A股新「股王」誕生，如何合理估值長鑫？

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Odaily资深作者

2026-07-27 03:15

本文約4186字，閱讀全文需要約6分鐘

DRAM供需缺口持續，而長鑫兼具「量價齊升+國產替代」雙重紅利。

AI總結

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核心觀點：長鑫科技作為A股純DRAM IDM龍頭，正處於週期反轉與份額提升的爆發期。券商對其IPO後估值存在顯著分歧，核心在於對遠期市場份額天花板和成長溢價的不同判斷：東北證券估值3.2-5.7萬億元，野村證券則給出7.76萬億元的激進目標價。
關鍵要素：
1. 長鑫科技今日科創板掛牌，發行市值約5791億元，但東北證券與野村證券的估值分歧高達2萬億，核心差異在於對遠期份額（17% vs 25%-30%）和PE倍數（10-15倍 vs 20倍）的假設不同。
2. 東北證券透過市場份額相對估值、盈利PE估值、單位產能估值三種獨立方法，剔除少數股東損益後，一致收斂於3.2萬億至5.7萬億元的合理估值區間。
3. 野村證券給出116元目標價（隱含漲幅1239%），基於三重邏輯：全球存儲供給結構性收緊、長鑫份額提升加速、國產替代與AI需求疊加帶來的雙重成長溢價。
4. 公司財務轉折點已現，得益於DRAM漲價週期：2026年Q1毛利率升至79.16%，單季歸母淨利達247.62億元，管理層預計2026年上半年歸母淨利500-570億元。
5. 長鑫當前全球DRAM市佔率7.67%（中國第一/全球第四），產能規劃從2025年27萬片/月擴張至2027年45萬片/月，產品已進入阿里、騰訊、字節及主流手機供應鏈。

原文作者：龍玥

原文來源：華爾街見聞

長鑫科技（688825）今日即將掛牌，成為科創板規模最大 IPO。IPO 發行價 8.66 元，發行後總股本為 668.81 億股（超額配售選擇權行使前），發行總市值為 5791.88 億元。但市場顯然不打算在這個價格停留。

東北證券分析師李玖在研報中，從三個相互獨立的視角為長鑫估值，結論收斂在 3.2～5.7 萬億人民幣區間。同日，野村證券首次覆蓋給出買入評級，目標價 116 元，隱含漲幅 1239%，對應市值約 7.76 萬億——是東北證券上限的 1.4 倍。兩家機構分歧的核心，在於對長鑫遠期份額天花板的判斷——東北證券基準假設 17%，野村則押注更大的份額空間與更高的成長溢價。

上述估值或許並不誇張。長鑫是 A 股迄今獨特的存在：純 DRAM IDM 龍頭，手握設計與製造全鏈條能力，正處於「週期反轉+份額提升」的業績爆發期。公司產品覆蓋 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X，產品已進入阿里、騰訊、字節及主流手機供應鏈。據 Omdia 數據，2025 年四季公司全球市佔率 7.67%，中國第一、全球第四。受益存儲漲價與高端產品放量，公司業績彈性加速釋放。

DRAM 供需缺口持續，長鑫兼具「量價齊升+國產替代」雙重紅利。真正問題不在於它值不值錢，而在於該用哪把尺子量。

視角一：市場份額相對估值——目標市值約 3.49 萬億元

邏輯：既然 DRAM 是全球統一市場，海外上市的存儲廠市值已包含了市場對「每一個百分點份額」的定價。用美股可比公司的市值，反解出「每 1%遠期全球份額對應多少市值」，再乘以長鑫的遠期份額。

操作：美光與閃迪的 NAND 份額恰好相等（均為 13%），因此美光（DRAM 和 NAND 標的公司）市值減去閃迪（純 NAND 標的）市值，即等於美光 DRAM 業務對應的市值——10220 億美元 - 2308 億美元 = 7912 億美元。將其除以美光 19.85%的 DRAM 遠期份額，得到 DRAM 每 1%遠期份額約值 398.6 億美元。

結論：長鑫作為純 DRAM 標的，遠期份額 17%（當前約 8%），對應市值約 6776.76 億美元，折合人民幣約 4.58 萬億（按匯率 6.77 計算）。剔除少數股東損益佔比約 24%後，歸母口徑約3.49 萬億。

回測驗證：海力士反算市值較實際偏高 9.44%，鎧俠僅偏高 0.66%，結果與實際市值基本吻合。

視角二：盈利拆分 PE 估值——目標市值 2.85 萬億至 4.27 萬億元

第二種方法更底層：不借助外部錨點，直接預測長鑫自己的利潤。存儲廠的成本結構高度標準化，固定成本以折舊為主，由資本開支規模決定；可變成本隨出貨量線性變動。由於招股書未披露實際晶圓產能數據，測算以固定資產原值作為代理產能，乘以稼動率和產銷率推算銷量，再結合 ASP 得到營收。

邏輯：拆解收入（產能×稼動率×產銷率×ASP）與成本（固定成本折舊+可變成本），預測淨利潤後給予 PE 倍數。

關鍵預測：

2027 年營收 4716 億元，毛利率 86.96%，淨利潤 3747 億元（整體口徑）
剔除少數股東損益（假設佔比 24%不變），歸母淨利潤約 2848 億元

估值：東北證券認為，美光、SK 海力士對應 2027 年 PE 分別為 7.51 倍和 7.94 倍，但長鑫處於份額快速提升階段（遠期份額預計達 30%左右），給予成長溢價，按 10-15 倍 PE，剔除少數股東損益後，對應歸母淨利潤口徑市值約2.85 萬億至 4.27 萬億元。

視角三：單位產能相對估值——目標市值 3.22 萬億至 3.99 萬億元

邏輯：用海外存儲廠市值除以月產能，得到「每萬片/月產能對應市值」，再乘以長鑫產能規劃。

參照系：三大原廠每萬片/月產能對應市值集中在 158-198 億美元區間——海力士 160.45 億美元、美光 197.80 億美元、三星 158.91 億美元。

結論：2027 年長鑫產能 45 萬片/月，對應市值：

樂觀情景（三大原廠均值 172 億美元/萬片）：52518 億元
中性情景（含台系廠商均值 139 億美元/萬片）：42327 億元

剔除少數股東損益後，對應約3.22 萬億至 3.99 萬億元。

三種方法匯總：收斂於 3.2 萬億至 5.7 萬億元

東北證券指出，長鑫 2025 年少數股東損益佔比高達 73.76%，遠高於三星、海力士、美光（均不足 1%），估值必須剔除該部分影響。

假設 2026、2027 年少數股東損益佔比維持 24%不變，三種方法結論如下：剔除少數股東損益影響後合理估值 3.2~5.7 萬億。

三個視角用的數據不同、邏輯鏈條不同，但最終歸母口徑的區間都落在 3～4.3 萬億附近。這種收斂本身就是一個信號：在當前份額和產能假設下，這個量級的定價有較強的自洽性。

野村證券：目標價 116 元，隱含漲幅 1239%

7 月 27 日，野村證券也首次覆蓋長鑫科技，給出更為激進的判斷。

該行以「買入」評級啟動覆蓋，目標價 116 元人民幣，對應約20 倍 PE——是美光當前估值（約 10 倍）的整整兩倍，也是 SK 海力士當前估值的兩倍有餘。

以 IPO 發行價 8.66 元計算，116 元的目標價意味著隱含漲幅 1239.5%，對應市值約7.76 萬億人民幣。

這一數字遠超東北證券的估值區間上限 5.7 萬億，兩者之間約 2 萬億的差距，本質上是對兩個核心變量的不同押注：長鑫的份額天花板在哪裡，以及市場應該給這家公司多少成長溢價。

2026 年只是起點！國產替代疊加 AI 需求，野村給予長鑫雙重成長溢價

野村給出 20 倍 PE 溢價的底層邏輯，建立在三重判斷之上。

其一，供給端結構性收緊將持續數年。 該行核心論點是：「全球存儲供給在未來數年內不太可能寬鬆。」三星、SK 海力士、美光的資本開支已大規模轉向 HBM 與先進製程，通用 DRAM 的新增供給被結構性壓制。這意味著長鑫所在的通用 DRAM 市場，將在相當長的時間內維持供不應求的格局，而非傳統存儲週期那種「漲兩年、跌兩年」的輪迴。

其二，長鑫的份額提升邏輯是「加速」而非「線性」。 該行判斷，隨著長鑫產能持續擴張、製程從第四代向第五代遷移，其在全球通用 DRAM 市場的份額提升速度將超出市場預期。當前約 8%的份額，在野村的模型中對應的遠期空間，顯然遠不止東北證券假設的 17%上限。野村隱含的遠期份額假設，結合 7.76 萬億的目標市值反推，對應的份額空間可能在 25%至 30%區間，甚至更高。

其三，國產替代疊加 AI 需求，給予雙重成長溢價。 該行認為，長鑫不僅是一個存儲週期標的，更是一個「國產替代」主題標的。中國雲廠商、手機廠商對國產 DRAM 的採購意願持續上升，這為長鑫提供了獨立於全球週期之外的額外增量。與此同時，AI 服務器對 DRAM 的需求呈指數級增長，服務器單機 DRAM 搭載量是智能手機的近 80 倍，這一需求結構的變化將長期支撐 ASP 中樞上移。兩重邏輯疊加，野村認為長鑫理應享有比海外同類公司更高的估值溢價，而非折價。

也就是說，野村不認為 2026 是峰值，只當它是起點。

在具體財務預測上，野村預測長鑫銷售額和歸母淨利潤將分別增長 63%和 74%。驅動因素包括：產能從 2025 年的 27 萬片/月擴張至 2027 年的 45 萬片/月，製程遷移帶來的每片晶圓價值量提升，以及 DRAM 均價在供給收緊背景下的持續上行。野村的盈利預測在絕對數字上較東北證券更為激進，而 20 倍 PE 的倍數假設則進一步放大了最終估值結果。

支撐這個更激進假設的，是供需數據：全球普通 DRAM 產能測算顯示，2027 年缺口仍然存在；2026 年一季度 DRAM 合約價環比暴漲 93%～98%，大幅超出此前預期；長鑫 2026 年一季度毛利率已升至 79.16%，單季歸母淨利潤 247.62 億元。

漲價週期的高度，正在實時修正所有模型的輸入假設。