置的深层转变，这可能为下一轮上行埋下伏笔。随着 MicroStrategy 的受限与 Circle 获得动能，资本正在流向真正具备机会的标的。大量的波动率卖盘压低了隐含波动率，却让市场更容易出现逼空行情——因为一旦触发挤压，上行将异常猛烈。

Circle 的反弹说明，一旦流动性顺风再度回归，情绪翻转的速度可能超乎想象。而在大潮来临时，有些标的注定会比其他跑得更快。