比網際網路泡沫更克制，卻更危險？貝萊德拆解AI行情真相

原文作者：星期一，深潮 TechFlow

深潮導讀：貝萊德最新報告將當前 AI 牛市與 1990 年代網路泡沫做了正麵對比：1993 至 1999 年美國科技股累計上漲 1097%，2019 年至今 AI 行情累計漲幅 569%。漲幅隻有當年一半，但標普 500 席勒本益比已回到 40 倍（與 2000 年泡沫峰值持平），科技股占美股市值比重已突破 37.5%，超過網路泡沫時期。

貝萊德的結論是：AI 不是泡沫，但前提是盈利增長能兌現。

貝萊德 7 月 7 日發布的最新週度評論中，正麵回應了市場最熱門的問題：AI 是不是泡沫？

這家全球最大資管公司給出的答案是：關鍵不在於估值相對於曆史處於什麼位置，而在於盈利增長能否持續。與此同時，分析師 Mike Zaccardi 在 X 平台分享了貝萊德一份內部演示文件中的數據對比圖，將 1993 至 1999 年的網路泡沫與 2019 年至今的 AI 行情做了直觀比較。數據來源為晨星（Morningstar），截至 2026 年 6 月 30 日。

結論直白：AI 行情累計漲了 569%，隻有網路泡沫時期 1097%的一半出頭。但比漲幅更重要的問題是，支撐這輪行情的基本麵是否比當年更紮實。

科技股 7 年半漲 569%，網路泡沫同期漲了 1097%

據貝萊德援引晨星數據，1993 年至 1999 年的 7 年間，美國科技股累計上漲 1097%，同期美股整體上漲 292%。科技股連續 7 年年化報酬率不低於 19.9%，其中 1998 年和 1999 年分別達到 78.1%和 78.7%。

2019 年至 2026 年 6 月 30 日的 AI 行情週期中，科技股累計回報 569%，同期美股整體回報 237%。期間經歷了 2022 年的大幅回撤（科技股全年下跌 28.2%），但 2023 年反彈 57.8%，2024 年和 2025 年分別上漲 36.6%和 24.0%，2026 年上半年再漲 19.8%。

兩個週期的分化體現在後半程。網路泡沫最後兩年加速趕頂，1998 和 1999 年累計漲幅接近 200%；AI 行情的加速階段出現在 2023 年（從 2022 年低谷反彈），但此後年化漲幅逐步收窄。換句話說，AI 行情的節奏比網路泡沫更克製，但離「趕頂」階段究竟有多遠，市場分歧正在加大。

席勒本益比回到 40 倍，但前瞻本益比隻有 21 倍

標普 500 的席勒本益比（Shiller CAPE）已攀升至 40 倍，回到網路泡沫時期的水平。這是衡量長期估值是否過熱的經典指標，用過去 10 年經通膨調整後的平均盈利計算。40 倍意味著投資者為每一美元的長期平均利潤支付了 40 美元的價格，曆史上隻有 2000 年前後達到過類似水平。

但貝萊德指出，12 個月前瞻本益比提供了更均衡的視角。目前約為 21 倍，估值看起來沒那麼誇張，原因在於盈利預期隨股價同步走高。

標普 500 第二季度盈利預計同比增長 23%，這已是連續第七個季度錄得雙位數增長。貝萊德強調，這種盈利增速在曆史上極為罕見。貝萊德首席投資官 Rick Rieder 在 6 月 2 日 CNBC CEO 峰會上透露，Mag 7 科技巨頭當前本益比為 26 倍，盈利增速預計超過 30%（綜合增速約 27.6%），標普 500 前瞻本益比 21 倍，一年期盈利增長預測略高於 20%。

兩個指標的分裂構成當前市場的核心矛盾：長期估值指標已經發出泡沫訊號，但短期盈利動能仍在為高估值提供支撐。

科技股市值占比 37.5%，超過網路泡沫時期

據晨星數據，截至 2026 年 5 月 31 日，科技股占美國股市市值的比重已達 37.5%，超過了 1990 年代末網路泡沫時期的水平。這個數字還沒有把被歸類為通訊服務板塊的 Alphabet 和 Meta，以及被歸為非必需消費品的 Amazon 算在內。如果加上這些深度參與 AI 的巨頭，實際集中度更高。

市場領導力正在從「Mag 7」向更廣泛的 AI 受益群體擴散。一個新的市場簡稱「MANGOS」已經出現，代表 Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 和 SpaceX。晨星全球下一代人工智慧指數在 2026 年 4 月和 5 月累計上漲約 45%，隨後在 6 月回落。

集中度風險是當前市場與網路泡沫最相似的特征之一。1999 年末期，Cisco、Intel、Microsoft、Oracle 等少數公司主導了那斯達克的最後一輪衝刺。當前的 AI 領導層雖然盈利能力遠強於當年，但一旦盈利增速未能兌現預期，集中持倉的踩踏效應同樣難以避免。

貝萊德的核心論點：判斷「泡沫」本身就是一個重大押注

貝萊德在週度評論中給出了一個值得玩味的表述：得出 AI 已成為泡沫的結論，本身就是一個重大判斷，因為它假設 AI 技術不會帶來持久的生產力和增長突破。

貝萊德認為，AI 提供了通過加速創新實現「永久性增長突破」的可能，但構建未來所需的投資正在強化稀缺性。基於此，貝萊德在 2026 年年中展望中聚焦三個主題：AI 稀缺性（電力、電網、芯片和數據中心瓶頸）、持久收入（短久期信用資產）以及超越傳統資產分類的主題投資。

貝萊德維持對美股的超配立場，偏好 AI 系統所需的稀缺投入品。

但反麵的聲音同樣清晰。晨星在最新市場簡報中指出，科技股在美國市場中的集中度已超過網路泡沫水平，高利率、高估值和 AI 過度投資的擔憂正在交織。Fidelity 的研究則指出，當前資本開支與自由現金流之比低於 1，意味著作業目前主要用自有資金而非舉債投資 AI。這與網路泡沫時期該比率接近 4 倍形成鮮明對比。

對投資者而言，核心問題已經從「AI 行情能漲多少」轉向「AI 盈利增速還能維持多久」。貝萊德押注盈利兌現，看空者押注盈利見頂。2026 年下半年的財報季，將是檢驗這兩種判斷的關鍵窗口。