对话 Tom Lee：这轮韩股暴跌是强制去杠杆，不要在结构性趋势中做波段

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 聯合創始人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO（管理 GRNY ETF，規模 ~$50 億）、BitMine Immersion Technologies（BMNR）董事會主席

主持人： （Global Money Talk，NYSE 現場錄製）

播客源： Global Money Talk

原標題： Tom Lee: "We are Close to the Bottom"

播出日期： 2026 年 7 月 27 日

利益聲明： Tom Lee 擔任董事長的 BitMine Immersion Technologies（BMNR）持有約 578 萬枚 ETH，為全球最大以太坊持倉機構。Lee 同時擔任 Fundstrat Capital CIO，管理 GRNY ETF（規模約 $50 億），該基金持有 Robinhood 等本期討論的標的。Lee 的個人財富與 ETH 價格、GRNY 表現高度綁定，本期所有關於以太坊和加密市場的觀點均與其重大財務利益方向一致。此外，Fundstrat 以付費研究訂閱為核心商業模式，Lee 的公開言論具備獲客/行銷功能。建議讀者將這些利益關係納入判斷。

Tom Lee 是華爾街最堅定的多頭之一。他的 Fundstrat 每月向全球 26 個國家的對沖基金和家族辦公室出售研究，他操盤的 GRNY ETF 自 launch 以來持續跑贏標普 500，他還是全球最大 ETH 持倉公司 BitMine 的董事長。本期錄製於 NYSE 現場，正值韓國 Kospi 單月暴跌、AI 半導體股集體閃崩、市場爭論"AI 泡沫是否破裂"之際。Lee 的核心論點簡單到近乎粗暴：當前的暴跌是槓桿資金被強制清盤，不是基本面的轉折；他搬出 Cisco 在 1993-2000 年間腰斬四次、最終漲了 100 倍的歷史，認為現在連 AI 泡沫的晚期都算不上。

要點總結

Tom Lee 認為，過去一個月韓國股市和 AI 半導體板块的暴跌是一次"強制去槓桿"事件，韓國市場近年大量引入槓桿產品，放大了雙向波動。從美國投行主經紀商數據來看，對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度創下近 10 年紀錄，"弱手"已經被清洗出局。他引用 Peter Lynch 和 Charlie Munger 的兩句名言來支撐他的核心建議：不要在結構性趨勢中做波段，"錢是坐在那裡等出來的，不是買進賣出賺到的。"

Lee 用 Cisco 1993-2000 年的歷史來說明 AI 所處的位置：Cisco 在那個週期中經歷了多次 40% 以上的回調，每一次都有人宣布"科技股完蛋了"，但最終從 $0.80 漲到了 $80，100 倍。關鍵區別在於 2000 年的頂部是真正的泡沫：買家是那些用不切實際的 DCF 模型來合理化採購的光纖公司，"今天的買家是 hyperscaler，是認真在買設備、上架、拿大訂單的公司。" 關於中國 AI 模型的衝擊（Kimi K3），Lee 承認這是一個"超越我薪水等級"的 existential 問題，但指出開源模型本質上是學名藥，有人的 R&D 成本總要有人買單。他更關注的是 AI 下游機會（Mag 7、軟體、加密）正在開始跑贏上游半導體，而他的 GRNY ETF 正是靠堅持這個框架，今年跑贏了 92% 的同類基金。對於下半年的宏觀判斷，Lee 押注通膨將低於預期（油價衝擊已過峰值，住房和工資在走弱），這將迫使聯準會轉向鴿派。

精彩觀點摘要

強制去槓桿，不是故事終結

"對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度是近 10 年來最快的。弱手已經被震出去了。"

"每次市場直線上漲，都會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事。"

"沒人能精準抄底。但如果你現在賣出離場、等信號再進場，你最終只會在更高的位置追進去。"

賣花澆草：不要在牛市裡做波段

"Peter Lynch 說過，賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。"

"Charlie Munger 說得更好：錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。"

"如果有結構性主題，你應該買入然後忘掉它。"

NVIDIA 16 倍 PE 不貴，但記憶體股天然更週期

"NVIDIA 的 forward PE 是 16 倍，不是二十幾倍。它有 CUDA 護城河和幾乎確定的升級路線圖，應該被重估為 25-30 倍的成長股。"

"記憶體和半導體設備離終端客戶隔了兩層，有牛鞭效應的風險：hyperscaler 可能因為預期漲價而重複下單，記憶體廠商未來可能擴產過度。"

"週期股在週期頂部 PE 最低，這不代表是賣出信號。你只需要賭獲利預測還會繼續上修。"

Cisco 腰斬四次漲了 100 倍：AI 還沒到晚期

"Cisco 從 1993 年到 2000 年漲了 100 倍。中間被腰斬了至少四次，每次都有人說科技股完了。"

"如果現在真是 AI 泡沫的晚期，人們應該在喊'這是底部，趕緊抄底半導體'。但他們在做什麼？在瘋狂賣出。"

"2000 年 Cisco 200 倍 PE，買家是那些用 6% 折現率做 10 年 DCF 的光纖公司。今天的買家是 hyperscaler，他們不是來挖地賣光纖的嬉皮士。"

以太坊 vs 比特幣：生息資產 vs 數位黃金

"比特幣是價值儲存，生態想讓它'僵化'成數位黃金。以太坊是生息資產，質押收益率約 3%。"

"BitMine 目前的質押收益約每週 600 萬美元、每年 3 億。如果 ETH 到 $5,000，這個數字接近每年 10 億。"

"我們的永續優先股每年只需支付 3,000 萬分紅，光靠質押收益就能覆蓋。"

加密催化劑排著隊：CLARITY Act + Robinhood Chain + 機構進場

"6 月底以來，以太坊跑贏記憶體股 72 個百分點。有人在記憶體上虧了 40%，在以太坊上賺了近 30%。"

"Robinhood Chain 是在以太坊上建的，不是其他鏈。日交易量已經突破 10 億美元，Robinhood 可能光這條鏈一年就能賺 10 億。"

"CLARITY Act 已經在一碼線上了，它將為整個加密經濟設立單一監管機構。日本和俄羅斯都已經通過了類似法案，美國必須追上來。"

黃金不是不香了，是漲太多需要歇一歇

"黃金過去 3 年的漲幅在 12 個世紀的歷史中是 5 個標準差的級別。它當然需要消化一下。"

"在一個 AI 世界中，黃金作為價值儲存的避險功能不會變。我建議每個人都持有一些，也許 1%。"

韓國暴跌：槓桿產品放大了波動，但故事沒變

主持人：6 月 22 日韓國 Kospi 觸及近 9,300 點，同日費城半導體指數也見頂。過去一個月是真正的暴跌。人們想問：為什麼會先脈衝式上漲、然後突然反轉？是我們在跟著 Kospi 走，還是全球都擔心 AI 交易過熱了？

韓國過去幾年做得非常出色，不僅僅是 2026 年，過去好幾年都是這樣。底層的邏輯是，全球每單位 GDP 產出所使用的半導體和記憶體量在持續上升。這意味著韓國作為一個經濟體和股票市場，在未來十年會比過去 30 年、甚至 50 年重要得多。獲利應該表現很好。

但過去幾個季度，韓國市場引入了大量槓桿產品，這放大了雙向波動。市場直線上漲的時候，會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事：一次強制去槓桿。但這不代表底層的故事結束了。所以我認為這次回調將被證明是半導體和 AI 股票最好的買入機會之一。由此推導，韓國股市、AI 股、記憶體股、半導體，最終會創出比之前高得多的高點。

主持人：很難在看到之前就相信，但你在等什麼信號來確認回調已經結束？或者說，現在就是機會，應該分批進場？

首先，擇時從來都不划算。如果你持有這些股票，應該繼續持有。如果你賣出離場了，現在在等信號進場，你最終只會在更高的位置追進去。沒人能精準抄底。

不過，你想看到的信號（大規模去槓桿）已經發生了。如果你看美國投行的主經紀商數據，對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度是近三年來最快的，實際上可能是近十年來最快的。他們已經經歷了一輪巨量去槓桿。我們也在韓國看到了一些非常高調的強制平倉故事。所以，如果有人是被迫賣出的（"弱手"），他們已經出局了。我判斷我們離底部已經相當近了。

但人們還是會犯錯：試圖猜頂、猜底。實際上，賺最多錢的人是那些一直持倉的人。Peter Lynch 說過一句很有名的話：賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。 Charlie Munger 說得更好："錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。"如果這是一個涉及更多半導體和記憶體的結構性主題，你應該買入然後忘掉它。

NVIDIA 16 倍 PE vs 記憶體股 4.5 倍：不能簡單對比

主持人：我記得你在之前的交流中說過一句話："空頭聽起來很聰明，但多頭賺到了錢。" 我想問一個估值的問題。NVIDIA 的 forward PE 是多少？我看大概在二十幾倍？

其實是 16 倍。

主持人：16 倍，那確實……他們的獲利預期非常強勁。反觀 SK Hynix，高點時大概 7 倍，現在已經跌到 4.5 倍了。能拿這兩者直接對比嗎？

NVIDIA 已經證明自己擁有一定程度上的經常性收入，因為有 CUDA 平台，而且幾乎存在一條確定的升級路線圖讓人們持續購買。它應該被重估為成長股，我認為合理的估值在 25 到 30 倍之間。

記憶體和半導體設備呢，它們離終端客戶隔了兩層，存在牛鞭效應的風險。簡單說，這些行業更週期化，因為它們沒有純粹的訂單可見度。假設終端市場是一個消費者在某個 AI 實驗室服務，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他通過一個 AI 實驗室訂閱，這個實驗室使用一個 hyperscaler，hyperscaler 從 NVIDIA 買晶片，NVIDIA 再向供應商下單。供應商離最終用戶太遠了。在中間這一層層傳遞的過程中，會存在大量重複下單。如果 hyperscaler 預期記憶體和晶片要漲價，他們可能會提前下雙倍的量來鎖定價格。然後記憶體廠商未來可能擴產過度。

這在每一輪週期中都發生過，當然有風險這次也會發生。所以，越週期的品種在週期頂部 PE 越低，這很正常，你應該預期 PE 會壓縮。但這不是賣出信號，你只需要賭獲利預測還會繼續上修。在機器對機器的世界裡，機器人需要的記憶體和儲存量會比人類大得多：人類吃飯、有神經系統，機器人需要記憶體和儲存。經濟體正在變得越來越記憶體密集和半導體密集。所以我認為獲利預測還會上修。但不要拿記憶體的 PE 去和 NVIDIA 比。

Cisco 的歷史課：腰斬四次，最終漲了 100 倍

主持人：你剛才說不想講太長的歷史課，但我認為你對很多歷史的記憶對投資者非常有用。我記得 Cisco 出問題的時候，某種程度上就是牛鞭效應：2001 年訂單突然崩塌，因為人們之前重複下單太多，像多米諾骨牌一樣倒下去。這個教訓適用嗎？還是說現在太早了？

AI 這個故事最終會變成泡沫，這是必然的。任何時候，只要存在結構性需求的故事，而市場低估了波動性，人們就會做出風險調整失當的決策：低估了風險。

但我不認為我們處於 AI 泡沫的晚期。原因很簡單：股市剛開始跌，大多數人就宣布見頂了。 如果真的是泡沫，人們應該說"這是底部"，然後瘋狂往半導體裡砸錢。但他們沒有，他們在瘋狂賣出。

來看 Cisco。從 1993 年到 2000 年，7 年時間，但其實只是一個週期：互聯網建設週期。Cisco 起漲點是 $0.80。到 1997 年漲到 $9，翻了 10 倍。然後 1997 年回調了 40%，當時有亞洲金融危機，人人都說"Cisco 的故事結束了"。結果呢？到 1998 年，它從 $5 漲到了 $18，是之前高點的 2 倍。然後 1998 年又出事了，Greenspan 的"非理性繁榮"演講、俄羅斯違約、長期資本