花旗：上調中國至超配，戰術性下調南韓

原文作者：龙玥

原文來源：華爾街見聞

今年新興市場的行情，是一場少數人的盛宴——而花旗認為，下半年的核心問題是：這場盛宴能否擴散開來。

MSCI 新興市場指數年初至今漲幅約 20%，創歷史最佳開年表現之一。但據追風交易台，花旗研究在 7 月 19 日發佈的《新興市場股票策略 2026 年下半年展望》中直言，這輪漲勢"極度集中"，韓國和中國台灣幾乎貢獻了指數層面的全部漲幅。這種集中程度在歷史上極為罕見。該行數據顯示，新興市場國家（EM，Emerging Markets）主要市場之間的回報截面離散度，已升至過去 25 年的最高水平。

花旗認為，AI 波動性上升令集中風險暴露，而中國倉位輕、宏觀環境改善，具備"漲勢擴散"條件，恒生指數 2026 年底目標為 29600 點，滬深 300 目標為 5600 點。

漲勢集中度創 25 年新高，"擴散"成下半年核心命題

該行分析師指出，真正意義上的"擴散行情"需要兩個條件同時成立：

第一，週期性復甦的證據——宏觀數據改善，且盈利上調擴散至更廣泛的板塊和地區。

第二，科技/AI 領漲勢頭出現階段性停歇——給其他板塊的相對表現留出追趕空間。

目前來看，兩個條件均"部分滿足"。

宏觀層面，該行經濟數據變化指數自 5 月以來整體向上，經濟意外指數（CESI）也持續正向，但改善幅度明顯弱於發達市場。伊朗衝突曾帶來滯脹衝擊，壓低了增長預期、推高了通脹預期，尤其對東盟等能源進口國打擊較大。該行大宗商品策略師維持布倫特原油 3 季度均價 75 美元/桶、明年初降至 65 美元/桶的基準預測，若油價如期回落，將利好韓國、中國台灣和印度股市。

盈利層面，問題更為突出。MSCI 新興市場 2026 年預期 EPS 增速自 2 月底以來被上調了 28 個百分點，但其中約 85%來自 IT 板塊。目前新興市場 EM 整體 EPS 增速預期為+63%，IT 板塊貢獻了約三分之二。在花旗追蹤的新興市場 EM 盈利修正指數（ERI）中，僅 42%的板塊出現淨上調，且只有科技和金融方向明確向好。相比之下，日本和歐洲的盈利上調已呈現出更廣泛的擴散態勢。

戰術性下調韓國，上調中國至超配

基於上述判斷，花旗對新興市場國家配置作出三項關鍵調整：

韓國：超配→中性（戰術性）

該行自 2025 年 7 月起持有韓國超配。但近期韓國市場波動劇烈，KOSPI 隱含波動率已遠超全球同類市場。

分析師指出，波動背後有三重壓力：AI 資本開支可持續性存疑、數據中心建設遭遇地方阻力、開源模式對前沿 AI 實驗室的威脅上升。此外，散戶大量湧入及槓桿產品的使用，進一步放大了波動。

該行量化數據顯示，KOSPI 多頭倉位已從極度超配回歸中性，但尚未轉為淨空頭。分析師表示，"儘管韓國在我們的基本面模型中仍表現極為出色，但鑑於當前交易條件的波動性，我們戰術性下調至中性。"

韓國本地策略師維持 KOSPI 年底目標價 10000 點（較當前約 47%上行空間），並預計記憶體短缺將在 2027 年進一步加劇，記憶體上行週期有望延續，26/27 年記憶體廠商營業利潤預計分別達到 58.53 萬億韓元和 76.36 萬億韓元，佔 KOSPI 200 總營業利潤的 65%。

中國：中性→超配

花旗今年對中國股市一直持謹慎態度，主要原因是相對 EPS 動能偏弱。但此次上調的邏輯在於：中國是"擴散行情"的有力候選——倉位輕、油價下行和全球增長改善的宏觀環境對其有利，且估值仍具吸引力。

該行中國策略師 Pierre Lau 指出，恒生指數當前以 9.4 倍 2026 年預期市盈率和 1.1 倍市淨率交易，均低於歷史均值（10.3 倍市盈率、1.2 倍市淨率）。該行中國經濟學家預計，中國央行降息有望，財政政策部署也將加速，這些邊際利好有望支撐市場。

分析師設定恒生指數 2026 年底目標價 29600 點，2027 年中目標價 30500 點；CSI 300 目標價分別為 5600 點和 5700 點；MSCI 中國目標價 92 美元（2026 年底）和 97 美元（2027 年中），較當前約 31%上行空間。

墨西哥：低配→中性

墨西哥今年持續跑輸，受 USMCA 重新談判前景不明及政策收緊預期拖累。但與中國類似，墨西哥在花旗的"擴散候選"框架中表現良好，且倉位是新興市場 EM 中最輕的。該行設定墨西哥 IPC 指數 2026 年底目標價 70000 點、2027 年中目標價 73000 點。

AI 主題：結構性看多，但短期波動難免

花旗明確表示，不會因短期波動而全面撤出科技/AI 敞口。

理由有三：

其一，亞洲記憶體廠商的自由現金流在 2026-27 年預計大幅攀升，與美國超大規模雲廠商 FCF 趨近於零形成鮮明對比，說明全球科技板塊的利潤池仍在擴大。

其二，花旗韓國本地策略師認為，記憶體短缺信號將在 2027 年進一步強化，記憶體定製化趨勢和 AI token 增長將推動上行週期延續。

其三，新興市場 EM 科技板塊基本面依然紮實：IT 板塊 EPS 增速遠超全球同類，盈利上調持續，估值相對同類具有吸引力。

該行同時指出，對於希望對沖 AI 敞口的投資者，沙烏地阿拉伯、印度和墨西哥與彭博 AI 指數的相關性較低，可作為有效對沖工具。

目標價與整體配置框架

花旗維持 MSCI 新興市場年底目標價 1870 點，較當前約 12%上行空間，首次引入 2027 年中目標價 2050 點（約 20%上行空間）。目標價基於保守的 EPS 增速假設（約 40-45%，低於市場一致預期）及估值倍數小幅收縮。

該行本地策略師中，對韓國和中國最為樂觀，兩者目標價均隱含約 40%上行空間。

在全球配置層面，該行目前對 EM 維持中性（相對全球），理由是 EM 仍面臨 AI 波動風險及宏觀複雜性（地緣政治、聯準會、聖嬰現象）。若要重回超配，需要看到更廣泛市場的 EPS 出現真正拐點。

該行全球熊市檢查清單（BMC）目前處於金融危機以來最高水平，但尚未觸發"過度亢奮"訊號。歷史規律顯示，在牛市末期，市值加權指數往往持續跑贏等權重指數——這意味著科技領漲格局可能延續至市場亢奮結束。

量化視角：新興市場 EM 估值最便宜，資金流入放緩

花旗量化策略師指出，在全球"世界雷達"模型中，EM 的相對估值在全球各地區中最為便宜，綜合排名最高。

但資金流向不樂觀：全球和美國基金的資金流入持續超過 EM 基金，EM 基金（除中國外）資金流入幾近停滯。中國基金年初至今以贖回為主，但近幾週開始出現少量回流。

韓國在第二季度持續遭遇外資淨流出，韓國累計淨流出約 970 億美元。科技板塊擁擠度進一步上升，是亞洲最擁擠的板塊，資訊科技板塊擁擠度評分達 60%。