SK海力士Q2利潤率創新高，HBM4與長期協議強化需求可見度

作者：SoSoValue Research



SK 海力士發布 2026 年 Q2 業績：DRAM 與 NAND 價格上漲、AI 伺服器儲存需求擴張，推動營收、營業利潤和利潤率再創歷史新高。HBM4 已開始出貨，企業級 SSD、伺服器 DRAM 和 SOCAMM2 等高附加價值產品繼續放量，公司同時與約 10 家核心客戶完成長期供貨協議談判，中長期訂單可見度進一步提高。

不過，營收和營業利潤仍低於市場最樂觀預期。淨利潤的大幅增長也主要來自投資資產相關收益，難以完全反映主營業務盈利。財報發布前一日，SK 海力士韓股下跌 14.65%；財報公布後，股價一度上漲超 4%，但在電話會議結束後轉跌，截至發稿，跌超 11%，顯示長期協議、HBM4 量產與供應緊張未能完全緩解市場對業績低於預期、儲存價格見頂及資本開支擴張的擔憂。

Q2 業績：營收與營業利潤創新高，但低於一致預期

Q2 營收 79.32 萬億韓元，同比增長 257%、環比增長 51%，低於市場一致預期的 84.17 萬億韓元。

毛利潤達到 65.99 萬億韓元，同比增長 451%、環比增長 58%；毛利率由 Q1 的 79%升至 83%。

營業利潤為 60.54 萬億韓元，同比增長 557%、環比增長 61%，低於市場預期的 64.31 萬億韓元；營業利潤率由 72%升至創紀錄的 76%。EBITDA 達到 64.56 萬億韓元，EBITDA 利潤率升至 81%。

淨利潤同比增長 1,242%至 93.92 萬億韓元，淨利潤率達到 118%，但其中包括 63.27 萬億韓元投資資產相關收益。市場分析認為，這部分收益主要與出售鎧俠相關投資權益有關。因此，評估本季度主營業務盈利品質時，營業利潤、毛利率與經營現金流更具參考意義。

業績低於一致預期的原因之一，在於 SK 海力士擁有更高的 HBM 收入佔比。HBM 通常採用長期定價和供貨安排，公司對近期普通 DRAM 及 NAND 價格快速上漲的利潤彈性相對有限。這意味著長期協議提高了盈利穩定性，同時也會削弱公司在現貨和短期合約價格急升階段的上行彈性。

儲存價格繼續上漲，Q3 出貨量維持增長

Q2 儲存晶片綜合平均售價環比上漲約 30%，出貨量環比增長高個位數，價格上漲仍是本季度營收與利潤率提升的主要動力。DRAM 約佔產品收入的 73%，NAND 約佔 27%。

公司預計，2026 年全球 DRAM 需求量將同比增長約中雙位數 20%，NAND 需求量增長約高雙位數 10%。AI 伺服器架構升級推動 HBM、伺服器 DRAM 和企業級 SSD 同步擴張，Agentic AI 的普及也開始把儲存需求由模型訓練延伸至推理、數據調用和長期儲存。

對於 Q3，SK 海力士預計 DRAM 出貨量環比增長約 10%，NAND 出貨量增長低個位數。公司沒有提供具體的季度收入和營業利潤指引，因此下半年的業績增速仍將取決於 DRAM 與 NAND 合約價格、HBM4 放量速度以及高附加價值產品的收入佔比。

在供應端，先進製程轉換、HBM 佔用更多晶圓以及新建產能投產週期較長，繼續限制行業有效供給。不過，當前儲存價格和利潤率已經處於極高水平，市場將密切關注客戶提前採購是否透支後續需求，以及新增產能從 2027 年開始釋放後供需關係的變化。

HBM4 進入放量階段，HBM4E 提前交付樣品

SK 海力士已於 Q2 開始出貨 HBM4，計劃在下半年全面提升產量。公司表示，產品已經達到客戶要求的運行速度，並在能效和成本方面具備競爭力。

採用 1c 奈米工藝的 HBM4E 樣品已在上半年交付主要客戶，較此前計劃的下半年送樣有所提前。提前送樣有助於公司更早進入客戶驗證和聯合開發流程，並為 2027 年量產奠定基礎。

SOCAMM2 產品也已開始全面供貨。該產品面向 AI 伺服器和 CPU 側高容量、低功耗記憶體需求，可以補充 HBM 主要服務 GPU 和 AI 加速器的產品佈局。隨著 AI 伺服器的記憶體瓶頸從單一 GPU 擴展至整套系統，SK 海力士的增長來源正在由 HBM 向伺服器 DRAM、SOCAMM2 和企業級 SSD 延伸。

NAND 方面，321 層產品已在 Q1 成為公司 NAND 產量佔比最高的產品，公司計劃在 2026 年底將其提升至韓國本土 NAND 產能的約 50%。先進製程轉換有助於降低單位成本，並提高高容量企業級 SSD 的供應能力。

長期協議擴展至約 10 家客戶，儲存週期開始出現結構變化

SK 海力士已與包括核心客戶在內的約 10 家客戶完成長期供貨協議談判，並繼續與其他主要客戶協商。新一輪長期協議包含針對儲存價格波動的定價結構，部分合同還引入預付款或保證金機制，以增強客戶履約能力並支持產能投資。

長期協議對 SK 海力士的價值不僅體現在鎖定訂單，也在於提高資本開支決策的可見度。儲存行業過去往往根據短期價格和庫存週期擴產，容易形成供給過剩與價格下跌。多年期合同、預付款和聯合開發機制能夠將部分擴產風險轉移至客戶，並降低盈利的週期波動。

相應的代價是，當普通 DRAM 和 NAND 價格快速上漲時，長期鎖價產品可能無法完全獲得現貨市場的漲價收益。本季度營收和營業利潤低於最樂觀預期，已經體現出需求穩定性與短期價格彈性之間的差異。

資本開支升至 40 萬億韓元高位，現金流仍提供支撐

SK 海力士預計 2026 年資本開支將達到 40 萬億韓元高位區間，重點用於提前推進清州 M15X 量產、先進製程轉換、HBM 後端封裝，以及龍仁 Fab 1 在 2027 年初啟動擴產。

Q2 經營現金流達到 65.71 萬億韓元，購置固定資產支出為 10.67 萬億韓元。按照經營現金流減去固定資產購置支出粗略計算，季度自由現金流約為 55.04 萬億韓元。

截至 Q2 末，公司現金及短期金融資產達到 87.96 萬億韓元，較 Q1 增加 33.63 萬億韓元；有息債務降至 18.59 萬億韓元，淨現金達到約 69.37 萬億韓元。負債權益比率降至 7%，淨負債權益比率為負 26%。

強勁現金流意味著公司目前具備同時推進擴產、降低債務和提高股東回報的能力。但 M15X、龍仁、P&T7 及其他長期生產基地陸續擴張後，折舊與固定成本將逐步增加。若 AI 資本開支增速放緩、三星和美光擴大 HBM4 供應，或者中國儲存廠商在普通 DRAM 與 NAND 市場加快擴產，當前極高的利潤率將面臨回落壓力。

電話會：AI 需求未見放緩，估值焦點轉向週期持續時間

管理層表示，目前尚未觀察到主要客戶 AI 投資明顯放緩。大型科技公司仍在擴大數據中心建設和儲存採購，原因包括 AI 服務增長、現有算力不足，以及 Agentic AI 對伺服器記憶體和儲存容量提出更高要求。模型效率提升也可能降低 AI 使用成本、擴大應用範圍，從而增加整體基礎設施需求。

電話會釋放的核心信號在於，SK 海力士對未來幾個季度的訂單與供應緊張仍保持信心。HBM4 下半年放量、HBM4E 提前送樣、約 10 家客戶簽訂長期協議，以及 Q3 DRAM 和 NAND 出貨量繼續增長，共同說明 AI 需求仍在向實際儲存訂單轉化。

這份財報緩解了市場對 AI 儲存需求突然逆轉的擔憂，但沒有完全解決估值層面的分歧。收入和營業利潤低於一致預期，說明市場此前已經計入了更激進的價格與盈利假設；76%的營業利潤率也使投資者更加關注盈利高點能夠維持多久。

SK 海力士下一階段的估值將取決於三個變量：HBM4 能否延續技術和市場份額優勢，長期協議能否將需求可見度轉化為穩定回報，以及資本開支擴張能否在滿足客戶需求的同時避免供給過剩。Q2 證明 AI 儲存需求仍然強勁，股價劇烈波動則表明，市場的評估標準已經從利潤能否增長，轉向創紀錄利潤率能否持續。