以太坊的護城河沒有消失，只是不再用交易量計價

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-10-10 12:59 (UTC+8)

本文約2199字，閱讀全文需要約4分鐘

機構持有ETH是作為資產，而不是為了它的收入。

AI總結

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核心觀點：作者反駁以太坊正失去流動性護城河的觀點，認為ETH市值遠超REV，市場已將其定價為儲備資產和抵押品，應以「世界計算機」而非收入模型來估值以太坊。
關鍵要素：
1. ETH交易價格超過去一年REV的1100倍，單靠實際經濟價值無法解釋其市值。
2. Robinhood Chain和Base均為以太坊二層網絡，其增長可視為以太坊生態的勝利。
3. 以太坊穩定幣份額雖降，但市場持續增長，10年後ETH持有量或達今天6倍。
4. 以太坊佔DeFi總鎖倉量65%，自2022年以來從未低於62%。
5. 現貨ETF和持幣公司持有約13% ETH總供應量，36%供應量處於質押創歷史新高。
6. 以太坊擁有最大RWA管理規模、最深流動性、最多機構參與，運行超10年無全網停機。

原文作者：Jake Koch-Gallup

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：當越來越多人開始質疑以太坊的價值捕獲能力時，這篇文章提供了一個逆向視角。作者直接回應了「以太坊正在失去流動性護城河」的論點，並從貨幣溢價、二層生態和穩定幣份額等角度給出了反駁。對於正在重新評估以太坊長期定位的投資者來說，這是一篇值得對照閱讀的思考材料。

如果你還沒讀 Carlos 本週二的通訊，先去讀一下。他的核心論點是：以太坊正在失去它最後的護城河，流動性。我們在 0xResearch 播客上爭論了這個問題（可以在這裡收聽），我強烈不同意他的觀點（你能相信嗎？Blockworks 的分析師居然有不同意見）。

他的第一個例子是，以太坊上的代幣化股票幾乎沒有交易量，過去 30 天只有 2500 萬美元的交易額，約佔供應量的 3%。但以太坊在代幣化股票供應量中佔據第二大份額。Carlos 預料到了這一點，但我仍然認為，代幣化股票的目的是擴大全球投資者進入美國市場的渠道，而不是用於借貸和 DeFi。在播客中，他的回應是：躺在你區塊鏈上的代幣化股票什麼也做不了，因為它們不產生收入，而交易量才會產生收入。

親愛的讀者，這裡可能是你和我開始真正產生分歧的地方。我不認為以太坊一定需要產生收入。它已經擁有了貨幣溢價，就像許多其他 L1 一樣。單靠實際經濟價值（REV）遠遠無法解釋大多數 L1 的市值，ETH 的交易價格是其過去一年 REV 的 1100 倍以上。既然市場顯然將以太坊部分定價為儲備資產和抵押品資產（ETF、國債、DeFi 抵押品），忽視這一點就等於說 ETH 和大多數 L1 永遠被高估了 99%，這種說法沒什麼用。

他的第二個論點是，旗艦應用正在優先選擇在其他地方增長。他舉例說，Robinhood Chain 佔 Uniswap 過去 30 天交易量的 43%，而以太坊僅佔 32%。他還提到了 Ethena 在 Base 上的增長。這兩點都有道理，但 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊的二層網路。如果我們認同 REV 對 L1 來說沒那麼重要，那麼以太坊二層的增長就是對以太坊的勝利。公平地說，Ethena 也确实擴展到了 Solana、TRON 和 Avalanche，這些不是二層網路。以太坊在 USDe 中的份額從 88% 下降到 56%，但它仍然是多數。Ethena 是在增加分銷渠道，而不是離開。

不過，如果你確實認為 REV 極其重要，可以想想這個：9 月份，Base 向以太坊支付了大約 15000 美元的租金來發布數據。同一個月，它向 Optimism Collective 支付了 711000 美元。現在想像一個世界，3 到 5 年後，以太坊說「你知道嗎，我們也想要 Optimism 拿到的那種收入」，然後提高發布數據的最低費用。Base 可能不會喜歡，但如果到那時二層網路的規模已經翻了 10 倍，那可是一大筆錢。所以市場份額很重要，即使它現在沒有產生太多 REV。

他的最後一個論點是，以太坊的穩定幣主導地位正在緩慢下降，這是事實。但穩定幣市場不是贏家通吃的。即使未來 10 年以太坊的主導地位從 51% 下降到 30%，穩定幣市場本身還會繼續增長。如果 10 年後穩定幣總市值達到 3 兆美元，以太坊將擁有近 1 兆美元的穩定幣，几乎是今天持有量 1550 億美元的 6 倍。如果你想聽 Carlos 對我在這裡提出的反駁意見的回應，一定要去看播客。現在把這些放一邊，讓我們來看看為什麼以太坊仍然有價值，並且會繼續有價值。