原文作者：深潮TechFlow
都說加密山寨季在股市，其中日本的Metaplanet 和美國的MicroStrategy 作為比特幣儲備策略的代表，股價均錄得顯著上漲。
截至2025 年6 月25 日，Metaplanet 股價較年初上漲約300% ，市值在 60 億美金（8,548 億日圓）左右；而微策略MicroStrategy 半年則僅上漲 35% ，市值約 1,050 億左右。
Metaplanet 被稱為“日本版MicroStrategy”，但公開數據顯示其比特幣儲備僅11111 枚，遠低於MicroStrategy 的59 萬枚。
兩相比較，Metaplanet 市值更低，比特幣儲備更少，股價卻反而漲的更多。
那麼，如果我們簡單的推出一個結論--- “只要市值更低的比特幣儲備公司，股票漲幅潛力就越大”，這個邏輯合理嗎？
對，但也不對。
只看紙面數據，這個邏輯當然沒有太大問題，也同樣適用於幣圈大市值的幣和小市值的幣進行比較。
但Metaplanet 的特殊性，還藏在更多的財務數據中。
Metaplanet，更高的估值溢價
目前市面上關於不同加密儲備公司的比較分析有很多，但將各種數據全部放在一起看，關鍵的指標在於估值溢價（valuation premium）。
上週， Primitive Ventures的投資合夥人@YettaSing 透過一張表格顯著的指出了市場對於兩家公司估值溢價的區別。
例如下表中的mNAV 指標(Multiple of Net Asset Value），即淨資產價值倍數。 Metaplanet 的mNAV 高達10.35 ，而MicroStrategy 僅為2.10 ，差距近5 倍。
這 5 倍的差距意味著什麼？
通俗來說，mNAV 是衡量公司估值相對於其持有的比特幣資產價值的指標。數值越高，代表投資人越願意為公司持有比特幣曝險這件事支付越多溢價。
所以，它多少也可以變成一種情緒指標，反映市場對比特幣投資以及相關公司信心的強弱。量化來看，這約等於Metaplanet 每持有1 美元比特幣，股票市場額外支付約9.35 美元溢價，而MicroStrategy 僅為1.10 美元。
換言之，日本股市裡參與者買Metaplanet 股票的意願，超過了對面美股市場的MicroStrategy。
表中的其他數據我們不做更多分析，只是單從這個指標可以發現，Metaplanet 以小規模比特幣儲備和高溢價立足，MicroStrategy 則依靠巨額資產來獲得穩定估值。
不過，在數十倍的比特幣儲備差距下，Metaplanet 反而獲得了更高的溢價，這是為什麼？只是因為Metaplanet 公司更小嗎？
買Metaplanet 等於買免稅的BTC
和幣圈不同的一點是，某一個國家的股票市場，更容易受到本國經濟環境和政策的影響。而日本經濟，為Metaplanet 的高溢價提供了獨特土壤。
在日本，加密貨幣交易所得被歸類為雜項收入（Miscellaneous Income） ，適用累進稅率，最高可達 55% （包括地方稅）。此稅率適用於個人投資者直接持有並出售加密貨幣所產生的收益，無論是透過交易所交易還是點對點交易。
相較之下，股票投資的資本利得稅僅為 20% （包括地方稅）。
此外，日本還有一個優惠的 NISA 計劃（Nippon Individual Savings Account），旨在鼓勵個人儲蓄和投資的免稅帳戶制度。
根據 NISA 計劃，個人投資者每年最高可投資 360 萬日圓（約 2.5 萬美元），並對這部分投資的資本利得和股息收入完全免稅。從 2024 年起，NISA 計畫的投資上限將進一步提高至 600 萬日元，覆蓋範圍更廣。
也就是說，透過 NISA 計畫投資Metaplanet 的股票，收益可以在一定區間裡完全免稅。這種巨大的稅負差異，使得直接持有比特幣的成本在日本市場顯得特別高昂。
Metaplanet 的「比特幣儲備」策略為投資者提供了稅務優化的解決方案。透過購買 Metaplanet 股票，投資者不僅可以間接獲得比特幣敞口，還能享受更低的稅收成本。
這種稅務優勢直接推動了市場對 Metaplanet 股票的需求，也成為上文其估值溢價 5 倍於微策略的重要來源。
另外日本宏觀經濟情況，也為 Metaplanet 的估值溢價提供了支撐。
日本債務與 GDP 比率高達 235% ， 30 年期公債殖利率已攀升至 3.20% ，顯示出債券市場的結構性壓力。在這樣的宏觀環境下，投資者對日圓貶值和通膨的擔憂加劇。
Metaplanet 的比特幣儲備被視為一種對沖工具，既可以對沖日圓貶值風險，又能在國內通膨環境中提供保值作用。這種宏觀對沖需求進一步提高了其市場溢價。
其次，日本資本市場的投資者結構以零售投資者為主，而美國市場則較多由機構投資者主導。零售投資者更容易受到政策和市場情緒的驅動，這可能導致對 Metaplanet 的溢價更高。
相較之下，美國市場的機構投資者更注重基本面和資產規模，這也解釋了 MicroStrategy 為何以「巨額比特幣儲備」為核心吸引力，而 Metaplanet 則以「高溢價、小規模」立足。
當環境成為新變量
因此，Metaplanet 的高估值溢價並非偶然，而是日本獨特政策環境的產物。從稅收政策到 NISA 計劃，再到資本市場的結構性特點，這些因素共同塑造了其股票的高溢價。
只看比特幣儲備數量和公司市值，其實無法分析出這些內容；股票市場比幣圈或許更講究風土人情，環境才是關鍵。
政策驅動的溢價，為加密投資開啟了新機會。
當山寨季發生在股市已經成為共識，不僅僅考慮比特幣儲備量或市值，政策紅利、投資者結構和宏觀經濟壓力共同決定了「幣股」估值的高低。
而更多中小型加密儲備公司也在快速崛起，複製Metaplanet 的高溢價模式，但溢價的原因卻不盡相同。
某種程度上對投資人而言，這比交易幣圈山寨幣需要考慮的因素更多，更複雜。
幣股崛起，這不僅擴展了比特幣和其他加密貨幣投資的地理版圖，也可能重塑全球資本流動，對幣圈投資者的精力和理解能力，都會是更多的考驗。
