硅基流動流血衝刺 IPO，Token 工廠是否是一門好生意？

原文作者：小餅

2023 年底的一天，清華科技園樓下的喜家德餃子館裡，袁進輝剛坐下，就聽到鄰桌在議論他的公司：「OneFlow 技術做得挺好，最後還不是沒掙到錢，被收購了。」

他後來向《晚點 LatePost》回憶這一幕時說，自己有時會想，是不是做了一個不好的範例：技術判斷沒問題，也勤勤懇懇做事，還是沒能取得大家認可的成功。

兩年半後，2026 年 6 月 30 日，他帶著一份 347 頁的招股書站到了港交所門口。這一次，他想證明那個在餃子館裡被質疑的命題：好的技術能賺錢。

然而，招股書先給出了一個殘酷的中期成績：2025 年，這家公司每進帳 1 塊錢，光直接成本就要花出去 1 塊 2。

這是一家怎樣的公司？

矽基流動不做大模型，也不造晶片，它做的事，一句話就能說清：從上游租來算力，加工成 Token，再賣給下游。

矽基流動的角色，類似一座煉油廠。

煉油廠自己沒有油田，它買進原油，加工成汽油賣出去，賺的是中間的差價。矽基流動同樣沒有油田，它向雲廠商租來 NVIDIA GPU，也租來昇騰、沐曦、摩爾執行緒這些國產晶片，用自己研發的推理引擎把這些五花八門的算力加工成標準的 Token，按量賣給開發者和企業。租金是它的進貨價，Token 是它的零售價，中間的差價就是它的利潤空間。

問題是，這個差價現在是負的。

2024 年，公司規模還小的時候，這門生意是賺錢的，進銷差價能留下 39.4% 的毛利。

到了 2025 年，收入暴增 653.2%、衝到 5533 萬元，毛利率卻掉到了負 24%。其中賣得最火的公有雲 Token 業務，毛利率是負 119%，相當於每賣 100 塊錢的 Token，先倒貼 119 塊。

為什麼會這樣？

一頭是進貨貴：為了接住隨時可能湧來的海量用戶，公司必須提前租下大批算力囤著，2025 年的銷售成本從前一年的 445.2 萬元飆到 6863.2 萬元，超過了全年總收入，而囤下的算力還沒被充分用起來。

另一頭是零售價被人往死裡砸：大廠為了搶開發者，屢次降價，部分主流模型每千 Token 的價格砍掉了九成以上；今年 5 月，DeepSeek 宣佈 V4-Pro 永久降價 75%，騰訊雲跟著降，最狠的降了 97.5%。

更麻煩的是，進貨價和零售價，兩頭都輪不到矽基流動說話。算力的租金，上游雲廠商定；Token 的售價，大廠的價格戰定。阿里和位元組降價，是拿別的業務賺的錢來補貼、搶地盤；矽基流動這樣只靠差價吃飯的獨立玩家，每看到一張降價公告，都等於眼睜睜看著自己的利潤被削掉一層。

潑天的流量，潑天的帳單

這家公司最風光的時刻，恰恰把上面這套邏輯照得最亮。

2025 年 2 月 1 日，DeepSeek 火遍全球，官方伺服器被擠爆，千萬用戶想用而用不上。

矽基流動抓住了這個視窗，聯合華為雲，基於昇騰晶片第一家上線了滿血版 R1 和 V3 的服務，一舉接住了溢出的人潮。再配上「註冊送 14 元、邀請再送 14 元」的拉新玩法，網站訪問量飆升近 40 倍。註冊用戶從 2024 年底的 12.7 萬，漲到今年 4 月底的 1028 萬；平台每天處理的 Token 達到 5785 億個，最高一天突破 1.07 萬億個。按 2025 年的吞吐量算，它已經是中國最大的獨立 Token 供應平台。

帳單寫在另外幾頁：2025 年淨虧損 3.45 億元，是前一年的 4.2 倍；就算剔除股權激勵這類帳面因素，經調整後仍虧 1.87 億元，經營活動一年流出現金 1.72 億元，平均每個月燒掉約 1480 萬。從 2023 年 8 月成立算起，三年累計虧了約 4.4 億元。

對一座正常的工廠來說，訂單暴漲是天大的好事。對一座差價為負的工廠來說，訂單暴漲只意味著一件事：虧錢的速度也在暴漲。

憑什麼值 77.4 億？

看到這裡，你可能會問：這麼一門虧錢生意，憑什麼三年融資七輪，估值從天使輪的 2.8 億元一路漲到 77.4 億元？憑什麼阿里、美團、華為哈勃、商湯、智譜、創新工場全擠在股東名單裡？

在算力局看來，它手裡還捏著兩張真正的牌。

第一張牌，叫中立。開發者最怕的事情之一，是把整個業務綁死在某一家大廠的雲上，將來想搬家，成本高到搬不動。一個不屬於任何巨頭的 Token 平台，天然讓人放心。巨頭們的錢同時出現在它的股東名單裡，恰恰說明各方都需要這麼一個誰也不控股的中間地帶。

第二張牌，才是真正的王牌敘事：國產算力的變電站。

NVIDIA 的晶片供給受限，是擺在整個中國 AI 行業面前的現實。昇騰、沐曦、摩爾執行緒這些國產晶片頂了上来，但它們各有各的架構、各有各的脾氣，開發者直接上手，門檻極高。

矽基流動做的事，是把這些性格迥異的國產晶片統一翻譯成人人都會用的標準 Token。DeepSeek 滿血版能在昇騰晶片上順暢跑起來，背後就是這層翻譯能力。

這件事，大廠未必願意替競爭對手的晶片做，晶片廠自己又做不精，但整個國產算力生態離不開。它像電網裡的變電站：上游的發電廠可以換，下游的用電戶可以換，變電站的位置反而最穩。

今年 6 月，公司把老東家 OneFlow 的全部智慧財產權買了回來，補強的正是這一層。這也是它敢用港股 18C 章（專為未盈利科技公司開的通道）衝刺上市的底氣：招股書援引弗若斯特沙利文的預測，中國 Token 供應市場 2024 年到 2025 年規模漲了 16 倍，未來五年還將以每年 638.3% 的速度膨脹。

Token 工廠是不是一門好生意？招股書給出的答案是分裂的：靠差價賣標準 Token，眼下是一門苦生意；做國產算力的變電站，可能是一門時代級的生意。矽基流動的賭注在於，能不能靠前者的流量活著，等到後者的收成。

屢敗屢戰

要理解這家公司為什麼敢下這樣的賭注，得回到袁進輝這個人。

他這一路，幾乎每一步都踩在「差一點」上。西安電子科技大學本科，2003 年以電腦系頭名直博清華，師從張鈸院士，讀博加博士後，在清華園待了近十年。他原本的人生劇本是留校任教，卻因為選了計算神經科學這條冷門的交叉賽道，沒能等來教職。離講台只差臨門一腳，最終沒有站上去。

離開象牙塔時，中國網際網路最肥美的黃金年代已經與他擦肩而過。他輾轉有道、360，後來在微軟亞洲研究院做出了被快手等公司採用的核心系統，拿下院長特別獎。

2017 年，他帶著一個當時幾乎沒人信的判斷出來創業：未來的模型會大到舊框架裝不下，底層系統必須重寫。這就是 OneFlow。後來的大模型浪潮證明他賭對了方向，公司卻沒能等到收穫季，2023 年以 1 億美元估值賣給了王慧文的光年之外，幾個月後，光年之外又整體併入美團。

判斷對了，活下來了，依然沒能贏，這才是餃子館裡那句「評論」真正扎心的地方。

彼時的袁進輝手裡握著大廠的高薪邀約，團隊裡的人也各自有體面的去處。他的選擇是帶著 40 人隊伍裡的 35 個，第三次出發。他對外解釋過原因：在業務龐大的大公司裡，AI 框架的優先級不見得很高；而對這支隊伍來說，這就是唯一。新公司取名矽基流動，「矽基」指晶片，「流動」指讓算力流動起來的軟體，與 OneFlow 遙相呼應，像是給上一段沒寫完的故事續了一筆，宣佈再創業的朋友圈裡，他寫的是：「過去 15 年不算順利，屢敗屢戰。」

中國科技行業從來不缺會講故事的人，稀缺的反而是這種判斷對了方向、輸掉了結局、還願意回到牌桌的人。矽基流動的招股書算不上漂亮，但它背後站著一個用二十年反覆驗證同一個信念的工程師：好的技術，應該配得上商業上的成功。

無論最終 IPO 市場報價如何，都祝矽基流動好運，也祝袁進輝這一次把故事寫完，屢敗屢戰，終有春天。