周期股還是成長股？Coinbase Q2財報揭開「估值分歧」

原創 ｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

7 月 31 日，Coinbase 公佈了 2026 年 Q2 財報。Coinbase 首席執行官 Brian Armstrong 在 X 平台發文對這一季度總結道，「雖然第二季度市場環境十分艱難，但 Coinbase 仍在各種干擾因素中穩步前進，」並重點提到 Q2 季度取得的成績，如 90%以上的代理穩定幣交易量都集中在 Base 上；加密交易市場份額再創新高，達 10.3%；預測市場收入翻倍，環比增長 106%等。

總體上報喜不報憂，這是 Coinbase 一貫的風格，但市場可不會陪他們演戲，Coinbase 2026 年 Q2 的營收仍未達預期。

財報顯示，2026 年 Q2 Coinbase 總營收為 12.2 億美元，同比下降 19%，環比下降 14%，未達市場預期（12.9 億美元）；交易收入為 5.99 億美元，也低於市場預期的 6.28 億美元；淨虧損達 3.59 億美元，Coinbase 已連續三個季度實現淨虧損（Odaily 注：2025 年 Q4 淨虧損 6.667 億美元，2026 年 Q1 淨虧損 3.941 億美元）。

受此影響，Coinbase（NASDAQ：COIN）盤後跌超 5%。

市場份額創下新高，但加密現貨交易市場份額持續縮減

在 Q2 財報電話會上，Coinbase 甚至未對本季度的淨虧損原因進行解釋，而是選擇避重就輕，著重回答與加密經紀業務無關的問題。在 2026 年 Q1 季度，Coinbase 將虧損原因歸結於加密市場疲軟和加密資產帳面減值影響，但Odaily 星球此前就分析其淨虧損本質是因為用戶持續流失，加密交易收入銳減造成。（相關閱讀：Q1 淨虧損 3.941 億美元，Coinbase 只能抱緊 Circle 大腿）

到了 Q2，情況也並未好轉，交易收入仍在持續下降。財報顯示，Coinbase Q2 交易總收入達 5.99 億美元，其中佔大頭的散戶交易收入為 4.52 億美元，同比下降 30%，環比下降 20%，甚至倒退回 2023 年的收入水平。據財報披露，散戶的加密現貨交易量已經下降了 24%。

Coinbase 2026 年 Q2 交易收入

即便已經慘淡如此，散戶貢獻的交易收入仍是本季度 Coinbase 財報中最大的一項收入來源，第二收入來源為穩定幣收入，達 2.92 億美元。既然財報披露 Coinbase 在 Q2 季度加密交易市場份額達 10.3%再創新高，那為什麼其交易收入還在銳減呢，難道正如部分分析師所說，用戶沒有流失，只是因為加密行情疲軟，散戶交易慾望降低？

但真相其實是 Coinbase 玩了一把文字遊戲，因為按 Coinbase 的算法，這裡面還包含了衍生品交易、預測市場和代幣化股票等新產品，非僅限於加密貨幣現貨交易的市場份額。因此，Coinbase 加密交易市場份額能從 Q1 季度的 9.1%增長至如今的 10.3%，這 1%的增長基本都由新業務貢獻。

Coinbase 加密交易市場份額季度變化

據財報披露，預測市場的增長已經部分抵消了散戶加密現貨交易量萎靡給收入帶來的影響。但按 Coinbase 計算，雖然相比 Q1 季度預測市場收入環比增長已超過 2 倍，年化收入也僅有 1 億美元，這意味著實際收入可能不足 3000 萬美元，因此其對散戶交易收入流失的抵消只能用杯水車薪來形容。

綜上，加密現貨交易依舊是 Coinbase 營收的支柱業務，Coinbase 雖然在盡全力發展其他業務打造所謂「萬物交易所」，並且也獲得了增長，但其增長速度和收入水平並未讓市場和投資者滿意。在預測市場、加密衍生品和代幣化股票交易等領域已形成的市場格局中，Coinbase 作為新參與者的競爭力較小，其想依靠新業務大幅增長在財務上扭虧為盈，目前來看前景並不樂觀。

週期股 or 成長股

不過，話說回來，對 Coinbase 當前的估值，取決於將其作為週期股還是成長股來看待。

若是作為週期股，Coinbase 的收入確實受制於當前加密熊市週期的影響，新業務也並未使其擺脫週期限制，同時用戶流失、在交易所中競爭力下降也是擺在檯面上的問題。

因此，從這個角度 Coinbase 股價下跌是合理的，甚至 Coinbase 目前所做的一切似乎都是為了熬到牛市週期。Brian Armstrong 在財報電話會上也表示，「我相信比特幣會強勢回歸，它一直在經歷這樣的週期，價格總會上漲和下跌。但我們必須要有多元化收入的策略，這是交易所運營策略的核心。」潛台詞是，等牛市來了，一切都會好起來的。

若是將 Coinbase 作為未來成長股看待，那麼當前 Coinbase 甚至處於被低估狀態。

先從收入構成看，雖然 Coinbase 目前還未實現收入多元化，加密現貨交易仍是其主營收業務，但收入來源已顯露多元化趨勢。據財報顯示，Coinbase 目前收入已與比特幣交易手續費脫鉤，88%的淨收入來自非比特幣現貨交易，在 2020 年，比特幣交易手續費佔比超 55%；同時 Coinbase 本季度的訂閱與服務收入達 5.55 億美元，佔淨收入的 48%，基本與交易收入（5.99 億美元）持平。

Coinbase 比特幣交易手續費收入佔比與訂閱與服務季度收入增長

並且本季度 Coinbase One 的付費用戶數量還創下歷史新高，訂閱費收入增長至 1.14 億美元。Q2 季度加密衍生品的交易量並未減少，而是與 Q1 季度基本持平，達 4.221 萬億美元，Coinbase 已經收購了 Deribit，未來可為國際用戶提供加密衍生品交易，市場交易量有望再大幅增長。

因此，以發展的眼光來看，或許到 2026 年 Q3 或 2027 年 Q1，Coinbase 其他業務的總收入就將取代加密現貨收入在營收中的決定性地位。Coinbase 要打造的「萬物交易所」概念也並不意味著其要在每個領域（如預測市場、加密衍生品和代幣化股票等）做到拔尖，大部分投資者也並未有這樣的期望，能扭虧為盈並達到多元化收入就已符合預期了。

因為，投資者看中 Coinbase 的未來潛力，主要在穩定幣業務和代理經濟上。

在財報電話會上，CFO Alesia Haas 再次強調了 Coinbase 與 Circle 的收益分成協議將繼續。Coinbase 2026 年 Q2 穩定幣收入達 2.92 億美元，仍是 Coinbase 第二大收入來源，同時 Coinbase 平台和產品中沉澱的 USDC 再創新高，超 30%的流通 USDC 都存儲在了 Coinbase 上。並且，Coinbase 在財報中披露，過去一年，Coinbase 已佔據 USDC 全部經濟價值的 50%，而未來更廣的鏈上合作和產品整合也將推動 USDC 的廣泛應用。

同時，Coinbase 還不想在 USDC 一棵樹上吊死，正在成為一個多穩定幣平台。Coinbase 是 OUSD 的創始成員之一，平台支持的穩定幣種類也在不斷增多。

在鏈上代理經濟方面，Coinbase 是鏈上代理金融（AIFi）領域的領導者。當前，據財報披露，99%以上的鏈上代理交易都使用 USDC 完成，且 90%以上的代理穩定幣交易都在 Base 上完成，2026 年 Q2 超過 97% 的鏈上代理交易使用 Coinbase 的 x402 協議。

並且，Base 在代理經濟中的龍頭地位不會因市場新參與者的低價競爭而被撼動，因為它已足夠便宜。Brian Armstrong 在財報電話會上表示，「Base 的結算價格低於 0.01 美元，結算時間低於 1 秒。從這個角度來看，它非常有競爭力。」

Base 在代理經濟上的領導地位雖然暫時未對 Coinbase 做出顯著的收入貢獻，但這部分業務極具未來商業價值。代理經濟是目前公認的區塊鏈與 AI 最佳的業務交匯點，未來代理經濟需要支付結算系統和身份系統，這正是 Base 和 x402 協議的用武之地。據 Coinbase 估計，到 2030 年，代理商將處理 3-5 萬億美元的代理交易，若 Base 能佔據 40%的市場份額，即使收取千分之一的手續費，收入也將達數十億美元。

Coinbase 當前業務情況雖不樂觀，但未來也並非一片黑暗，這取決於投資者以何種角度及多長的投資眼光來看待。