小众观点：为什么HYPE很难再翻倍
原文標題：Unpopular Take: Why HYPE Won't Do A 2X From Here
原文作者：Catrina
原文編譯：Peggy，BlockBeats
編者按：HYPE 近期仍是加密市場中最受關注的資產之一。根據 CoinGecko 數據，HYPE 價格近期在 42 美元附近，過去 7 日、30 日分別上漲約 8% 和 16.8%，市值約 101 億美元，並曾將其稱為今年最熱門的加密交易之一，稱 HYPE 在更廣泛的加密熊市中仍錄得約 60% 漲幅。
但作者從價格結構出發，質疑其繼續上漲的空間：75% 尚未解鎖的代幣供應意味著未來仍有持續拋壓；當前 FDV 已經接近甚至超過部分傳統交易所估值區間；而在這個價格上，新的邊際買家究竟來自散戶、傳統機構，還是加密基金，仍缺乏足夠清晰的答案。
更值得關注的是，HYPE 面臨的不只是估值問題，還包括監管、駭客攻擊、關鍵人依賴以及交易者流動性遷移等風險。對於一個已經被市場充分關注、被 KOL 集中喊單的資產來說，真正的問題不再是「它有沒有的敘事」，而是「在這個價格上，誰還會繼續買」。
本文的價值在於提供一個冷靜的逆向視角：當一個加密資產從 alpha 變成共識，投資者需要重新審視的，不只是項目本身有多優秀，而是當前價格是否已經提前透支了未來。
以下為原文：
此前我把這篇文章移到了 Substack，因為這個觀點很有爭議，而我並不是那種喜歡在 X 上吵架的人。但最後我還是決定把它放回 X。我想把自己的思考公開記錄下來，不管最後是對是錯。
寫這篇文章不會讓我交到更多朋友。Crypto 圈裏很多我很喜歡的人，都是 HYPE 的超級多頭，而我也完全沒有動機去 FUD 它。我寫這篇，是因為在 CT 的狂熱情緒中，總得有人提供一個更冷靜的視角。這裏我把自己對 HYPE 的逆向觀點整理成一篇完整文章。
首先，我並不是否認 HYPE 絕對是目前最令人印象深刻的項目之一。下面的所有內容，都不是在評價 HYPE 作為一門生意的基本面，而只是對其價格走勢做一個客觀判斷。
直接說結論：HYPE 並不便宜。我不認為它能從當前價格再漲 2 倍以上，也就是從今天的 40 美元繼續翻倍。等市場情緒重新亢奮時，價格可能會短暫向上插針超過 2 倍，但在一個相對合理的波動範圍內，長期來看，它的價格大概率會在 80 美元以下進入平台期。而這已經是比較樂觀的判斷了。原因如下：
75% 尚未解鎖的代幣供應，將帶來約 3 倍的拋壓
HYPE 目前的 FDV 約為 400 億美元，但流通量只有 25%，代幣解鎖將持續到 2028 年。
我們可以拿幾個可比對象做一個基本 sanity check：
·CME 歷史最高市值約 1180 億美元，約為 HYPE 當前 FDV 的 3 倍；
·ICE 歷史最高市值約 1070 億美元，約為 HYPE 的 2.5 倍；
·Nasdaq 歷史最高市值約 570 億美元，約為 HYPE 的 1.5 倍。
如果今天買入 HYPE 的人想賺 2 倍，他必須假設：
·要麼 HYPE 團隊永遠不賣幣；要麼未來團隊解鎖帶來的 3 倍新增淨拋壓，需要有 6 倍的邊際買盤來承接；或者兩者之間的某種情況；
·HYPE 不僅要超過 Nasdaq，還要接近 CME 的歷史高點。要知道，CME 是全球最大的衍生品交易市場，每年處理超過 1000 萬億美元名義交易量，並且擁有 130 年監管護城河。
所以真正的問題是：在這個價格上，邊際買家是誰？
市場買家大致分為兩類：散戶和機構。
·散戶：現在還有什麼「秘密」或者「alpha」能觸發新的買入？幾乎所有人，包括他們的奶奶，都知道 HYPE 是 crypto 的明星項目。HYPE 已經不是任何人的秘密。場外可能還有一些觀望買家，但到底還有多少？
·機構：這部分可能真正改變局面。這裏的機構買家又可以分為兩類：
i. 華爾街對沖基金或共同基金；
ii. Crypto 對沖基金。
對於第一類，我非常懷疑傳統資產管理機構會碰 HYPE，因為它處在不合規的灰色地帶。無 KYC 的設置和監管套利，確實是其快速擴張的優勢，但捐贈基金和共同基金真的能接受並為這種風險背書嗎？你可以說 PURR 是一個進入路徑，但那取決於他們自身的風險容忍度，我無法判斷。
即便他們願意買，你覺得這些華爾街老手會拿 HYPE 和誰比較？不會是 BNB，更可能是 Nasdaq，後者歷史高點也不過是 HYPE 當前 FDV 的 1.5 倍；再往上，可能才會勉強對比 CME，而 CME 歷史高點也不到 HYPE 的 3 倍。
對於第二類，你可以去問任何一個理性的 CT 上的 crypto 對沖基金經理：當 HYPE FDV 達到 800 億美元時，他們還會繼續持有嗎？即便他們想持有，也必須出於對 LP 的受託責任進行減倉。期待 HYPE 這樣一個不合規的永續合約交易所，估值超過 CME，在 LP 看來會顯得相當不現實。
所以告訴我：這些邊際買家到底從哪裡來？而且我們需要非常多的這樣的買家。
駭客攻擊風險正在上升
無論是 Lazarus Group，還是未來可能出現的 Mythos 級別 AI 駭客能力，如果有人要攻擊 crypto，你覺得最大的蜜罐會在哪裡？
更不用說關鍵人風險
Hyperliquid 的關鍵人風險，在 crypto 裡已經算是最嚴重的一類。Jeff 帶領一支 11 人團隊，堅持產品優先、不要 VC 的理念，而且基礎設施的每個部分——撮合引擎、驗證者代碼、執行邏輯——都是內部搭建的。
如果真的出了什麼問題，有人能指出關於後端知識轉移的公開文檔嗎？當然，希望永遠不會發生這種事。
Yan是這個日處理交易量超過 100 億美元協議唯一的策略與技術錨點。沒有具名聯合創始人，沒有可見的繼任計劃，也沒有治理監督。我真心希望 Jeff 正在把相當一部分利潤用於安全和保護。
Crypto 交易者本質上是僱傭兵
對那些試圖留住用戶的項目來說，區塊鏈互操作性絕對是 bug，而不是 feature。到某個時點，交易者會認為 HYPE 的上漲空間變得太平凡，然後把流動性轉向下一個可能 10 倍的標的。
在 crypto 裡，網絡效應並不穩固。我此前已經就這個問題寫過很多。
至於那些拿 BNB 來類比的人——拜託，這不是一個有效對標，原因有三點：
BNB 已經 100% 解鎖，不存在新增淨拋壓；而 HYPE 當前流通比例只有約 24%。
Binance 願意為 BNB 做得多得多，會主動把它「扶上王位」；而 HYPE 更接近放任式策略。
對價格走勢而言，最重要的問題仍然是：「邊際買家是誰？」對理性的機構買家來說，可比對象會是 CME/Nasdaq，而不是 BNB。
總結一下，如果我是一個投資者：
如果我要買 crypto 並持有多年，為什麼我要選擇 HYPE？它還有約 76% 代幣尚未解鎖，意味著大約 3 倍的淨供應壓力。相比之下，為什麼不選擇 7 萬美元的 BTC？BTC 是唯一的數字黃金，已經 100% 流通，沒有中心化控制，也完全不可替代。HYPE 僅僅為了維持當前價格，就需要找到 3 倍的新增淨買家。
如果我要買一個可能 10 倍的 crypto，為什麼要選擇一個 FDV 已經 400 億美元、共識已經極高、競爭 DEX 不斷增加、每個 KOL 都在喊單自己倉位的代幣？相比之下，為什麼不選一個從高點跌去 90% 以上、具備 Lindy 效應、meme 屬性強、波動性也足夠大的 memecoin？
你可以去問那些喊單的 KOL：他們會在這個價格買 HYPE 嗎？
HYPE 已經讓很多人變富了。所以你真正該問自己的是：誰會成為他們的退出流動性？
