十年陪跑獲萬億回報！一文起底長鑫上市的最大贏家——合肥

原文作者：許超

原文來源：華爾街見聞

一座城市，押注一個「不可能完成」的項目，連續虧損十年，累計燒掉 366 億，最終等來萬億回報——這不是小說，這是合肥。

2026 年 7 月 27 日，長鑫科技（688825）正式登陸科創板，最終收盤價 49 元，較發行價暴漲 465.82%，市值一舉突破 3.2 兆元，超越工商銀行，問鼎 A 股「市值一哥」。這家中國最大、全球第四的 DRAM 晶片製造商，在成立整整十年後，站在了資本市場的聚光燈下。

而站在這家企業背後、十年如一日陪跑的那座城市，此刻正在靜靜地兌現一張歷史性的帳單。按合肥國資體系約 36.79% 的持股比例計算，對應帳面市值已超過 1.2 兆元。憑藉長鑫科技這單一企業帶來的巨額市值增量，合肥市的 A 股總市值突破 4 兆元，躍居長三角 A 股市值第二城——一個來自中部省會城市的「豪賭」，寫下了中國產業投資史上最震撼的註腳。

一個人的二十年堅守

要讀懂合肥為何敢投，先要讀懂朱一明這個人。

朱一明，江蘇鹽城人，1989 年考入清華大學，碩士畢業後赴美深造，轉型半導體方向，就讀於紐約州立大學石溪分校。畢業後進入矽谷，在儲存晶片公司擔任項目主管。

在那裡，他看到了一個令人焦慮的事實：儲存晶片是消耗量最大、標準化程度最高的半導體品類，是幾乎所有電子設備的「糧食」，但在這個賽道上，中國選手長期缺位。

2004 年，他做了一個改變命運的決定——辭職回國創業。啟動資金是 92 萬美元，由幾位清華校友共同湊齊。2005 年春節後，他在清華科技園一間兩層毛坯房裡，創辦了後來的兆易創新。他沒有正面硬剛三星、海力士等巨頭，而是切入 NOR Flash 這個「邊角料」市場，完成原始積累。2016 年，兆易創新成功上市。

但朱一明的野心遠不止於此。他曾說：「如果把計算機比喻為皇冠，CPU 是皇冠上的明珠，存儲器就是皇冠的底座。」「誰領導了存儲器技術，誰就能稱雄整個集成電路產業。」

打造中國版「三星電子」，是他從創業第一天起就未曾改變的終極目標。

也正是 2016 年，機會來了。

別人不敢碰的「死局」，合肥接了

彼時，全球 DRAM 市場 96% 的份額被三星、SK 海力士、美光三巨頭牢牢把持，中國自主生產能力幾乎為零。DRAM 產業對資金、人才、技術的要求極高，且強週期特性讓產品價格波動劇烈，虧損幾乎是不可避免的「入場稅」。

彼時的合肥，本就家底不豐。但合肥決定了——幹。

這就是後來被命名為「506」的戰略項目：總投資約 1500 億元的長鑫 12 英吋存儲器晶圓製造基地。其中一期總投資 180 億元，合肥產投出資 144 億元，佔比高達 80%。這個數字放在 2016 年，幾乎相當於砸鍋賣鐵。

而更難能可貴的是，合肥選擇了「真陪跑」。

在長鑫科技連年虧損、累計虧空超 366 億元的至暗時刻，合肥國資沒有退縮，沒有撤資，甚至在 2024 年底其他投資方退出時，還主動掏出近 20 億元接下老股。合肥產投相關負責人曾有一句大白話，道盡這套邏輯的本質：

晶片等產業鏈薄弱環節，想在短期內實現資本回報機率很小，一定是大資本、長週期，甚至跨越幾個週期最終才能實現價值投資。

這不是豪賭，這是一座城市對產業規律的深刻理解，以及對國家戰略需要的清醒判斷。

中國 DRAM 從零到一：一段凶險的突圍史

長鑫走過的路，遠比外界想像中凶險。

與長鑫同期成立的福建晉華，因被美光起訴竊取商業機密，投資數百億的項目在量產前夜戛然而止。長鑫選擇了另一條路——通過合法談判，以「數億美元」的代價，從破產的德國存儲巨頭奇夢達手中，獲得了超 1000 萬份 DRAM 技術文件、2.8TB 核心數據及大量英飛凌 DRAM 技術專利的實施許可。

2018 年，朱一明做出一個令資本市場譁然的決定：辭去兆易創新總經理職務，全職出任長鑫科技董事長兼 CEO，並立下軍令狀——項目盈利之前，不領一分錢工資、一分錢獎金。

一年後的 2019 年 9 月，長鑫科技推出自主設計生產的 8Gb DDR4 晶片，中國大陸 DRAM 產業「從零到一」的歷史性突破，就此完成。

但「從零到一」只是入場券。真正的考驗，在 2023 年到來。

那一年，全球 DRAM 價格暴跌超 40%，手機、PC 出貨量下滑，行業進入深度下行週期。三巨頭憑藉成本優勢祭出「反週期」策略，保持高出貨量進一步擠壓新玩家。

長鑫賣一片虧一片，卻仍頂著巨額虧損加速攻克 1x 納米工藝，突破 DDR5 量產關鍵技術壁壘。公司當年虧損 163.4 億元，創成立以來虧損新高，十年累計虧空達 366.5 億元。

任何一家商業機構，面對這份成績單，早已割肉離場。

但合肥沒有。在長鑫連年虧損的至暗時刻，合肥國資選擇一次又一次地追加投資、提供資源、輸送彈藥。

就在這一年，合肥市人大常委會審議通過了一份增資擴產議案。2024 年底，碧桂園創投退出，合肥市屬國資平台掏出近 20 億元接下老股，沒有任何猶豫。

這背後，合肥構建了一套制度化的容錯機制：項目入庫須經人大財經委審議，重大決策須過常委會表決，只要盡調合規、程序到位，即便項目最終虧損，決策者個人也不承擔責任。據悉，合肥從未因產業投資失敗處分過任何單位和個人。

正是這套「輸得起」的制度保障，讓合肥在別的城市紛紛觀望之時，得以成為真正的耐心資本。

日賺 4 億，十年虧空一季度填平

拐點，在 2025 年悄然到來。

AI 算力需求徹底引爆了存儲超級週期。一台 AI 服務器的 DRAM 用量是傳統服務器的 3 至 5 倍，而三星、SK 海力士、美光紛紛將產能轉向利潤更高的 HBM，常規 DRAM 的供給缺口被大幅撐開。

長鑫科技恰好完成了從 DDR4 到 DDR5 的產品迭代，三座 12 英吋晶圓廠產能利用率從 85% 穩步提升至 95%。需求暴漲、供給收縮、產能釋放——三重利好疊加，打出了教科書級別的「戴維斯雙擊」。

2025 年，長鑫科技首次實現年度盈利，歸母淨利潤 18.75 億元。

2026 年第一季度，營收 508 億元，歸母淨利潤 247.62 億元，同比增長 1688%。折算下來，日賺近 4 億元。按此節奏，不到半年，長鑫已幾乎填平前十年的全部虧空。

這一刻，合肥那 144 億元的「第一注」，連同此後十年的持續追投，終於完成了價值兌現。

萬億浮盈之外：一座城市的產業重塑

帳面上的 1 兆元，只是合肥回報的冰山一角。

十年前，長鑫廠區所在的合肥西北郊，還是農田與荒地交織的鄉野。如今，巨大的灰白色廠房橫向鋪展數百米，密密麻麻的銀色風管、連廊與工業管道交織在半空；廠區外圍，研發樓、員工公寓、食堂、商業中心、快餐店、超市陸續開張，被戲稱為「長崗 CBD」。

截至 2025 年末，長鑫科技員工總數已達 1.93 萬人，其中研發人員超過 6000 人，年齡基本在 25 歲至 35 歲之間，多數為碩士及以上學歷。這些員工年輕、高學歷、購買力強，正在從根本上改變周邊區域的消費結構和城市氣質。

產業鏈層面的變化更為深遠。

依託長鑫科技的龍頭帶動效應，合肥已集聚超 450 家集成電路企業，形成了從設計、製造到封裝測試的完整產業鏈，成為全國少數擁有集成電路全產業鏈的城市之一。2016 年，合肥集成電路產業鏈產值僅約 180 億元；到 2025 年，這一數字已達到 1514 億元，增長 7.4 倍。

更值得關注的是產業協同效應。長鑫的存儲晶片與京東方的面板、蔚來和比亞迪的新能源汽車，共同構成了合肥「芯屏汽合」的產業地標，形成了相互支撐、深度咬合的產業生態——晶合集成為京東方代工面板顯示驅動晶片，傑發科技向比亞迪、蔚來供應車規級 MCU 晶片，產業鏈的內循環正在加速形成。

「合肥模式」，為何別人學不會

長鑫科技上市後，外界再次將目光投向「合肥模式」。但事實上，每月約有 50 個考察團湧入合肥，寫了數百萬字調研報告，卻始終沒有孵化出真正可複製的樣本。

合肥自己也說得清楚：這套模式有四個前提，缺一不可。

家底夠厚。2008 年合肥砸 60 億投京東方，相當於當年財政收入的 20%。長鑫項目承擔了十年、累計 366 億元的虧損壓力。沒有相應的財政騰挪空間，這道題根本無從作答。

容錯機制夠硬。合肥在全國率先建立「盡職免責」制度，項目決策只要程序合規、盡調到位，即便虧損，決策者個人不承擔責任。當地從未因為投資失敗處分過任何單位和個人，這是「敢投」的制度底氣。

產業判斷夠準。合肥的每一次出手，都發生在行業最冷的時刻——京東方是在全球面板業巨虧時，蔚來是在股價跌至 1 美元、18 座城市拒之門外時，長鑫是在 DRAM 全球無中國玩家時。這種逆週期佈局，依託的是對產業趨勢長達多年的系統研判，而非追逐風口。

政策窗口夠寬。合肥趕上的是中國製造業從低端向中高端爬坡的黃金十年，國產替代需求真實而迫切。如國金宏觀宋雪濤團隊指出的，長鑫「趕上」了國產替代、存儲安全和 AI 需求擴張三重疊加，這本身也說明了國家戰略規劃的前瞻性。

中國城市發展的範式轉移

長鑫科技上市背後，有一個更宏觀的命題正在浮現：土地財政外，城市發展需要新的引擎。

合肥的路徑給出一種答案：用國資做早期資本，再用資本市場完成放大，構建一個能持續產出好公司的系統。2015 年至 2021 年房地產鼎盛時期，合肥土地出讓金總和約為 5516 億元；而僅長鑫科技一家公司，合肥國資持股的帳面浮盈就已接近 1 兆元。

這不僅是合肥的故事，而是中國城市競爭邏輯正在發生的範式轉移：從「招商引資」轉向「產業培育」，從「土地財政」轉向「股權財政」，從「移栽一棵大樹」轉向「崛起一片森林」。

長鑫科技的上市敲鐘，是合肥十年耐心資本的最終答卷，也是更多城市一道繞不過去的考題。