SEC的「代幣化證券」豁免，真的有利於市場嗎？

本文來自 Brian Huang

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

編者按：當地時間 9 月 18 日，美國證券交易委員會（SEC）正式發布了一份關於代幣化證券的豁免文件。此舉被市場解讀為 SEC 的政策向「開閘」，將為「股票上鏈」這一趨勢建立正式的合法通道。受此消息影響，加密貨幣市場也得到了有效提振，UNI 等代幣更是被視作直接受益對象，短線大幅上漲。

然而，這份豁免文件真的如市場所預期的那般積極嗎？9 月 22 日凌晨，DeFi 協議 Glider 的聯合創始人 Brian Huang 於 X 發布了一篇長文，對這份文件的真實適用範圍提出了質疑。Brian 甚至強調「當前的豁免模式嚴重缺乏市場需求，市面上也沒有任何一家機構真正符合豁免要求」。

以下為 Brian 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

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真的有人讀過 SEC 關於代幣化證券的豁免函嗎？我今天把這份 60 頁的文件從頭到尾讀了一遍，這個豁免範圍實際上非常有限。

考慮到 X 上大家的狂歡情緒，我原本以為裡面會有一些真正有用的東西，但在我看來，目前提出的這種模式既沒有足夠的市場需求，也沒有任何一家現有機構真正符合文件中的全部要求。

我還沒看到有人真正把這份文件到底說了什麼拆解清楚，所以這裡列出其中最重要的幾個部分，並附上我的一些看法。

僅限准入許可的參與者（Permissioned Participants Only）

文件提到，代幣化證券交易場所（TSV）可以「利用創新的自動做市商（AMM）機制，促進代幣化全國市場系統（National Market System，NMS）股票的許可制交易」。

核心關鍵詞是「許可制」（permissioned）。這個詞在整封信中反覆出現。許可制意味著白名單制度，流動性提供者（LP）和交易員都必須經過身份確認，完成 KYC（了解你的客戶）和 KYB（了解你的企業）認證。

鏈上股票 AMM 的流動性和訂單執行體驗本身就已經非常糟糕，這還是在沒有設置許可限制的前提下。到底有誰會願意向這種許可制交易場所提供流動性？

反正不是做市商。專業做市商更青睞中央限價訂單簿（CLOB），因為其資金利用效率更高。做市商也更喜歡通過單一交易商平台（即加密原生領域常說的 propAMM）進行雙邊交易。

許可制 AMM 在供給側的流動性極其有限。要麼走無許可（permissionless）AMM，要麼走 AMM 之外的許可制架構。

什麼是代幣化證券交易場所（TSV）？

TSV 的定義為「通過以下方式撮合代幣化 NMS 股票買賣雙方的場所」。

• 提供一個或多個 AMM 流動性池，供經許可的參與者進行互動並就交易條款達成一致；
• 制定人員參與此類 AMM 流動性交易的准入標準。

按照這一定義，Hyperliquid 的 CLOB 模式並不符合這次豁免的適用範圍。 Hyperliquid 的現貨（不含永續合約）日交易量大約是 Uniswap 的 50%。但值得注意的是，Hyperliquid 目前僅有 70 個現貨交易對。

顯而易見，像 Hyperliquid 這樣的 CLOB 模式能帶來更緊湊的買賣價差與更優質的價格發現。

我們需要將「許可制 CLOB」或「propAMM」架構納入這一定義中。事實上，SEC 甚至在信中直言 AMM 缺乏最佳執行保護 —— 而這在 CLOB 架構下是很容易實現的。

什麼才算作代幣化 NMS 股票（Tokenized NMS Stock）？

首先，代幣化 NMS 股票必須已在 SEC 完成註冊。 其次，代幣化 NMS 股票「不包括由第三方發行、代表其自身證券的加密資產，也不包括通過這種加密資產對某一基礎證券形成合成敞口的證券，例如代幣化掛鉤證券（tokenized linked security）或代幣化證券型掉期（tokenized security-based swap）」。

明確地說，目前市面上所有無許可的股票映射代幣 —— 包括 Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks 等發行的產品 —— 都不是 SEC 註冊證券。正因如此，本信件中的所有豁免條款與它們毫無關係。當然，這並不意味著這些現有模式處於劣勢（我甚至認為恰恰相反，但這不在本次討論範圍內）。

最後，代幣化 NMS 股票只能與以下資產進行交易對交易 —— 「另一種代幣化 NMS 股票、非證券類加密資產（如合規支付穩定幣發行人發行的支付型穩定幣），或代幣化貨幣市場基金」。

這裡的表述比較含糊，「非證券類加密資產」到底是否包含 Meme 代幣，這是一個未解的問題。

缺乏消費者保護與 AMM 的固有風險

在美國，投資者會受到「最佳執行」（Best Execution）原則的保護。若缺乏這些保護，做市商可能會提供劣質的訂單執行，甚至以犧牲投資者利益為代價操縱點差。這些保護措施均屬於全美市場系統規則（Reg NMS）的一部分。

令人震驚的是，SEC 明確表示消費者在 TSV 中將無法享有這些保護： 「如果不大幅修改其交易模式，TSV 將無法遵守 Regulation NMS 的要求，而這可能會對 TSV 參與者產生不利影響。」

為什麼我們要執迷於走 AMM 路線？在沒有此類保護的情況下，需求端會有誰來買單？如前所述，供給端已被嚴重扼殺，現在又變相告訴消費者「點差會非常大」，那我們只能自求多福了。

你知道什麼模式能輕鬆滿足 Reg NMS 的要求嗎？那就是像 Hyperliquid 這樣的 CLOB。當供給端和需求端同時被限制時，（AMM）這種框架註定難有成效。

不過，文件也並非沒有積極的一面……SEC 終於認可了區塊鏈的技術價值！

文件中指出，TSV 「具備為投資者帶來切實收益的潛力，包括實現投資者自我託管、7x24 小時全天候交易、零碎股份所有權以及近乎即時的清結算……應用此類技術還能降低運營、記錄保存和交易成本，並大幅提高效率。這部分倒是很積極。

成為 TSV 的冗長門檻清單

文件第 36 至 46 頁列出了一長串 TSV 必須公開履行的合規要求，包括諸如「TSV 必須同意委員會工作人員隨時對其帳簿和記錄進行審查」，以及「在正式運營前至少 30 個日曆日，TSV 必須在其公開網站的顯眼位置發布通知（Notice）副本」等等。

總之，想成為一個符合豁免條件的 TSV，並不是申請完就能直接開幹。

發行方保護——還記得 AMC vs Robinhood 嗎？！

我們都記得之前的 AMC 鬧劇，現在 SEC 基本上把 AMC 當時要求的東西直接給了出來 —— 代幣化證券能否存在，需要獲得發行方的許可。

文件規定，如果發行方（假如是 AMC）向 TSV 發出書面通知，表示其反對某項代幣化 NMS 股票，那麼 TSV 就不能讓該代幣化 NMS 股票在其平台上進行交易。

下面這句話幾乎就是直接針對 AMC 事件寫的：「基礎 NMS 股票的發行方可能會擔心，與鏈上轉帳相關的股東登記維護風險，或者基礎 NMS 股票出現價格脫節以及對其價格產生不利影響的風險，尤其是考慮到 AMM 流動性池所公布的價格很可能僅僅基於該流動性池中兩種資產的數量比例。」

這又是一個更傾向於 CLOB 的理由，因為在 CLOB 中，價格並不是直接由某一個可能出現錯誤定價的單一流動性池決定的。

代幣化股票必須享有同等股東權益

代幣化股票必須擁有「獲得同等股息分紅的權利……行使同等表決投票權的權利……以及在公司破產清算時按比例獲得同等剩餘資產的權利」。

這一點非常棒！代幣化資產的投資者理應獲得傳統形式下的所有權益，甚至更多權益。

極高的交易量上限，以及其他控制措施

SEC 對交易量設置的上限其實非常高。文件規定，代幣化 NMS 股票的交易量不得超過相關 NMS 股票前一個月平均每日股票交易量的 0.25%，該數據需由有效的交易報告計劃披露。

此外，TSV 還必須能夠暫停交易。作為參考，即使是目前那些無需許可的股票代幣，其交易量也只有對應股票交易量的不到 0.001%。記住，目前整個代幣化股票市場的規模也才大約 30 億美元，而傳統股票市場規模是 70 兆美元。

基於以上的多點問題，本人以及 Glider 預計很快會向 SEC 正式提交一份評論信，以為行業爭取更大的豁免空間。