渣打銀行ENA研究報告：2028年USDe供應量將增長8倍
- 核心觀點：Ethena 的合成美元 USDe 透過加密資產質押與永續合約對沖維持錨定並支付收益，渣打銀行預測其供應量到 2028 年將增長 8 倍至 400 億美元，且其代幣經濟改革與合規優勢可能推動反彈。
- 關鍵要素：
- USDe 靠 ETH 質押獎勵和永續合約資金費率產生真實收益，目前 sUSDe 年化約 4.8%，約 60% 的 USDe 處於質押狀態。
- 渣打銀行預測 USDe 供應量將從約 50 億美元增至 2028 年底的 400 億美元，ENA 目標價 2028 年達 2 美元。
- ENA 費用開關將在 USDe 供應量突破 75 億時啟動，部分收入用於回購 ENA，比例隨供應量增長從 5% 提至 25%。
- 去年 10 月 Binance 定價故障導致 USDe 脫錨至 0.65 美元，引發約 30 億美元贖回，供應量從峰值 148 億降至約 50 億。
- USDe 屬合成美元，不在 GENIUS 法案管轄內，可合法支付收益，而 USDC 等受監管穩定幣被禁止向持有者付息。
- Ethena 已停止 ENA 激勵，未來供應增長須依賴收益率本身，且回購尚未啟動，需供應量增長約一半才能觸發。
導讀：Ethena 用「加密資產 + 對沖」造出了一種不需要銀行背書的合成美元，還能持續派息，這在穩定幣賽道裡極為罕見。更值得關注的是，渣打銀行剛剛開始覆蓋它，並預測其供應量到 2028 年能增長 8 倍。這篇文章拆解了它的機制、收益來源，以及近期代幣經濟改革對投資者的意義。
加密世界的合成美元
Ethena 的 USDe 是一種「合成美元」，它靠加密資產和對沖來維持價值，而不是把美元存在銀行裡，目前年化收益約 5%。
英國大型銀行渣打銀行剛剛開始發布關於 Ethena 的研究報告，預測到 2028 年 USDe 供應量可能增長 8 倍，達到 400 億美元。
ENA 代幣將獲得由 Ethena 收入支撐的回購，一旦 USDe 供應量突破 75 億即啟動，並隨供應量增長而擴大。
USDe 自去年 10 月的崩盤以來已縮水三分之二，但它不在 GENIUS 法案的管轄範圍內，該法案禁止普通穩定幣支付收益，這一點可能幫助它反彈。
Ethena 是一個自 2024 年初就存在於加密領域的項目，它創造了一種相當獨特的合成穩定幣 USDe，採用了一種涉及對沖的新穎機制。由於它非常特別，我很早之前就想寫一寫它。
最近 ENA 的代幣經濟學有了更新，本週 10 月 5 日還發生了一次大規模代幣解鎖。考慮到這些，我覺得今天可能是寫一篇關於 Ethena、USDe 穩定幣以及 ENA 代幣文章的好時機。如果你想了解更多，請看下文。
加密領域的大多數人都知道 USDC 和 USDT，這是兩個最大的穩定幣。它們每發行一個代幣，就在 TradFi 體系的某個地方持有等值 1 美元的現金或美國國債。
Ethena 的 USDe 運作方式不同。它不把美元放在銀行裡，而是持有加密資產，外加一筆能抵消加密資產價格波動的對沖頭寸。這就是 Ethena 稱其為「合成美元」的原因，儘管大多數人只是把它當作另一種穩定幣。
Ethena 於 2024 年 2 月在以太坊上線，由 Guy Young 創立，早期支持者包括 Dragonfly 和 Galaxy Digital 等加密投資機構、BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes，以及傳統資產管理公司富蘭克林坦伯頓。
最大的區別之一是，與 USDC 或 USDT 不同，USDe 真的能給你支付收益。如果你質押 USDe，會收到 sUSDe，目前年化收益約 4.8%。
最近，英國大型銀行渣打銀行開始發布關於 Ethena 的研究。大銀行會僱傭分析師，針對客戶可能投資的公司和資產定期撰寫報告和價格預測，所以渣打開始為一個 DeFi 項目做這件事，對這個項目來說是件大事！
渣打預測，USDe 的供應量可能增長約 8 倍，從目前的約 50 億美元增長到 2028 年底的 400 億美元。這與我們正在看到的穩定幣增長主題一致，TradFi 和加密世界正在越走越近。
它是如何運作的
假設有人存入價值 100 美元的 ETH 來鑄造 100 美元的 USDe。Ethena 會立即在加密交易所開出一筆同等規模、押注 ETH 下跌的倉位，使用的是永續合約，如果你想了解更多，可以參考我之前在下面這篇文章中對永續合約的討論。
永續合約與槓桿
如果 ETH 價格腰斬，ETH 現在值 50 美元，但押注下跌的那筆倉位賺了 50 美元，所以背後的支撐資產仍然值 100 美元。如果 ETH 翻倍，情況反過來，總價值仍然保持 100 美元。不管 ETH 怎麼走，兩邊互相抵消，美元價值保持不變！
收益來自兩個地方：
作為支撐的 ETH 所產生的質押獎勵。
資金費率。在永續合約市場中，當大多數交易者押注價格上漲時，他們會定期向另一邊支付一筆小額費用。Ethena 就在另一邊，所以在牛市裡它能收到這些錢。
所以這個收益是由交易產生的真實收入，USDe 由真實的鏈上抵押品支撐，你可以直接在他們的網站上看到。
持有 USDe 就只是拿著美元，而把它質押成 sUSDe，你就能拿到美元加上來自上述兩個來源的一部分收益。目前大約 60% 的 USDe 都處於質押狀態並賺取收益。
不過收益會隨市場波動。2024 年資金費率平均年化約 11%，現在大約 5%，這就是為什麼 sUSDe 的收益率從第一年的兩位數降了下來。但即便在今天，5% 依然是一個不錯的收益率。
把 USDe 質押成 sUSDe 非常簡單。打開 app.ethena.fi 網站上的介面，點擊「Savings」標籤，就能看到清晰的 Stake 或 Unstake 選項，從而在 USDe 和 sUSDe 之間切換。
ENA 是 Ethena 的治理代幣。ENA 總量為 150 億枚，目前交易價格約 0.25 美元。
有段時間 ENA 和很多代幣一樣面臨同一個問題。早期投資者在賣出，每個月新解鎖的代幣又加重了拋壓。持有者也看不到協議的收益如何能真正流到他們手裡。
不過，幾個月前的 8 月，Ethena 基金會宣布了一項全面改革來解決這個問題：
基金會買斷了自 2025 年 10 月高點以來一直在拋售 ENA 的主要種子輪投資者所持有的全部鎖定代幣。
協議的所有權及其產生的價值，轉移給由 ENA 治理的基金會，而不是 Ethena Labs 的股東。
一個「費用開關」，一旦 USDe 供應量突破 75 億即啟動。從那時起，Ethena 的部分收入將用於回購 ENA，起始比例為 5%，當供應量突破 250 億後逐步提高到 25%。
每月的投資者解鎖將終止。相反，所有剩餘的投資者代幣在 10 月 5 日一次性釋放，之後只有約 12% 的供應量仍處於鎖定狀態，包括團隊、生態系統和基金會代幣。
順便提一句，如果你還不太了解代幣回購的運作方式以及它們所產生的激勵，我之前在這篇文章裡討論過。
代幣回購
Ethena 自己的測算顯示，假設收益率為 6%，當供應量為 75 億美元時，年回購額約為 2250 萬美元；當供應量達到 150 億美元時，年回購額升至 1.35 億美元。150 億大致是 USDe 去年觸及的峰值水平。Ethena 表示，該計劃旨在支持供應量重回峰值，並且他們的目標是在五年內讓 USDe 供應量超過 1000 億美元！
雖然 USDe 穩定幣是 Ethena 的核心業務，但該公司也允許其他機構使用其基礎設施發行自己的穩定幣。就在本週，EtherFi 宣布推出由 Ethena 提供支持的穩定幣。EtherFi 是一個加密平台，擁有超過 3 億美元的穩定幣存款和超過 10 萬張活躍加密銀行卡。
此前 Jupiter、MegaETH 和 Sui 已經做了同樣的事。一旦費用開關打開，這些額外穩定幣產生的收入也會納入回購範圍。
這就是為什麼渣打銀行對 ENA 的目標價如此依賴 USDe 重新增長。該行預計 ENA 今年年底達到 0.42 美元，2027 年達到 1.10 美元，2028 年底達到 2 美元。
問題在於回購尚未開始。USDe 供應量目前在 50 億美元左右，因此需要增長約一半，費用開關才會打開。Ethena 也從 9 月 30 日起停止向 USDe 持有者支付 ENA 激勵，所以從現在起，任何供應增長都必須來自收益率本身，而不是代幣獎勵。
風險與崩盤
Ethena 最大的風險內嵌在 USDe 的收益率裡。該收益率依賴交易者大多押注價格上漲，而在長期熊市中資金費率可能轉為負值。當這種情況發生時，Ethena 需要支付而不是收取費用，而它正為這種時期保留了一個儲備基金。
Ethena 還依賴中心化交易所，因為它的對沖倉位都放在那裡。如果某家大型交易所倒閉或凍結提現，Ethena 的部分對沖倉位可能被困其中。
此外，當收益率下降時，資金往往會離開，供應量收縮，ENA 代幣的敘事也隨之變弱。
對 USDe 聲譽造成最大損害的時刻發生在去年 10 月 10 日的崩盤期間，我在下面這篇文章中寫過。
連鎖清算
USDe 在 Binance 上跌至 0.65 美元，而在其他交易所的交易價格接近 1 美元。問題完全出在 Binance 內部。它使用自己淺薄的訂單簿為 USDe 定價，而不是其他地方深得多的市場，而且由於 Binance 用戶可以用 USDe 作為抵押品，那個人為壓低的價格觸發了一波清算。
另外兩個代幣，BNSOL 和 Binance 自己的 WBETH，也以完全相同的方式在 Binance 上偏離了價格。
Binance 提前推出了定價系統的修復方案，並支付了 2.83 億美元來賠償受影響的用戶。Ethena 繼續按預期運行，全程保持超額抵押，並持續為每一枚贖回的 USDe 兌付 1 美元。
但這些都沒能阻止新聞標題的衝擊。
看到合成美元跌到 0.65 美元足以動搖信心，隨後約有 30 億美元被贖回。崩盤後市場走低加劇了這種情況，因為資金費率下降削減了收益率，DeFi 中槓桿化的 sUSDe 頭寸也隨之解除。USDe 供應量已從 148 億美元的峰值下降到今天的約 50 億美元。
然而，Ethena 在迄今為止最嚴峻的考驗中做了它本該做的事，在一個甚至不是它造成的問題上按每枚 1 美元兌付了數十億美元。
帶收益的穩定幣
《GENIUS 法案》是去年通過的美國穩定幣法律，它禁止受監管的穩定幣發行方向持有者支付利息。這迫使 Circle 和 Coinbase 重組 USDC 的獎勵機制。
穩定幣收益率也正是銀行在最近 CLARITY 談判中挑起的鬥爭焦點，因為它們不希望加密公司爭奪人們的存款，而這也是我幾週前解釋過的 CLARITY 失敗的原因之一。
但 USDe 不是 GENIUS 穩定幣，因為如前所述它是一種合成美元，所以它可以合法地繼續支付收益！
在規則保持現狀的情況下，這是一個真正的優勢；而如果立法者決定堵上這個缺口，這也是個切實的風險。
我的判斷是，Ethena 已經挺過了批評者預期會擊垮它的壓力測試，而一種支付市場收益率的美元是受監管穩定幣在法律上無法提供的東西。
默認產生收益的美元在 TradFi 銀行界是一個激烈爭論的話題，但它們感覺像是鏈上貨幣未來走向的一個重要組成部分，而 Ethena 是今天提供這一點的最清晰例子之一。
現在他們改進了代幣經濟學，一家大銀行也在押注它們重新增長，所以我不會押注它們失敗！
