一半的股票已進入熊市，美股走到「十字路口」，關鍵看美債波動率

原文作者：董靜

原文來源：華爾街見聞

美股指數徘徊於歷史高位附近，但市場內部已悄然分裂。

摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 在最新報告中發出警告：當前美股市場的廣度與指數價格之間存在約 12%的背離缺口，這一分歧必須以某種方式彌合——要麼指數回調向下與市場廣度「會師」，要麼債券波動率降溫、個股補漲推動指數繼續走高。兩條路，方向截然相反，而最終裁決者只有一個：美債市場。

目前，羅素 3000 成分股中已有 51%從 6 月高點下跌超過 20%，正式進入熊市區間，標普 500 中位數股票較 52 週高點低 16%，市場廣度已跌至互聯網泡沫破裂以來最低水平。與此同時，10 年期美債收益率重返 5.25%，衡量美債波動率的 MOVE 指數突破 100，而「恐慌指數」、股市波動率指數 VIX 卻依然低於 15，股債波動率之間的罕見背離令市場高度警惕。

Wilson 的結論是：如果債券波動率無法平息，標普 500 可能在未來一個月內下探至約 6800 至 7300 點區間，隨後才有望迎來年末反彈；若債券波動率率先降溫，個股補漲將推動指數與廣度共同走高。

半數股票已深陷熊市，指數「虛高」掩蓋內部潰敗

表面上，標普 500 指數仍在歷史高位附近運行，但市場內部的損傷已相當嚴峻。

Wilson 在最新一期《Weekly Warm-up》報告中指出，羅素 3000 成分股中已有 51%從 6 月高點累計下跌超過 20%，較兩週前的「逾 40%」進一步惡化。與此同時，標普 500 前向市盈率已回落至約 19 倍，與今年 3 月伊朗衝突最激烈時的低點持平。

分行業來看，損傷分布極不均勻。半導體板塊中 96%的個股較 6 月高點跌幅超過 20%，其中 69%跌幅超過 40%；汽車板塊 71%的個股跌超 20%，且每一隻汽車股均已下跌至少 10%；軟件板塊這一比例為 75%。銀行板塊則是例外，僅有 4%的個股出現同等幅度的回撤。

Wilson 將上述重災區定性為「典型的早週期贏家」——半導體和汽車股從 2025 年 4 月滾動衰退低谷到 2026 年 6 月大幅跑贏市場，但摩根士丹利早在 6 月便已發出信號，認為這些早週期贏家的盈利修正廣度已見頂，市場正從早週期向中週期切換，質量因子將開始主導。美聯儲的鷹派轉向，則是這一週期切換的又一經典信號。

高盛的數據進一步印證了這一判斷。據高盛 TMT 策略師 Peter Callahan，標普 500 中位數股票目前較 52 週高點低 16%，市場廣度已跌至互聯網泡沫破裂以來的最低水平。高盛早在 5 月 1 日便警告，廣度的急劇下滑「歷史上往往先於標普 500 在未來 6 至 12 個月內出現高於均值的回撤」，而五個月後，這一指標仍在持續惡化。

廣度崩塌的導火索：是傑克遜霍爾，而非油價

市場廣度的惡化並非一蹴而就，Wilson 對時間節點的梳理尤為關鍵。

整個夏季，標普 500 成分股中位於 200 日均線上方的比例從 5 月底的 59%升至約 75%，即便在原油價格和美債收益率同步走高的背景下，市場廣度依然在改善。然而，這一趨勢在 8 月下旬傑克遜霍爾全球央行年會之後急轉直下，目前該比例已跌至 49%。

Wilson 明確指出，廣度的驟然收窄並非由油價上漲引發，而是市場在傑克遜霍爾之後開始消化更為鷹派的美聯儲路徑所致。

「同樣的轉變在利率市場也清晰可見。名義 GDP 增速加快和能源價格上漲推動了上半年的收益率上行，但自 8 月下旬以來，收益率的進一步走高越來越多地反映的是美聯儲的鷹派轉向——而這一轉向發生在經濟增長強勁的背景下，對整體股市而言並非壞事，但確實影響了市場領漲方向。」

BTIG 策略師 Jonathan Krinsky 的統計數據提供了另一個維度的佐證：據彭博援引的數據，今年以來已有 57 個交易日出現價格與廣度背向而行的情況，追平了過去 30 年的最高紀錄，而當時距年底尚有四個半月。

Wilson 將當前指數與廣度之間的背離量化為「以標普 500 計約 12%的缺口，必須以某種方式彌合」。

基本面並未失速，但估值壓縮已在进行

不過，儘管市場廣度惡化，摩根士丹利和高盛在基本面判斷上罕見地達成一致：當前的市場疲軟並非基本面惡化所致，而是估值壓縮的結果。

Wilson 指出，標普 500 的 EPS 修正廣度為 25%，遠高於質量較低的羅素 2000 的 7%，中位數股票 EPS 增速處於十幾個百分點的中段水平。「指數自 6 月初以來原地踏步，並非因為盈利停滯，而是因為估值消化了衝擊。」

高盛方面，據彭博援引高盛數據，標普 500 二季度 EPS 同比增長 51%，前向市盈率已從約 23 倍降至約 19 倍，高盛 12 個月目標價 8700 點的假設中幾乎不包含估值擴張的貢獻。

值得注意的是，摩根士丹利對 2026 年 EPS 的預測為 339 美元，低於自下而上市場一致預期的 361 美元約 6%——即便是這位堅持認為「盈利在承擔重任」的策略師，其預測也明顯低於市場共識。

美債波動率：決定市場走向的最終變量

Wilson 將當前局面歸結為兩種情景，而兩者的分野完全取決於美債波動率能否降溫。

情景一：若債券波動率持續高企，市場廣度與指數價格將在未來一個月內「在中間相遇」，意味著標普 500 面臨約 6%的回調壓力，對應指數水平約 7300 點，隨後有望迎來年末強勁反彈。

情景二：若債券波動率率先平息，個股廣度將追趕指數價格，推動兩者共同走高。

Wilson 長期以來將 4.50%視為 10 年期美債收益率對股票估值產生實質性壓制的臨界點。10 年期美債收益率在 5 月突破這一水平後，標普 500 前向市盈率便持續下滑。截至上週五，10 年期美債收益率重返 5.25%，抹去了非農數據公布後的全部漲幅。

衡量美債波動率的 MOVE 指數目前已突破 100，而 VIX 仍低於 15。Wilson 指出，「在近期廣度和估值的崩塌過程中，VIX 的平靜程度令人矚目」，並以紅色問號標註了這一異常背離。他認為，股債波動率能否同步，以及何時同步，將最終決定廣度與指數之間的缺口如何彌合。

「沃什看跌期權」：存在，但無人知曉行權價

值得注意的是，Wilson 在報告中專門討論了新任美聯儲主席沃什這一變量對市場定價的影響。

自傑克遜霍爾以來，2 年期美債收益率已上漲近 60 個基點，市場對沃什釋放的信號解讀為：通脹不僅需要下降，而且需要「足夠快地」下降。9 月的加息進一步強化了這一反應函數。

然而，Wilson 認為債券市場可能反應過度。「在我們看來，債券市場近期可能已轉向過度鷹派的立場。」他同時指出，期限溢價目前仍表現良好，這在一定程度上緩解了市場對財政可持續性或美聯儲嚴重落後於曲線的擔憂。

更關鍵的是，Wilson 對美聯儲主席沃什的貨幣主義立場作出了獨特解讀：

「市場可能在假設未來一年加息次數過多的同時，低估了沃什在首次出現麻煩跡象時動用資產負債表來為赤字融資或穩定金融條件的意願。我們的判斷是，沃什最終將在必要時提供流動性，但市場可能希望先測試他的決心。近期收益率和債券波動率的上升，正是朝這個方向邁出的一步。」

換言之，「沃什看跌期權」客觀存在，但行權價尚不明朗，而市場似乎正在主動尋找這一價格。

Wilson 建議堅守大盤質量股，等待入場時機

當前階段，Wilson 建議堅守大盤質量股，尤其是盈利修正持續改善的輕資產公司，並重點關注高自由現金流收益率、低應計項目和高人均銷售額等質量與運營效率因子。

若指數確實出現回調，完成「水面之下已持續數月的調整」，Wilson 認為屆時將是增持風險較高股票的時機，時間窗口約在未來一個月內。

在 AI 主題方面，摩根士丹利分析師 Michelle Weaver 對全球約 3600 隻股票的第六次 AI 圖譜分析顯示，市場正從「AI 使能者」向「AI 採用者」輪動。市場一致預期高度相關 AI 採用者在 2025 至 2026 年將實現 4.6%的 EBIT 利潤率擴張，超過標普 500 整體水平，但這一優勢在更遠期預測中幾乎完全消失，顯示分析師已將初期 AI 紅利計入估值，但尚未充分定價其持續性。

在估值層面，高度相關 AI 採用者的未來 12 個月 EPS 在兩年內累計上漲約 70%（使能者漲幅超過一倍），但中位數採用者目前僅以 18 倍前向市盈率交易，與 MSCI 全球指數持平，遠低於使能者的 22 倍。

此外，AI「核心於投資邏輯」的公司跑贏「僅具重要性」公司達 107%；而面臨 AI 核心威脅的公司則跑輸面臨溫和衝擊的公司約 161%，市場對 AI 影響程度的定價已愈發精細。