Google Q2 cloud business again exceeds expectations, but negative free cash flow triggers valuation reassessment
- Key Takeaways: Alphabet's Q2 2026 results show revenue and cloud business exceeded expectations, but surging capital expenditures led to negative free cash flow, core EPS missed estimates, and doubts about Gemini's competitiveness have sparked market concerns over the return on AI investments, with the stock falling approximately 3% in after-hours trading.
- Key Factors:
- Q2 revenue of $119.8 billion exceeded expectations, with Google Cloud revenue reaching $24.77 billion, up 81.8% year-over-year, surpassing even the most optimistic forecasts; however, excluding investment gains, core EPS of $2.85 missed the expected $2.95.
- The company raised its 2026 capital expenditure guidance to $195-205 billion and expects significant increases to continue in 2027; Q2 free cash flow turned negative at -$5.86 billion, with capital expenditures exceeding operating cash flow for the first time.
- Cloud backlog increased 11.7% quarter-over-quarter to $514 billion, but the incremental growth slowed compared to previous periods; over half the orders are expected to be recognized as revenue within the next 24 months, with growth sustainability hinging on new contract signings and compute delivery pace.
- Management acknowledged severe compute shortages, with plans to temporarily expand third-party compute leasing in Q3, which is expected to pressure Cloud margins; TPU systems began initial customer deliveries, but most revenue will be recognized in 2027.
- Google has initiated the largest pre-training run for Gemini 4, but management admitted the model needs improvement in code and agentic programming capabilities, and has not provided a clear timeline for release or catching up, raising market concerns about model competitiveness.
原文作者：Soso Value
Alphabet 發布 2026 年 Q2 業績：收入、雲端運算和廣告業務整體優於預期，Google Cloud 增速再次超過買方最樂觀預測；公司同步上調全年資本開支指引，並預計 2027 年繼續顯著增加投入，對 AI 晶片、伺服器、儲存及資料中心產業鏈形成支撐。
不過，資本開支快速增長推動自由現金流轉負，剔除投資收益後的 EPS 也低於預期。管理層承認 Gemini 在程式碼能力上仍需提升，但尚未給出明確的追趕時間表或可驗證的量化目標。雲業務積壓訂單繼續增長，季增增速卻明顯放緩。Alphabet 股價盤後下跌約 3%。
Q2 業績：收入超預期，核心 EPS 略低於預期
Q2 收入 1198 億美元，年增長 24%，高於一致預期的 1169.6 億美元。
淨利潤年增長 297.6% 至 1121 億美元，EPS 為 9.11 美元。其中，權益投資估值上漲帶來的未實現淨收益為淨利潤貢獻 771 億美元；剔除其他收益後，EPS 約為 2.85 美元，低於一致預期的 2.95 美元。
因此，淨利潤和 GAAP EPS 的大幅增長主要受到投資收益推動，核心業務表現更適合透過營業利潤、雲業務增長和現金流進行判斷。
雲業務超越最樂觀預期，積壓訂單增速放緩
Google Cloud 收入 247.7 億美元，年增長 81.8%，較 Q1 的 63.4% 進一步加速，顯著高於一致預期的 64.3% 和買方樂觀預期的 75%。
雲業務積壓訂單季增長 11.7% 至 5140 億美元，單季增加約 540 億美元，主要由企業 AI 產品需求及 TPU 訂單推動，預計超過一半將在未來 24 個月確認收入。不過，積壓訂單增量較前期明顯放緩，未來 Cloud 能否維持當前增速仍取決於新增合約規模、算力交付速度和 TPU 收入確認節奏。
Gemini Enterprise 已經成為 Cloud 的重要增長動力，接近 90% 的《財富》100 強企業正在使用。客戶透過 API 處理的模型調用量升至每分鐘超過 220 億 Token，較上一季的 160 億增長 37.5%，顯示企業 AI 需求仍在快速擴張。
廣告業務整體符合預期：
· 廣告總收入 816.3 億美元，年增長 14.4%，略高於市場預期的 811 億美元。
· 搜尋收入 632.7 億美元，年增長 16.8%，基本符合 633 億美元的市場預期，但增速低於 Q1 的 19.1%。
· YouTube 廣告收入 110.6 億美元，年增長 12.9%，高於預期的 108 億美元。
· Google Network 收入 73 億美元，年下降 0.7%，仍略高於 71.3 億美元的預期。
Capex 再次上調，自由現金流轉負
Q2 資本開支達到 449.2 億美元，年增長 100.5%、季增長 25.9%。公司將 2026 年資本開支指引由 1800 億—1900 億美元上調至 1950 億—2050 億美元，上下限均增加 150 億美元，並預計 2027 年資本開支仍將顯著增長。
持續上調的投入反映 Google Cloud、Gemini 訓練和 TPU 需求仍受到算力供給限制，對 AI 加速器、儲存、伺服器、光通訊和資料中心建設構成中長期需求支撐。
對應的代價已經體現在現金流。Q2 自由現金流由上一季的 101.2 億美元降至負 58.6 億美元，資本開支首次超過經營現金流。隨著折舊、能源及資料中心營運成本逐步計入利潤表，市場對 Alphabet 的估值將更加依賴 AI 投入的收入轉化速度和資本報酬率。
電話會：算力緊張延續，Gemini 4 仍需證明競爭力
管理層表示，公司依然嚴重缺乏算力。Q3 將臨時擴大第三方算力租用，以避免短期產能不足導致大型客戶流失。第三方算力成本較高，預計將對 Cloud 利潤率形成一定壓力，但有助於保留長期合約價值。
谷歌本季首次向客戶交付 TPU 系統並確認收入，2026 年僅會確認少量收入，絕大多數現有 TPU 合約收入將在 2027 年確認。TPU 由內部基礎設施向外部系統銷售擴展，增加了 Google Cloud 的潛在市場，也提高了對上游先進製程、HBM、伺服器和網路設備的需求可見度。
模型方面，谷歌已啟動 Gemini 4 最大規模的預訓練，希望重新取得下一代前沿模型的領先地位。管理層同時承認，當前模型的程式碼與智慧體編程能力仍需改善。由於 Gemini 4 尚未公佈明確發佈時間、性能數據和商業化路徑，電話會未能完全緩解市場對谷歌模型競爭力的擔憂。
這份財報證明企業 AI 需求依然強勁，Google Cloud 也在加速兌現 AI 投入。盤後下跌則反映市場的評估標準已經進一步提高：雲收入超預期仍是利好，但負自由現金流、持續擴張的資本開支以及 Gemini 前沿能力的不確定性，將共同決定 Alphabet 下一階段的估值空間。
