原創- Odaily
作者- Azuma
在剛剛過去的這個週末，加密貨幣市場迎來了許久未見的大幅回檔。
OKX 行情顯示，BTC 最低曾下探至60000 USDT，ETH 則直接跌破2800 USDT 關口，其他主流Alt-coin 的最大跌幅普遍達到了30% -50% 。
極端行情之下，高企許久的合約市場資金費率也迎來了拐頭趨勢，甚至一度轉為負值。
對於以資金費率套利為武器的Ethena（USDe）而言，這項突變就像是一場來不及預演的壓力測試。
淺析USDe：資金費率的魔術
對於不太熟悉Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先閱讀《淺析Ethena Labs：估價3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者》。
簡而言之，USDe 是一個由等量的現貨ETH 多頭（最近已新增了對BTC 的支持）以及期貨ETH 空頭共同構成抵押的新型穩定幣項目。
USDe 最大的標籤為「Delta 中性」。所謂Delta，在金融學中是用來衡量基礎資產價格變動對投資組合變動影響幅度的指標。結合USDe 的產品性質來看，由於該穩定幣的抵押資產由等量的現貨ETH 多頭以及期貨ETH 空頭共同構成，現貨持倉的Delta 值為“ 1 ”，期貨空頭敞口的Delta 值為“-1 ”，二者對沖之後的Delta 值為“ 0 ”，即實現了“Delta 中性”。
相較於傳統穩定幣項目，USDe 最大的特點在於其更具想像力的收益率空間。
一是來自於現貨多頭質押的穩定收益。 Ethena 支持將現貨ETH 通過Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而賺取3% - 5% 的年化收益。
二是來自於期貨空頭資金費率的不穩定收益。熟悉合約的使用者都了解資金費率的概念，雖然資金費率是不穩定因素，但對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率為正的時間佔大多數，這也意味著整體上收益會呈現正向。
兩項收益的疊加為USDe 實現了可觀的收益率。官方數據顯示，sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的收益率在過去一個月內表現相當驚艷，協議收益率最高一度觸及49.96% ，最低也有6.23% ；sUSDe 最高則一度觸及62.74% ，最低也有7.15% 。
Odaily 註：Ethena 官網所給出的收益率數據往往會有數日延遲，週末兩天的最新數據尚未更新。
負費率的挑戰
不過，上述數據表現卻存在著一個普遍前提──在過去一個月時間內，合約市場的費率幾乎一直處於正值，這意味著空頭頭寸可以獲得來自多頭頭寸的費率補償。
而隨著費率轉為負值，情況就會出現180 度的轉彎，這時空頭倉位則需要開始向多頭倉位支付費率作為補償，對於背靠著空頭倉位的Ethena 和USDe 而言，這時協議就會開始出現損失。
海外KOL @OP Michael 記錄了4 月13 日市場情緒極度悲觀時Ethena 的整體倉位費率狀況—— ETH 綜合費率一度為-9% ，BTC 綜合費率則僅為2% ，協議及sUSDe 持有者均已開始面臨虧損。
情況直轉之下，USDe 也迎來了一定的拋壓，短線一度脫錨至0.965 美元，連帶著ENA 的幣價也一路暴跌至0.9 美元附近。
Dune 數據顯示，USDe 供應量持續成長的態勢已被這次突然的壓力測試打斷，過去兩天均出現了上千萬美元量級的銷毀（本質上是關閉了抵押部位並贖回）。
sUSDe 的資料縮減則更為直覺。過去半個月左右，或是市場已留意到了費率走弱的趨勢，已有近1 億美元的sUSDe 解除了質押。
KOL @OP Michael 則指出目前共有約1.7 億枚sUSDe 處於解除質押的冷卻期內，約佔總質押量的30% 。
反彈到來，測試結束
幸運的是，懸在Ela 頭上的危機並沒有持續太久。
隨著市場在今日早晨逐漸穩定並小幅反彈，合約市場的資金費率也逐漸轉為正值—— 即協議已回歸正收益狀況。截至發文，Ethena ETH 部位的綜合費率為5.56% ，BTC 部位的綜合費率為5.99% 。
隨著壓力的暫時解除，USDe 也恢復了錨定（實際上在協議證明了可順暢贖回後，USDe 的脫錨並未持續太久），ENA 也已反彈至1.1 美元上方。
簡而言之，週末兩天的行情突變給了我們一個觀察Ethena 的絕佳窗口，Ethena 的表現也再次證明了「正向的費率可以成為USDe 成長的超級引擎，但反過來負費率也將成為協議運行甚至存活的巨大挑戰」。
牛市或許還沒結束，對Ethena 而言，屬於USDe 的黃金時代仍在持續，但這也意味著真正的挑戰尚未開始。
