美銀Hartnett：升息反成最大利好，債券終結泡沫邏輯正在蔓延

原文作者：趙穎

原文來源：華爾街見聞

過去一週，全球市場再度被利率牽著走。美國 10 年期公債殖利率一度觸及 5.36%，30 年期殖利率升至 2002 年以來高位；10 年期美債拍賣定價殖利率創 2000 年以來最高，但接近紀錄的海外需求又把情緒拉了回來。大西洋彼岸，法德國債利差擴大至 140 個基點，回到 2011 至 2012 年歐債危機時期的壓力區間。

美國銀行策略師 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 中把核心判斷壓縮成三個字：「債券終結泡沫。」最反常識的推論也隨之浮出：年底前對風險資產最利好事件，是聯準會 10 月升息——用一次主動收緊壓住長端殖利率繼續失控。

這套邏輯並不矛盾。美國股市年內仍上漲 13.4%，標普 500、納指和全球科技指數仍在高位，但政府債年內下跌 4.4%，比現金回報落後 7.2 個百分點。股票還沒被利率打倒，是因為美國硬數據、全球盈利預期和超大規模雲廠商資本開支預期都沒有明顯下修；債券先在更脆弱的地方製造裂縫：韓國券商、法國國債、CCC 級信用債。

真正的風險不只是「利率高」，而是利率高了之後，財政、選舉、AI 資本開支和資金流全部被迫重新定價。聯準會如果不主動升息，長端殖利率可能繼續上衝；如果民主黨在中期選舉橫掃兩院，股票的政治貼現率會突然改變；如果現金殖利率仍在 4%以上，8 兆美元貨幣基金也未必急著進股市。

債券先打中的，是最依賴便宜錢的部分

Hartnett 拿韓國做樣本。過去 18 個月，韓國債券殖利率上行約 200 個基點；韓國最大零售券商 Mirae Asset 在此前漲成「四倍股」後，自 5 月以來下跌 65%。

這並不等於韓國股市泡沫已經破裂。韓國股市年內仍上漲 98.9%，是全球表現最強的市場之一。它說明的是另一件事：當資金成本突然抬升，最先受傷的往往是金融槓桿和交易熱度最高的環節。

全球央行也在配合這一變化。2026 年以來，全球央行已有 54 次升息；這是自 2023 年 9 月以來，全球央行首次在淨額意義上重新轉向收緊。

資產表現的分化進一步印證這種撕裂。年內表現排行中，油價上漲 58.5%，美國股票上漲 13.4%，全球股票上漲 10.6%；現金回報 2.8%，政府債下跌 4.4%，黃金下跌 4.8%，比特幣下跌 6.7%。債券的「羞辱感」最為顯著：拿著現金都跑贏了持有政府債。

10 月升息之所以被看多，是因為不升息可能放任長端失控

美國利率上行的主因被拆成兩部分：增長仍強，以及不確定性上升。供給、商品和財政擔憂也有影響，但不是最核心的解釋。

關鍵變化發生在 Jackson Hole 之後。過去市場還有一個錨：政策已經具有限制性，利率最終可能回到約 3%。美銀利率策略師指出，這條「錨線」被切斷後，殖利率就會繼續上行，直到數據變差或者市場自己出事。他們的結論對等待頂部的人並不友好：「我們認為這兩個條件目前都不滿足。任何聯準會對短端定價的鴿派壓制，只會把利率壓力轉移到更長端。」

這一次，10 年期美債自 9 月下旬以來的上行，主要來自期限溢價，而非對聯邦基金利率路徑的重新定價。這讓問題更加棘手。

因此才出現那個看似奇怪的判斷：聯準會要麼升息，要麼面對債券殖利率繼續尖峰化。9 月 FOMC 紀要顯示，19 名官員都支持升息，多數人還認為年內再加一次合適。但市場目前只給 10 月 28 日會議 17%的升息機率，12 月 9 日的機率則為 81%。美銀利率策略師認為市場定價有誤，並已建立相應交易頭寸（支付 10 月 FOMC OIS）。他們的表述簡潔直接：「如果美國數據保持強勁，聯準會必須做選擇：升息，或者承受債券殖利率陡峭化。如果被債券陡峭化嚇到，聯準會就會升息。」

這裡的看多邏輯不在於「升息本身利好股票」，而在於：如果聯準會用 10 月升息證明自己願意控制通膨和期限溢價，市場反而可能停止擔心 10 年期殖利率衝向 6%，股票壓力隨之減輕。

財政裂縫已經顯露，法國是最清晰的樣本

利率上行的另一半問題是誰來支付更高的利息。美銀首席全球經濟學家 Claudio Irigoyen 指出，利率衝擊正在「暴露發達經濟體財政政策的不可持續現實」，美國和法國首當其衝，日本和英國緊隨其後。

問題根源在於經濟學家所說的時間不一致性。過去 20 年，美國債務/GDP 上升約 60 個百分點，法國約上升 50 個百分點，大部分發生在零利率時代。這些債務支撐的是永久性支出和永久性減稅。現在融資成本正常化，但削減支出或加稅都缺乏政治票數。兩國債務/GDP 均在約 120%，基本赤字均超過 GDP 的 2.5%；美國整體赤字約為 GDP 的 6%，法國約為 5%，美國更高主要因為利息負擔更重。

法國是最清晰的裂口。據彭博報導，法德國債利差已回到 140 個基點，這是至少 20 年來最快的法國主權利差拋售速度，甚至快於 2011 年。市場不給法國財政耐心，有幾個數據擺在那裡：後疫情高點以來，發達經濟體債務/GDP 平均下降 11 個百分點，法國沒有下降；法國私人非金融債務達到 GDP 的 214%，美國是 140%；法國退休人員的淨收入中位數幾乎接近在職勞動者；法國自 1974 年以來從未實現過基本預算盈餘。

據《華爾街日報》報導，巴黎方面正在考慮增加短期國債發行。荷蘭合作銀行（Rabobank）對此評論稱，這是「一個發達市場經濟體表現得像新興市場的最新例證」。美銀歐洲信用策略師 Barnaby Martin 預計，法德利差將在 100 至 150 個基點區間震盪；如果快速逼近區間上沿，短債發行、歐洲央行口頭干預乃至 TPI 工具被拿出來討論的機率將會升高。

股票還沒跌，不等於升息沒有「咬人」

高利率並非沒有影響，只是還沒咬到市場最核心的資產。

美國硬數據沒有明顯回落，全球未來盈利預期也沒有回落。更關鍵的是，超大規模雲廠商的資本開支預期仍在上行，2027 年市場一致預期還在陡峭抬升。只要 AI 資本開支繼續支撐實體需求，殖利率就有繼續上行的理由。美銀策略師 Barnaby Martin 的判斷是：美國宏觀數據出現回落的那一刻，才是利率波動率見頂、信用市場重獲綠燈的時機。

信用市場已經在邊緣處反映壓力。9 月高收益債利差走闊中，不到 30%可由更高再融資成本或預期損失解釋，其餘更像是利率波動溢價。CCC 利差已升至 1200 個基點，為 2022 年以來最高。

股票內部也不是沒有鬆動。BofA Bull & Bear Indicator 從 8.8 降至 8.1，兩週前還是 9.3，仍處於「賣出」區間。全球廣度規則顯示，淨 50%的全球股票指數處於超賣狀態，即同時低於 50 日和 200 日均線；但反向買入信號要到淨 88%才觸發，除非美國、韓國這些科技權重市場快速反轉，否則短期內難以達到這一閾值。

8 兆美元現金不是天然買盤

資金流數據給出的信號相當清晰。

截至當週三，現金流入 1664 億美元，為 2020 年 4 月以來最大；債券流入 338 億美元，股票流入 124 億美元，黃金流入 20 億美元，加密資產流出 6 億美元。上週因季末因素流出的 1180 億美元現金，不僅全部回來，還超額流入。

細分來看，國債流入 162 億美元，為 2025 年 4 月以來最大；投資級債流入 103 億美元；銀行貸款流入 24 億美元，為 2025 年 2 月以來最大，浮動利率產品成為升息對沖工具。科技股仍有 35 億美元流入，金融股則流出 30 億美元，為 2023 年 3 月以來最大。

貨幣市場基金規模已約達 8 兆美元，2023 年還是 5 兆美元。按 4.2%的 T-bill 殖利率計算，這部分資金每年產生約 3300 億美元利息收入。

Hartnett 的資金面提示更為直接：「不降息，現金就不會減少。」歷史上，場外現金大規模進入股市，通常發生在大規模貨幣寬鬆之後，例如 2009 年 QE、2020 年 QE4，或者聯準會持續降息週期中。當前環境不具備這一條件。

中期選舉給市場一個不舒服的機率分布

11 月 3 日美國中期選舉，是未來幾個月最可能觸發股市 10%級別波動的事件。

Polymarket 目前給民主黨橫掃兩院 64%的機率，9 月時還是 49%；共和黨保住參議院、民主黨拿下眾議院的機率為 28%；共和黨橫掃機率僅 9%。川普支持率為 38%，經濟問題支持率 34%，通膨問題支持率 27%。

市場最不舒服的地方在於：當前機率最高的結果，恰恰對應最偏風險厭惡的路徑。

民主黨橫掃兩院的情境下，股票可能下跌超過 10%，美元和債券殖利率回落，國際股票跑贏美國股票；歐洲可能跑贏亞洲。稅收和監管方向上行，對 EPS 不利。更重要的是，川普政府推動資源壟斷和企業政策配合的政治資本會下降。

共和黨保住參議院、民主黨拿下眾議院，則對應「分裂政府=金髮姑娘」的風險偏好路徑，股票可能上漲超過 5%。如果共和黨橫掃，則是最大上行意外，股票可能上漲超過 10%，AI 交易繼續向 2027 年泡沫化推進。

最關鍵的觀察州可能是德克薩斯。共和黨現任州長 Greg Abbott 民調僅以 48%對 46%領先民主黨挑戰者 Hinojosa。德克薩斯同時也是 AI 資料中心審批和電力承壓的焦點州，「可負擔性」與 AI 資本開支之間的衝突，將在選票裡被重新定價。

美國之外，政治右轉交易仍在延續

美國政治風險偏負面，但海外有另一條邏輯線：右轉交易。

巴西 Bolsonaro 首輪勝選，第二輪投票在 10 月 25 日。拉美 20 個國家中，已有 11 個、約 4.2 億人口處於右翼領導之下；此前一輪選舉前，這一數字是 7 個國家、約 6000 萬人。市場反應直接：巴西股市創歷史新高，10 年期殖利率單日暴跌 124 個基點。

MSCI 拉美指數仍比歷史高點低 35%，這也是拉美被納入全球輪動牛市序列的理由：2025 年上半年是歐洲，2025 年下半年至 2026 年上半年是日本和新興亞洲，現在輪到拉美與更廣義的新興市場。

歐洲也有類似政治變數。義大利、德國已出現右轉跡象，法國 2027 年 4 月總統選舉民調中勒龐領先。西班牙首相 Sánchez 宣布提前大選，投票日定為 11 月 29 日，民調顯示中右翼領先——Hartnett 將其定性為「一個被低估的歐洲債券正面事件」。

接下來盯價格線，幾個關鍵位比宏觀敘事更重要

這套框架下，短期倉位偏向中期選舉前風險收縮。支撐這一判斷的有三條線索：全球央行重新淨收緊，金融條件變緊，信用事件的早期信號仍在出現，包括澳元/日圓匯率、風險平價策略，以及 Oracle、SoftBank 等科技公司信用違約掉期。

科技股不適合繼續追高，因為投資者已處於重倉狀態；MAGS 相對 SOX 仍可能佔優，中國科技股有逆向吸引力。債券端則提前布局峰值殖利率交易：30 年期美債、小型股、REITs、香港地產。大方向維持持有黃金、大宗商品和新興市場。

幾個價格位比宏觀口號更具操作意義：10 年期美債 6%，是債券買盤等待的關鍵區域；法德利差 150 個基點，接近後政策託底機率升高；全球廣度規則淨 88%超賣，才是更強反向買入信號；Bull & Bear Indicator 跌破 8，比當前 8.1 更接近風險緩和區間；30 年期美債拍賣殖利率已達 5.618%，這也是提前布局長債的現實抓手。

日曆同樣密集：10 月 25 日巴西第二輪投票，10 月 28 日 FOMC，11 月 3 日美國中期選舉，11 月 18 日深圳 APEC，11 月 29 日西班牙大選，12 月 9 日 FOMC，12 月 14 日邁阿密 G20。