ENA十日翻倍後：補貼關閘、解鎖提前，漲勢還能持續多久？

原文作者：馬赫，Foresight News

9 月 25 日，Ethena 官方發推宣布將 USDe 的基差策略接到幣安的代幣化美股和股票永續，第二天又發布公告稱本月底起，所有與 USDe 增長掛鉤的代幣激勵和通膨全部停止。

ENA 代幣價格自 9 月 16 日以來，一路從 0.014 美元飆升至 0.2 美元附近，隨後在 0.2 美元關口短暫震盪後，拉升至 0.28 美元附近，10 天時間錄得近 100% 的漲幅。

ENA 幣價上漲的背后，是利好刺激還是預期升級？亦或是為 10 月初的巨額代幣解鎖鋪路？

對沖收益擴展至代幣化美股、增長補貼關閘

9 月 25 日，Ethena 將幣安的 bStocks 代幣化美股作為現貨抵押資產，並通過幣安股票永續合約對沖相關敞口。Ethena 風險委員會此前已批准將代幣化股票基差交易納入 USDe 配置策略。Ethena 此前主要通過持有加密資產現貨並使用衍生品進行對沖，以構建 USDe 的 Delta 中性收益策略。

官網數據顯示，USDe 當前供應量約 55 億美元。Ethena 稱，幣安股票永續合約未平倉合約規模超過 29 億美元，今年以來月均複合增長率達到 105%，過去 6 個月股票基差年化收益率平均為 3.56%。

Ethena 創始人 Guy Young 聲稱這是 USDe 自推出以來對其資金來源機制最重要的一次擴展。Ethena 預計，隨著更多傳統金融資產上鏈，股票永續合約市場未來的機會可能顯著超過加密貨幣永續合約市場。

USDe 不是現金加國債那種穩定幣。它把一套 delta 中性策略包成美元：持有現貨、同時做空等額永續，吃多頭為維持槓桿付出的資金費率。幣價漲跌在兩邊對沖掉，收益來自費率本身。

2024 年到 2025 年，這台機器轉得很快。比特幣資金費率按持倉量加權，2024 年全年年化大約 11%；USDe 供給在 2025 年 10 月前後衝到約 148 億美元峰值。到 2026 年 8 月，加密基差對收益的貢獻被壓到大約 1%，供給也縮到 50 億美元以下。

僅靠當前加密市場的衍生品費率差已無法支撐 Ethena 的增長邏輯，於是該團隊選擇把同一套結構搬到近期火熱的代幣化股票上。

與此同時，USDe 的增長補貼正式關閘。

本月，Ethena 官方公告表示，自 2024 年首次空投以來，與 USDe 增長相關的代幣激勵已下降約 85%。到本月底，與 USDe 相關的代幣激勵和通膨將全部停止，之後不再發放。

Crypto Briefing 數據顯示，協議上線以來累計發放獎勵超過 7.5 億美元，幫助 USDe 在 2025 年 10 月衝到約 150 億美元；供給隨後收縮逾 65%。激勵下降軌跡，基本跟著加密資金費率走冷。月底歸零，是把已經關了大半的閥門擰死，而不是從滿額一下子抽空。

如果說，那套對沖收益改革，解決的是規模收益，那麼本次更新解決的是「別再為了養 USDe 而稀釋 ENA」。以後再擴 USDe，不再額外印 ENA 去貼持有成本。因為激勵已經降了約 85%，增量減拋壓有限，更多是把代幣經濟學從補貼增長改寫成「供給可核驗」。

10 月 5 日大額解鎖

今年 8 月，Ethena 基金會表示，自 2026 年 10 月 5 日起，全部剩餘原投資者解鎖提前完成，此後不再有投資者代幣處於鎖倉狀態；團隊代幣仍按原鎖定及歸屬安排執行。基金會給出的目的，是消除按月 VC 解鎖形成的持續性供給陰影。

原安排是線性按月歸屬。自 2025 年 4 月 cliff 解鎖期結束後，投資者批次約為每月 7812.5 萬枚 ENA，於每月 5 日釋放，原計劃持續至 2028 年 3 月；核心貢獻者約為每月 9375 萬枚，同日釋放；基金會批次約為每月 4062.5 萬枚，於每月 2 日釋放。8 月改革後，投資者線條被取消：2026 年 11 月至 2028 年 3 月原定約 17 個剩餘月份的投資者批次，併入 10 月 5 日一次釋放，投資者解鎖較原計劃提前約 17 個月結束。

團隊與基金會的按月歸屬並不納入此次加速，10 月 5 日當天仍將按原計劃釋放團隊常規批次。

與加速解鎖並行的，是針對已賣出持倉的種子輪買斷。基金會稱，已通過場外交易買下部分原始獲配超過總供給 0.25%、且在 2025 年 10 月 10 日行情高點之後賣出過 ENA 的主要種子輪投資者的鎖定代幣；對高點之後未賣出的投資者發出平價回購要約，無人接受；賣出組中亦有一份錢包拒絕被買斷。基金會未披露買斷對象、枚數及對價。

此外，ENA 最大持有地址之一的 StablecoinX，持倉約 30.3 億枚，約佔總供給 20%，原適用 PIPE 交易項下 48 個月鎖定期。9 月 14 日，StablecoinX 與 Ethena OpCo、Ethena Foundation 簽署豁免函，後續通過 Form 8-K 披露：自 10 月 5 日起，其持有或待交付的 ENA 之鎖定、歸屬及分期解鎖限制永久解除，日期與基金會向其他持有人宣布的釋放日對齊。限制解除不等於可以自由賣出。文件明確，相關代幣仍作為庫存持有，出售、轉讓或處置須事先取得基金會書面同意；若因營運資金或戰略需要出售，須至少提前五個工作日書面通知，基金會享有按擬議價格優先購買的權利。

對此，社區部分人士表示，ENA 二級市場的流動性被高度集中管控。項目方表面上廢除了鎖定期，實則組建了一個價格同盟，以此控制 10 月之後的市場定價權。

距離大額解鎖只剩一週時間，解鎖之日，或許就是市場用資金表態的時刻。