Ethereum’s Ballmer Moment: When Everyone Is Bearish, the Circulating Supply Is Disappearing

原文作者：Ben Lakoff

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：當 Bankless 創辦人清倉 ETH、19 歲開發者湧向 Solana 時，以太坊的熊市敘事已成共識。但 BanklessVC 合夥人 Ben Lakoff 認為，這正是微軟「鮑爾默時代」的翻版——表面敘事很熊，底層基本面在穩定增長。30% 質押率、ETF 吸籌、監管明朗化正在壓縮流通盤，而加密監管從生存威脅變成法定框架，恰恰是最該進場的時候。

歡迎閱讀 5 月交易流摘要。

這個月的論點部分稍長一些，所以我把它放在前面，所有融資輪次、基金募資和黑客松結果放在後面。

以太坊的鮑爾默時代

上個月 David Hoffman 在 2070 美元清倉了所有 ETH，並寫了一篇深思熟慮的文章解釋原因。這在 x（推特）上傳遍了。

David 隨後參加了 Chopping Block 播客，我非常喜歡那次對話。Tarun 說以太坊正在「僵化」，因為沒有 19 歲的年輕人想在那裡構建。Max Resnick 稱以太坊基金會「規避風險」。看漲的 Haseeb 給整個熊市論調起了個名字：這是以太坊的鮑爾默時代。這個說法讓我產生了共鳴。

這個框架太好了，不能就這麼放過。

是的，我看多「加密貨幣」，我看多 BTC，我看多 ETH……我看多這個趨勢。但假裝熊市論調很弱只是自欺欺人，所以我想進一步闡述我的立場。這些是我的觀點，不一定代表 BanklessVC 的觀點，當然也不是投資建議。

熊市論調有了名字，而且沒錯

實質內容是真實的。事實上，自那篇文章發布以來我們又下跌了 10%。

David 的論點：ETH 作為貨幣本來就是長期賭注，而 rollup 中心路線圖讓它變得更長。以太坊是個「給予者，而非索取者」……它被設計成按成本分發區塊空間。L2 利潤率達到 blob 收入的 98%。Gas 上限逐步提升到 1 億+。BPO 分叉激進地擴大 blob 供應。30 億美元到 1630 億美元的穩定幣激增為 Circle 和 Tether 創造了價值，而非 ETH。與此同時 SOL、NEAR、BNB 和 TRX 已經將估值重置為費用驅動的對標物。他在機制上是對的。該協議被設計為區塊空間豐富，這與你想要的費用驅動價值捕獲完全相反。

Tarun 的「僵化」觀點是同一件事的文化版本。人才跟隨創始人能量，而現在那種能量在 Solana、Monad、Hyperliquid，以及接下來的任何項目上（也許不是以太坊，不是加密貨幣）。Resnick 的「規避風險的 EF」是機構版本。基金會在需要保持競爭力的時刻，卻虔誠地專注於保護網路完整性。

Haseeb 說得對。一個「鮑爾默時代」。緩慢的產品節奏。搞砸的過渡。有殺手本能的更敏銳競爭對手。觀點正確的大聲批評者。

鮑爾默時代的微軟實際付出了什麼

鮑爾默從 2000 年到 2014 年經營微軟。段子是：浪費了 14 年。錯過了行動、錯過了搜尋、錯過了社交，發布了 Vista，扔了幾把椅子。

這是我記得的段子，但段子遺漏了什麼。微軟股票橫盤了十多年，而企業特許經營權在底層無情地複合增長。分紅完成了大部分工作。Office 和 Windows 授權在整個「微軟已死」敘事期間一直在印鈔。然後 Satya 接手，MSFT 漲了 10 倍。

教訓（至少在微軟版本中）是，深度整合的、受企業喜愛的、經得起時間考驗的基礎設施往往會在自己的熊市敘事中持續複合增長。熊市敘事通常在表面上是對的。只是不足以做空。

以太坊仍然是代幣化資產最大的可信中立公鏈。BUIDL 在那裡推出。USDC 大約 66%的供應在那裡。最深的 DeFi 流動性在那裡。

但領先優勢正在迅速縮小。BUIDL 不只在以太坊上（占 40%），低於一年前的約 85%。USDC 存在於 34 條鏈上。西聯選擇了 Solana 而非以太坊用於 USDPT。機構默認選擇正在從單一的「以太坊」轉向複數的「公鏈」。

對在位者來說仍然看漲。只是不再是壟斷了。19 歲的年輕人是否想在那裡構建是一個真正的長期擔憂。但這不是決定未來兩年的問題。

噪音之下：流通盤正在崩塌

這是熊市論調大多忽略的部分。

大約 30%的 ETH 被質押。國庫公司持有另外 6%以上且還在增長。僅 BitMine 就持有 4.47%的供應量，並公開瞄準 5%。現貨 ETF 持續吸收更多。SEC/CFTC 3 月 17 日的裁決將質押獎勵歸類為非證券，這打通了整個質押 ETF 管道。另外五家發行方（Fidelity、Franklin、Invesco、21Shares、VanEck）有待 Q2 決定的質押修正案。

每個通過 ETF 質押的 ETH 都是無法在價格衝動時拋售的 ETH。淨發行量年化約 0.23%。流通盤萎縮速度比這更快，在大多數日子裡這些接收端都在競價。數學不在乎 ETH 是否無聊。

所以 David 說得對，ETH 不會因為費用銷毀而重新定價。路線圖選擇了豐富。但 ETH 可以因為流通盤壓縮、質押收益需求和機構謝林點溢價而重新定價，而無需贏得費用之戰。至少在短期內。

加密貨幣的 TAM 持續上升

從 ETH 拉遠一點看。過去 12 個月的真實故事是，加密監管從生存威脅變成了法定框架。

GENIUS 法案已成為法律。支付穩定幣現在有了聯邦制度。CLARITY 法案去年 7 月通過眾議院，5 月 14 日通過參議院銀行委員會，結構上看起來很可能在中期選舉前通過。穩定幣流通量超過 2800 億美元且在複合增長。代幣化國債正在擴大規模。現貨 ETF 已存在於越來越多的資產中。

這不是加密貨幣消亡的階段。這是加密貨幣成為金融系統中一個受監管的、萬億美元級別切片的階段，無聊的機構被要求接入。

在之前的熊市中，我們真的擔心這個生態系統未來是否還會存在。但是，有一些警告，而且它們很重要。

第一：加密貨幣獲勝與去中心化加密貨幣獲勝不是一回事。真正可怕的熊市情況不是 David 的費用數學。而是「區塊鏈獲勝」最終看起來像 Canton、JPM Onyx、DTCC 的許可帳本和幾個 Avalanche 子網，公共加密資產綜合體基本上沒有捕獲真正價值。

那個世界存在（且令人擔憂），但我會押注公鏈這邊，有幾個原因。純許可鏈作為機構答案已經被推銷了十年，卻持續失去採用（也許這次不同？). 真正獲勝的架構是公鏈軌道上的許可資產：BUIDL、BENJI、Ondo 的 USDY。代幣執行 KYC 和轉移限制；結算在以太坊、Solana 和其他公共基礎設施上運行。KYC 池與開放公共池（Aave Arc、Compound Treasury）並存的實證記錄是它們失敗了。

這對作為結算層的公鏈仍然看漲，包括 ETH。但它比完全的 DeFi 可組合性要弱。許可資產無法與開放池自由組合，但門控訪問版本是正在獲勝的模式。

第二：問題不再是加密貨幣採用是否會發生。而是哪個加密貨幣會捕獲它。誠實的答案是，不是所有都會流向 ETH，但機構化的、受監管的、「需要可信中立」的巨大部分幾乎肯定會。因為替代方案是要求一級銀行在像創業公司那樣運營的鏈上結算代幣化資產……不太可能。

這就是鮑爾默框架低估牛市的地方。它只在底層市場持續增長時才有效。加密貨幣的底層市場正在以最受監管者祝福的、機構化的方式快速增長。

槓鈴策略：看多趨勢，而非極端主義

我認真對待的熊市論調不是費用分析。而是領導力和競爭。EF 可能確實需要它的 Satya 時刻。殺手本能真空是真實的。Solana、Monad 和 Hyperliquid 沒有放緩。ETH/BTC 和 ETH/SOL 可能會橫盤或走低一段時間才會轉向。

圍繞這一點的定位方式很簡單：停止做極端主義者。

持有 ETH 做經得起時間考驗/機構化/流通盤壓縮交易。持有 SOL 做消費者/吞吐量/分銷交易。持有 BTC 做宏觀對沖。持有一小籃子下一代 L1 和應用層贏家，那裡才是文化能量真正流向的地方。

我知道。ETH 是一個 2500 億美元的資產，受宏觀趨勢影響，而且你的資金投向總有權衡。我不是極端主義者，但我仍然看多 ETH。總結原因：

流通盤萎縮速度快於發行。

Q2 質押 ETF 批准是一個即時的、有日期的催化劑。

CLARITY 法案通過廣泛釋放機構加密貨幣。更清晰的規則讓受監管資本大規模部署到整個資產類別。ETH 的護城河是在位者網路效應加上可信中立性，這些讓它成為代幣化資產的默認公鏈結算層，即使領先優勢在縮小。

熊市論調如此響亮以至於現在成了共識。在 2000 美元經歷 60%回撤後的共識熊市歷史命中率很低。

「Satya 時刻」的期權價值未被定價。如果 EF 被重組，或出現一個更有進取心的實體來領導協議開發，那是沒有熊市模型包含的純上行空間。

我認為這筆交易是「David 部分正確且 ETH 仍然有效」。微軟在鮑爾默手下有效運作。加密貨幣採用正在獲勝。你最想擁有的資產是最深度嵌入美國政府剛花兩年時間制定規則的那部分加密貨幣中的資產。

退一步看監管者實際在說什麼。SEC 和 CFTC 在告訴你他們想在鏈上重建金融。把美元搬上鏈。在那個世界裡，這怎麼可能不是瘋狂看漲？也許如果你是密碼龐克，這不是你設想的世界……門控資產、KYC 軌道、一切都需要許可。但對於作為結算基礎設施的公鏈？毫無疑問看漲。

這就是我們在週期中所處位置的關鍵。AI 是注意力中心，句號。它很熱，拋物線式上漲，而作為早期投資者，這正是問題所在。你想要在不熱的地方部署資金。當一個板塊如此過熱時，除了最早期的種子前階段，很難在不溢價的情況下投入資本。

加密貨幣，現在，不熱。熊市論調是共識。能量在別處。這才是你想要的設置，而不是你要逃離的。

在足夠長的時間線上，一切都變成 AI，一切都變成區塊鏈。這兩者之一的定價就像它已經發生了。另一個剛剛獲得了寫入法律的兩年領先優勢，而所有人都在看別處。

繫好安全帶。現在轉向其餘的加密貨幣/web3 融資：）

十大加密貨幣融資輪次

Kalshi | F 輪 | 預測市場 | 10 億美元 | 2026-05-07

Coatue 領投，Sequoia、a16z、IVP、Paradigm、摩根士丹利和 ARK Invest 參投。這輪 10 億美元融資使 Kalshi 估值達到 220 億美元，是僅五個月前 110 億美元估值的兩倍。年化交易量在六個月內增長三倍至 1780 億美元，機構交易量增長 800%。Kalshi 受 CFTC 監管而非加密貨幣原生，所以把它稱為這份榜單上的星號，但它現在擁有美國預測市場活動的 90%以上，而預測市場是加密貨幣目前擁有的最乾淨的入口故事之一。

Dunamu（Upbit） | 戰略投資 | 中心化交易所 | 4.08 億美元 | 2026-05-28

三家三星關聯公司（三星證券、三星 SDS、三星 Card）同意從 Kakao 購買韓國最大加密貨幣交易所 Upbit 運營商 Dunamu 的 4%股份，價格約 4.08 億美元（6128 億韓元）。每個買家都提到在韓國《數字資產基本法》出台前為韓元掛鉤穩定幣、代幣化證券和鏈上結算做定位。這是 5 月衝刺的一部分，將 Dunamu 約 14%的股份轉移給韓國巨頭如 Hana 和 Hanwha。6 月 19 日完成。

Circle（Arc） | 代幣預售 | 基礎設施/穩定幣 | 2.22 億美元 | 2026-05-11

Circle 為 Arc 籌集了 2.22 億美元（FDV 為 30 億美元），Arc 是其用於穩定幣結算和代幣化資產的機構 L1。a16z crypto 投入 7500 萬美元，貝萊德、Apollo、ICE、渣打創投、SBI、Janus Henderson、General Catalyst、Marshall Wace、ARK、Haun 和 Bullish 參投。這是 2026 年最清晰的「傳統金融正在選擇軌道」信號。一家受監管的穩定幣發行商正在構建自己的鏈，股東名單上有最大的資產管理公司。

Ripple（Ripple Prime） | 債務融資 | 基礎設施/主經紀商 | 2 億美元 | 2026-05-11

Ripple 從 Neuberger Specialty Finance 管理的基金獲得 2 億美元債務融資，以擴大其多資產主經紀商 Ripple Prime 的借貸能力。現有機構貸款作為抵押品。自 Ripple 在 2025 年收購該平台以來，Ripple Prime 的收入同比增長三倍。傳統金融信貸為加密主經紀商的貸款帳簿提供擔保。

Elliptic | D 輪 | 合規/AI x 加密 | 1.2 億美元 | 2026-05-12

One Peak 領投這輪 1