3個月虧掉100億美元，DAT公司開始回歸理性

原文作者：Eric，Foresight News

剛剛結束的這個財報季，加密財庫公司（DAT）交出了一份看似慘烈的答卷。Strategy 第二季淨虧損 82.2 億美元，其中 83.2 億是比特幣持倉的公允價值減記；Strive 淨虧 2.58 億美元，九成以上來自比特幣和它持有的 STRC 優先股跌價；Sharplink 淨虧 3.94 億美元；Metaplanet 上半年淨虧 1828 億日圓（約 11.5 億美元），其中第二季單季約 4.3 億美元；Bitmine 由於財年截止在 8 月，其 3 至 5 月財季只虧了 8360 萬美元，但過去九個月累計淨虧已超過 90 億美元。五家合計，第二季淨虧約百億美元，上半年累計超過 300 億美元。

放在一年前，這樣的報表足以引發恐慌性拋售。但實際發生的卻是另一幅景象。Strategy 發布財報當天股價收漲 4.73%，而期權市場原本定價了 8% 的雙向波動。從 6 月底的低點算起，Bitmine 反彈約 36%，Sharplink 反彈約 37%，Strategy 和 Strive 漲超一成，Metaplanet 也從 6 月下旬的低點回升約 15%。

虧損是真的，但市場早已計價

所有人都知道 DAT 公司的第二季財報一定是巨虧，無非是 100 億還是 99 億的區別。

大型的 DAT 公司都有自己的儀表板，或者至少有人在持續統計相關數據，每一次的融資、每一次買幣 / 賣幣比特幣以太坊，都被全世界用放大鏡盯著。所以，第二季虧了多少，市場上每個人都看得見，財報不過是把已經發生的事再確認一遍。

讓這些 DAT 公司股價「觸底反彈」的，更多的是市場與公司雙雙回歸了理性。

第二季 Strategy 單季融資 84 億美元，超過去任何一個季度；5 月以面值 92 折的價格回購了 15 億美元可轉債，把可轉債總額從 82 億壓到 67 億；美元儲備增至 37.5 億美元，足夠覆蓋 2.1 年的優先股股息和利息；Sharplink 則在 6 月以高於淨資產值的價格完成 7500 萬美元定向增發，同時用均價 4.70 美元回購自家股票。

這些公司在業績指引和財報電話會中，多數不約而同得給出了同一個方向：專注於提高每股加密資產的「含量」。

去年 DAT 公司講的是增長故事，誰買幣快誰就漲。今年潮水退去，活下來的公司都把 KPI 換成了同一個指標，即每股對應的加密資產數量。Strategy 第二季每股比特幣含量季增 5%；Metaplanet 每千股完全稀釋後的比特幣持有量上半年增長 9.6%；Sharplink 反覆強調每股 ETH 含量的提升。

與這個目標配套的是紀律。Metaplanet 明確執行一套資本配置政策，mNAV 高於 1 倍時增發股票買幣，低於 1 倍時停止增發，轉而使用優先股和信貸工具，甚至回購股票。第二季正因為它家 mNAV 跌破 1 倍，公司主動放棄了第三方定向增發，寧可讓持倉增速慢下來，也不在折價時稀釋股東。Sharplink 和 Strategy 也先後啟動回購。財庫公司不再無腦擴張，而是回到一個樸素的問題：怎樣讓每股背後的幣變多。

Strategy 為這個目標甚至不惜賠上違背「永不賣幣」的承諾，其股價也是主流 DAT 公司中反彈幅度最低的。這是從「上頭」到理性所必須經歷的陣痛。

STRC 模式的學徒們

實現這個目標的新工具，是 Strategy 去年 7 月發明的 STRC，一種錨定 100 美元面值、按月調整股息的永續優先股。邏輯很簡單，用 12% 左右的年化股息吸引追求固定收益的資金，再把錢換成比特幣。到今年第二季末，STRC 的名義規模已從年初的 28 億美元膨脹到 105 億美元，持有它的機構資金從 11 億增至 31 億，佔比升至 29%。

模仿者已經排成隊。Strive 的 SATA 把股息率提到 13%，並在 6 月 16 日成為美股歷史上第一隻每個工作日派息的證券，到 8 月初已連續派息 44 次，價格始終守在面值附近，公司還藉機清償了全部債務。Bitmine 6 月發行了 9.5% 股息的永續優先股 BMNP，融資 2.74 億美元。Metaplanet 的 MERCURY 優先股已發行 212 億日圓，雖然 MARS 等新品種因日本市場派息習慣而推遲，但它在 8 月轉而推出年利率 4% 以上的「BitBonds」社債計劃，探索本土版的數字信貸。

五家裡唯一沒有走上這條路的只剩 Sharplink，它選擇了另一條道，把近 89 萬枚以太坊幾乎全部質押，用原生收益和鏈上基金來滾大雪球，包括與 Galaxy 合作、承諾資本 1.25 億美元的鏈上收益基金。但這本質上也不違背提高每股加密貨幣持有量的目標。

溢價會消失，基金化會留下

當然，理性回歸的另一面是溢價的消退。Strategy 的企業價值 mNAV 在 6 月一度跌破 1 倍，Sharplink 的市值至今低於其以太坊持倉價值，Metaplanet 因折價而被迫收縮融資。DAT 股票相對所持加密資產的溢價中樞下移，恐怕是不可逆的趨勢。

即使明天牛市回歸，被打疼的市場可能不會再次失去理智。

但這不意味著模式終結，而是模式顯形。剝掉敘事之後，DAT 公司本質上就是一類主動管理、帶融資工具的主題基金，賺的是每股含量的長期複合增長。這樣的產品自有它的買家。13F 文件顯示，今年第一季 MSTR 前 15 大機構股東中有 13 家在下跌中增持，合計加倉 46 億美元，其中 Capital International 一家就加了 19.2 億；Jane Street 去年第四季將 MSTR 持倉擴大了 473%。Bitmine 身後站著 Founders Fund 和 ARK，Sharplink 的機構持股比例一年內從 6% 升至 46%。

一個季度的百億虧損沒有殺死 DAT，反而把它從狂熱打回了生意。當幣價下跌不再能嚇退股東，當公司開始為每一股背後的那一點點幣精打細算，這個行業才算真正成年。