原文標題：Cryptos New Realities: HODL is Dead, DAOs are LMAOs, Bye DeFi and More
原文作者：Ignas，DeFi Research
原文編譯：深潮TechFlow
作為金融和交易的一部分，加密市場讓我著迷的原因是，它能清楚地告訴你對與錯。尤其是在這個充滿混亂的世界中，無論是政治、藝術、新聞業或其他許多行業，真相與謊言的界線都模糊不清。而加密貨幣卻簡單直接：如果你是對的，你就賺錢；如果你錯了，你就虧錢。就是這麼簡單。
但即便如此，我還是掉進了一個非常基本的陷阱：當市場條件改變時，我沒有重新評估我的投資組合。在交易山寨幣（alts）時，我對那些「不可觸碰的HODL」資產，例如ETH，變得太自滿了。當然，適應新現實說來容易，做來難。我們需要考慮的變數太多，因此往往會選擇簡單的敘事，例如HODL（長期持有），因為它不需要我們主動監控市場。
但如果HODL 的時代已經終結了呢？在這個不斷變化的世界裡，加密貨幣的角色是什麼？我們又錯過了什麼？在這篇部落格中，我將分享我認為市場中發生的重大變化。
HODL 時代的終結
讓我們穿越回2022 年初：
ETH 的價格在大跌後停留在約3, 000 美元，從此前的4, 800 美元高點下滑。 BTC 的價格則在42, 000 美元左右。然而，由於利率上調、中心化金融（CeFi）的崩塌以及FTX 的倒閉，這兩者隨後又下跌了50% 。
儘管如此，以太坊社群依然樂觀：ETH 即將遷移到PoS（權益證明），而且幾個月前剛推出了ETH 銷毀的EIP 提案。 ETH 作為「超音波貨幣」（Ultrasound Money）和環保、高能效區塊鏈的敘事非常火熱。
然而在2022 年的剩餘時間裡，ETH 和BTC 表現不佳，而SOL 則遭遇了慘烈的下跌，其價格暴跌96% ，僅剩8 美元。以太坊贏得了L1（第一層網路）戰爭，而其他L1 要么遷移到L2（第二層網路），要么面臨滅絕。我記得在熊市期間參加的會議，大多數人都堅信ETH 會最強勁地反彈，於是他們大量買入ETH，同時低配BTC，完全無視SOL。策略很簡單：HODL，然後在2024/25 年的牛市頂點賣出。輕而易舉。
然而，現實狠狠地打臉了！
自那以後，SOL 反彈了，而以太坊面臨有史以來最強的恐慌性拋售（FUD）。 「超音波貨幣」的敘事已死（至少目前是如此），而環保（ESG）的敘事從未真正流行起來。 HODLing ETH 是我在這個週期中犯下的最大錯誤。我相信，這也是許多人共同的遺憾。
我對ETH 的看漲邏輯是：它將成為加密市場中最俱生產力的資產。
透過再質押（Restaking），ETH 將獲得「超級能力」，不僅可以保護以太坊，還能保護整個關鍵的DeFi 和加密基礎設施。 ETH 的再質押收益將飆升，空投獎勵也會透過再質押ETH 不斷累積。
隨著收益率的增加，對ETH 的需求和價格應該會上升。總而言之：登月！顯然，這並沒有發生，因為再質押（Restaking）的價值主張從未明確，而Eigenlayer 在代幣發行上也表現不佳。那麼，這一切與HODL 的元宇宙已經消亡有什麼關係呢？
對許多人來說，ETH 一直是個「買了就放著不管」的資產。如果BTC 上漲，ETH 通常會漲得更猛，因此持有BTC 似乎沒有意義。當我基於再質押敘事的ETH 看漲邏輯未能實現時，我本應及時認清並調整策略。然而，我卻變得懶惰和自滿，不願承認自己的錯誤。我告訴自己：總有一天ETH 會反彈，對吧？
HODL 不僅對ETH 來說是個糟糕的建議，對其他資產來說更是如此，或許唯一的例外是BTC（稍後會詳細討論）。加密市場變化太快了，指望持有一個資產幾個月甚至幾年後就能退休是不切實際的。查看走勢圖會發現，大多數山寨幣都回吐了本輪牛市週期中的漲幅。顯然，利潤來自於賣出，而不是持有。
一位成功的迷因幣交易者表示，與其HODLing，他通常持有一枚迷因幣的時間甚至不到一分鐘。儘管仍有人試圖向你兜售HODL 的夢想，但這更像是一個「快速進出」的周期，而不是真正的HODL。
BTC 是唯一的宏觀加密資產
在「快速進出」的策略中，唯一的例外是BTC。有人將BTC 的優異表現歸因於Michael Saylor 的「無限買單」，因為我們已經成功地將BTC 作為「數位黃金」推廣給了機構投資者。
然而，這場戰鬥還遠遠沒有結束。許多加密評論員仍然將BTC 視為一種高波動性的風險資產，類似於押注標普500 的風險資產。
這種觀點與Blackrock（貝萊德）的研究相矛盾。貝萊德發現，BTC 的風險和回報驅動因素與傳統風險資產不同，這使其不適用於傳統金融框架中的「風險開/關」（Risk On/Risk Off）模式，這種模式是一些宏觀經濟評論員使用的分析方法。我在2025 年的加密真相與謊言：你相信什麼是真相？這篇文章中分享了一些對不明顯真相的觀察。
我相信，比特幣（BTC）正在從那些將其視為高槓桿股票押注的人手中，轉移到那些將其視為數位化、避險、類似黃金資產的人手中。墨西哥億萬富翁Ricardo Salinas 就是一個例子，他堅持持有BTC。 BTC 是唯一真正的宏觀加密資產。 ETH、SOL 以及其他加密資產的價值通常是基於手續費、交易量和鎖倉總價值（TVL）進行評估，而BTC 已經超越了這些框架，成為連Peter Schiff 都能理解的宏觀資產。
這種轉變尚未完成，但從風險資產向避險資產的過渡是一個機會。一旦BTC 被普遍認可為避險資產，其價格將達到100 萬美元。
私募市場的腐敗現象
當每個相對成功的關鍵意見領袖（KOL）都開始轉型為「創投」（VC），以低估值投資項目並在代幣生成事件（TGE）後拋售時，我就感覺到市場出了問題。然而，沒有什麼能比Noah 的這篇貼文更好地描述加密私募市場的現狀。
以下是過去幾年私募市場變化的核心內容：
在早期（2015-2019），私募市場的參與者是真正的信仰者。他們支持以太坊（Ethereum），資助了像MakerDAO 和ETHLend（現為Aave）這樣的DeFi 先鋒，並且推崇長期持有（HODLing）。
目標不只是快速獲利，而是創造有意義的東西。到了2020-2022 年的DeFi 夏天，一切都改變了。突然間，每個人都在追逐更新、更火熱的代幣。
創投機構（VC）瘋狂投入資金，資助那些估值荒謬、毫無實用性的代幣計畫。遊戲規則很簡單：以低價參與私募輪，炒作項目，然後將代幣拋售給散戶。當這些項目崩潰時，我們本應從中吸取教訓，但什麼都沒有改變。
FTX 事件後（2023-2025），私募市場變得更加虛無主義。 VC 開始資助「無魂的代幣機器」（即那些循環利用舊點子的項目，創始人背景存疑（如Movement），且沒有實際用例）。私募輪估值被定在收入的50 倍（如果專案有收入的話），最終導致公開市場不得不吸收這些損失。結果是，2024 年80% 的代幣在上市六個月內就跌破了私募輪價格。
這是一個掠奪階段。如今，散戶的信任已經消失，而VC 們也一片狼藉。
許多VC 的投資項目交易價格甚至低於種子輪估值，我的一些KOL 朋友也深陷虧損。
然而，私募市場正在出現一些復甦跡象：
1、Movement 聯合創始人和Gabagool（Aerodrome 的前「跑路者」）遭到輿論反擊並被逐出行業。我們需要更多這樣的清理行動。
2、私募和公開市場的估值正在下降。
3.加密VC 融資終於反彈： 2025 年第一季融資額達48 億美元，為2022 年第三季以來的最高水平，資金開始流入具有實際效用的領域。
根據CryptoRank 的《2025 年第一季加密風投狀態報告》：
2025 年第一季是自2022 年第三季以來表現最強的一季。雖然20 億美元的Binance 交易起到了核心作用，但還有12 筆超過5000 萬美元的大規模融資顯示出機構興趣的回歸。
資本流向了具有實際效用和收入潛力的領域，包括中心化金融（CeFi）、區塊鏈基礎設施及服務。新興重點領域如人工智慧（AI）、去中心化實體基礎設施網路（DePIN）和現實世界資產（RWA）也吸引了強烈關注。
DeFi 在融資輪數量上領先，但融資規模較小，反映了更保守的估值。
我們正在實驗新的代幣發行模式，以獎勵早期支持者而非內部人士。 Echo 和Legion 正在引領這一潮流，Base 已經在Echo 上推出了一個群組。而Kaito InfoFi 元宇宙也表現出強勁的看漲趨勢，因為即使是沒有資金資本的人，只要擁有社會影響力也可以從中受益。
市場似乎已經明白了教訓，生態正在逐步恢復（儘管KOL 們仍然佔據最佳資源）。
再見DeFi，歡迎鏈上金融（Onchain Finance）
還記得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暫敘事嗎？ Yearn Finance 曾引領風潮，隨後無數分岔計畫接踵而至。如今，我們進入了收益聚合器2.0 時代，只是現在我們稱之為「金庫策略」（Vault Strategies）。
隨著DeFi 變得愈發複雜，各種協議層出不窮，金庫（Vault）成為一種吸引人的選擇：存入資產，即可獲得最佳風險調整收益。然而，與第一階段的收益聚合器相比，現在的主要差異是資產管理的集中化程度正在迅速提高。
金庫有「策略師」團隊——通常是由「機構投資者」組成的團隊，他們使用你的資金去追逐最佳投資機會。對他們來說，這是雙贏：他們用你的資本賺取收益，同時收取管理費。一些例子包括MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet 和Veda 等策略團隊，這些團隊與Etherfi、Upshift 和Mellow Protocol 等協議合作。光是Veda 一家公司，就已經成為DeFi 中排名第17 大的「協議」，甚至超過了Curve、Pancakeswap 或Compound Finance。
然而，金庫只是冰山一角。 DeFi 中去中心化的真正願景早已消亡，它已演變為鏈上金融（Onchain Finance）。
想想看：DeFi 和加密領域中成長最快的板塊是現實世界資產（RWA）、生息資產和類似Ethena、Blackrock 的BUIDL 等無風險套利穩定幣，完全偏離了DeFi 最初的願景。或像BTCfi（以及比特幣L2）這樣的項目，它們依賴多簽錢包，而你必須信任託管人不會「跑路」。
註：並非針對Lombard，僅將其作為金庫和BTCfi 趨勢融合的一個例子。
自從Maker 從去中心化的DAI 轉型為生息的RWA 協議以來，這種趨勢就已經開始了。真正去中心化的協定如今稀少且規模小（Liquity 就是一個例子）。
不過，這未必是壞事：RWA 和代幣化讓我們得以擺脫基於循環和槓桿的DeFi 龐氏騙局時代。但這也意味著風險因素不斷擴大，使得真正了解你的資金所在變得更加複雜。我不會對CeDeFi 協議濫用用戶資金感到意外。
請記住：隱藏的槓桿總是會找到滲透系統的方式。
DAO－笑話一場？
同樣，去中心化自治組織（DAO）的去中心化幻像也正在被打破。過去的理論是基於a16z 在2020 年1 月提出的「漸進去中心化」（Progressive Decentralization）理論。
理論認為：
協議首先找到產品市場契合點（PMF）→ 隨著網路效應成長，社群獲得更多權力→ 團隊「交棒給社群」，實現充分去中心化。然而， 5 年過去了，我認為我們正在回歸中心化。以以太坊基金會為例，它正在更積極地介入擴展L1。
我在先前的部落格《市場恐懼狀態與未來展望#6 》中已經提到，DAO 模型面臨諸多問題：
投票冷漠
遊說風險增加（買票行為）
執行癱瘓
Arbitrum 和Lido 的DAO 正在朝著更高的中心化邁進（透過團隊更積極的參與或BORG 機制），但Uniswap 則發生了重大動盪。 Uniswap 基金會投票決定撥款1.65 億美元用於流動性挖礦獎勵，以推動Uniswap v4 和Unichain 的發展。另一種陰謀論則認為，這筆資金是為了滿足Optimism OP 資助計畫的流動性門檻。
無論如何，DAO 代表們都很生氣。為什麼基金會要支付所有$UNI 獎勵，而Uniswap Labs（中心化實體）卻透過Uniswap 前端費用賺了數百萬美元？最近，一位前20 名的代表辭去了Uniswap 代表的職務。
以下是作者的核心觀點：
治理幻象：DAO 的形式化治理Uniswap 的DAO 看似開放，但實際上卻邊緣化了不同聲音。儘管提案遵循了流程（討論、投票、論壇），但這些過程似乎早已「被內定」，將治理簡化為一種「儀式」。
權力集中：Uniswap 基金會的操作Uniswap 基金會透過獎勵忠誠、壓制批評、注重表面形象而非問責，進一步鞏固了權力。
去中心化的失敗如果DAO 更重視品牌而非實際治理，它們可能變得無關緊要。缺乏真正問責的DAO 更像是「多了一些步驟的獨裁」。
諷刺的是，a16z 作為Uniswap 的主要持幣者，卻未能推動Uniswap 實現漸進式去中心化。
或許可以說，DAO 只是一個「煙霧彈」，用來避免中心化加密公司可能面臨的監管審查。因此，單純作為投票工具的代幣已經不值得投資。真正的所得分成和實際效用才是關鍵。
再見DAO，歡迎LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（遊說、管理不善、專制寡頭）。
DEX 對CEX 的挑戰：Hyperliquid 的崛起
以下是我的一個陰謀論：
FTX 推出了Sushiswap，因為他們擔心Uniswap 可能會威脅其現貨市場的地位。即使FTX 沒有直接推出Sushiswap，也可能在開發和資金方面給予了密切支持。
同樣，Binance 團隊（或BNB 生態）推出了PancakeSwap，也是出於同樣的原因。 Uniswap 對中心化交易平台（CEXs）構成了重大威脅，但它並未挑戰CEX 更為獲利的永續合約交易業務。
永續合約有多賺錢？很難確切知道，但從評論中可以窺見一二。
Hyperliquid 則帶來了不同的威脅。它不僅瞄準永續合約市場，還試圖涉足現貨市場，同時建立自己的智慧合約平台。目前，Hyperliquid 在永續合約市場的市佔率已成長至12.5% 。
令人震驚的是，Binance 和OKX 居然用JELLYJELLY 對Hyperliquid 發動了公然攻擊。儘管Hyperliquid 倖存下來，但HYPE 投資者現在必須更加嚴肅地對待未來可能的攻擊風險。
這種攻擊可能不再是類似的手段，而是來自監管壓力。尤其是當CZ（趙長鵬）逐漸成為「國家戰略加密顧問」時，誰知道他會告訴政客們什麼？或許是：「哦，這些不進行KYC 的永續交易平台真是太糟糕了。」
無論如何，我希望Hyperliquid 能夠挑戰CEX 的現貨市場業務，提供更透明的資產上架流程，並避免高昂成本拖垮協議財務。我對HYPE 有很多話要說，因為這是我持有最多的山寨幣之一。但可以肯定的是，Hyperliquid 已成為挑戰CEXs 的運動，尤其是在Binance/OKX 攻擊之後。
協議進化為平台
如果你有在追蹤我的X（推特），你可能已經看到我在協議演變為平台的背景下推薦Fluid 的貼文。
核心觀點是，協議面臨商品化的風險，而面向使用者的應用卻能獲得大部分利益。
以太坊是否已經陷入了商品化陷阱？為了避免這種陷阱，協議需要變得像蘋果商店一樣，讓第三方開發者可以在其基礎上構建，從而使價值留在生態系統內。 Uniswap v4 和Fluid 透過Hooks 嘗試實現這一點，而像1inch 和Jupiter 這樣的團隊則開發了自己的行動錢包。 LayerZero 也剛剛宣布了vApps。
我相信這一趨勢將會加速。那些能夠捕捉流動性、吸引用戶，並透過流量變現同時獎勵代幣持有者的專案將成為大贏家。
加密產業與新世界秩序的變遷
我本來想討論更多關於加密產業重大變化的領域，從穩定幣到Crypto Twitter（CT）的迷失，因為加密產業正在變得更加複雜。 Crypto Twitter 如今提供的「Alpha」（獨家資訊）越來越少，因為這個行業不再是一個封閉的小圈子。
過去，我們可以用簡單的遊戲規則推出「龐氏騙局」，而監管者要麼誤解加密，要麼忽視它，認為它會自行消失。但隨著時間推移，監管討論在CT 上變得越來越普遍。幸運的是，美國正在變得更加支持加密產業，穩定幣、代幣化以及比特幣作為價值儲存手段的興起，讓我們感覺正處於大規模採用的邊緣。
但這種情況可能迅速改變：美國政府或許最終會意識到，比特幣確實在削弱美元的地位。在美國以外的監管和文化環境則大不相同。歐盟日益關注控制，尤其是在從福利國家轉變為戰爭國家的過程中，許多爭議性決策以「安全」為名被推進。
歐盟並未優先考慮加密產業，反而將其視為威脅：
「歐洲央行警告，美國加密推廣可能帶來金融傳染風險」
「歐盟計畫在2027 年前禁止匿名加密帳戶和隱私幣」
「如果區塊鏈數據無法單獨刪除，可能需要刪除整個區塊鏈」
「歐盟監管機構將對持有加密的保險公司設立懲罰性資本規則」
我們需要結合整體政治局勢來評估對加密的態度。而整體趨勢是去全球化，各國正逐步關閉進出的大門。
歐盟接近對「投資換公民」國家實施免簽禁令
歐洲法院打擊黃金簽證計劃
在中國，隨著政治控制加強，出境禁令愈加頻繁
加密在新世界秩序及其過渡期中的角色仍是一個重大未知數。當資本管制開始時，加密會成為資本自由的工具嗎？還是各國國會試圖透過更嚴格的監管來打壓加密？ Vitalik 在其關於「文化與政治的年輪模型」中解釋道，加密產業仍在形成自己的規範，尚未像銀行或智慧財產權法那樣固化。
1990 年代的網路採取了「讓它自由生長」的態度，幾乎沒有規則和限制。到了2000 年代和2010 年代，社群媒體的態度變成了「這很危險，必須控制！」而2020 年代，加密和人工智慧仍在開放性與監管之間激烈鬥爭。
政府曾經落後於時代，但現在他們正在迎頭趕上。我希望他們選擇擁抱開放性，但全球封閉邊界的趨勢讓我深感擔憂。
