Kalshi八年創業史：拳擊手身著西裝站上擂台

原文作者：Eric，Foresight News

十六年前的一個下午，巴西大劇院芭蕾舞學校的舞蹈室裡，14 歲的盧安娜·洛佩斯·拉拉（Luana Lopes Lara）把腿抬到耳邊訓練柔韌性，她的舞蹈老師在抬起的大腿下方點燃了一根香菸。如果堅持不住，中心溫度達到 700 度以上的菸頭會瞬間灼穿舞蹈服，並在腿上留下一輩子抹不去的傷疤。

與此同時，黎巴嫩爆發了自 2006 年黎巴嫩戰爭以來最最嚴重的邊境衝突。與 Lara 差不多大的塔里克·曼蘇爾（Tarek Mansour）此時正在黎巴嫩上中學，多年的戰亂並沒有讓 Tarek Mansour 對戰爭產生恐懼，反倒是切身感受到了「不確定性」帶來的不安。

三年後，命運讓原本相隔超過 1 萬公里的兩人在美國麻省理工學院相遇。經過五年的學習和工作實踐，2018 年的一天傍晚，同在 Five Rings Capital 實習的兩人在下班回家的路上萌生了成立一家提供「事件合約」的公司的想法。

Kalshi 的兩名創始人 Luana Lopes Lara（左）與 Tarek Mansour（右）

今年 3 月下旬，這家名為 Kalshi 的預測市場公司以 2200 億美元的估值，完成了 Coatue Management 領投的 100 億美元融資，成為全球估值最高的預測市場公司（同期媒體報導稱 Polymarket 正在以約 2000 億美元估值進行融資，但暫未有官方消息）。

而早在 2025 年 12 月 Kalshi 以 1100 億美元的估值完成 100 億美元融資之時，Lara 就超過了 Scale AI 聯創 Lucy Guo 和 Taylor Swift 成為世界上最年輕的白手起家女性億萬富翁。

在 Kalshi 成立之前，包括 Uber 在內的網路公司都信奉透過野蠻生長擴大規模，再用規模與監管博弈的思路。2017 年，在東京的一場飯局上，軟銀的孫正義指著身邊滴滴的創始人程維告訴 WeWork 聯創亞當·諾伊曼，滴滴打贏 Uber 並非因為他更聰明，而是因為他更瘋狂。

當這種「瘋狂」成為當時網路創業者的標配時，Kalshi 的兩名創始人卻走向了另一個極端。在公司成立後兩年的時間裡，Kalshi 沒有產品，沒有用戶，沒有收入，他們賭上這家新創公司的生死，只為了一件事：拿牌照。

「我們看到了一個巨大的市場空白」

一個人的決策通常藏著人生的經歷，目之所及，心之所想，都影響著每個人對待同一事物的不同看法。

你可以認為 Kalshi 對合規近乎瘋狂的執著是一種偏執，但現在回頭來看，這更像兩名創始人過往經歷造就的「戰略定力」。

因戰爭陰影尋求「確定性」的 Mansour，和在舞蹈學校下課後刻苦學習拿下巴西國家天文奧林匹克金牌的 Lara，不約而同選擇了 MIT 的電腦科學專業。

在 MIT，Lara 每節課都坐在第一排，這個細節引起了一直待在後排，內向的 Mansour 的注意。他開始大膽坐在 Lara 的旁邊，兩人逐漸成為朋友。這份友誼也部分因為兩人有著相似的經歷：都是國際學生，都主修電腦科學和數學，都對量化金融充滿興趣。Lara 在暑期去橋水基金和 Citadel 實習，Mansour 則去了高盛和 Citadel。2018 年，兩人同時拿到了 Five Rings Capital 的實習 offer，在紐約金融區共事。

2016 年發生了兩件大事：英國脫歐，川普當選美國總統。

Mansour 後來表示，當時他看到機構投資者們手忙腳亂地調整倉位，試圖對沖這些政治事件帶來的風險，但所有的對沖工具都是間接的，例如做空英鎊、買入黃金、調整股票組合。沒有人可以直接對「英國脫歐是否會發生」或「川普是否會贏」這兩件事本身進行投注。「我們看到了一個根本性的問題，」Mansour 說，「人們想要對沖的是事件本身，而不是事件對某個資產價格的影響。」

每天下班後，兩人會一起走回位於金融區的實習生公寓。回家的路上，他們反覆討論一個核心問題：為什麼金融市場上所有的交易都是間接的？如果你認為英國脫歐會發生，你只能做空英鎊；如果你認為川普會贏，你只能買入某些股票或賣出另一些。為什麼不能直接對事件本身進行交易？

「我們看到了一個巨大的空白，」Lara 說，「金融市場上所有的交易本質上都是人們對未來的看法，但卻沒有一個直接交易未來的市場。」在無數次的討論之後，兩人決定填補上這個空缺了很久的空白。

做第一個吃螃蟹的人

這份洞察本身並不新鮮。預測市場的概念在學術界已經存在了幾十年，從上世紀 90 年代就已經有人開始嘗試。但這些平台要麼規模太小，要麼遊走在灰色地帶，最終都未能成為主流。

1988 年，愛荷華大學教授推出了 Iowa Electronic Markets（IEM）。作為學術研究項目，它允許真金白銀交易美國總統選舉結果等，證明了「群體智慧」在預測中的有效性（其準確性往往優於民調）。IEM 獲得 CFTC 的「不行動函」豁免（指若只在有限的範圍內進行嘗試，CFTC 不會採取執法行動），奠定了早期合法框架。

IEM 的出現是現代預測市場的標誌性起點。21 世紀初，美國國防部國防高級研究計劃局（DARPA）提出 Policy Analysis Market（PAM/FutureMAP）項目，試圖用預測市場分析地緣政治事件（如中東局勢）。該計劃因公眾爭議（被指「恐怖主義期貨」）迅速取消，但引發了對預測市場在情報和決策中應用的廣泛討論。

最早的商業化的預測市場 Tradesports 與 Intrade 於 2001 年前後成立，前者專注於體育相關的事件合約交易，後者則更關注經濟和政治事件。2003 年，Tradesports 收購了 Intrade，次年重組為 Trade Exchange Network Limited（TEN）。TEN 在 2008 年和 2012 年的美國總統大選中備受關注，但因 CFTC 對其「未經批准向美國用戶提供合約交易」的指控，在 2013 年選擇關門歇業。

2010 年，Cantor Exchange 獲得 CFTC 完全批准，推出電影票房期貨市場，算是早期 CFTC 正式監管預測類合約的嘗試。2014 年，由紐西蘭維多利亞大學營運的 PredictIt 推出，該平台沿用了 IEM 的學術導向模式，獲得了 CFTC 的「不行動函」豁免，每人的交易上限僅有 850 美元。

PredictIt 上 2020 年美國總統大選預測市場

四年之後，Kalshi 正式成立。順著前輩們踩出的腳印，Kalshi 擺在面前的只有兩條路：要麼透過挑戰 CFTC 獲得與成立於 1898 年的芝加哥商品交易所（CME）同級別的，也是級別最高的指定合約市場（DCM）牌照；要麼就只能像後來的 Polymarket 一樣用離岸身份遊走在灰色地帶。

彼時全美擁有 DCM 牌照的公司僅有 14 家，且幾乎都是歷史悠久的商品期貨交易所，除了 CME 之外，還有成立於 1848 年的芝加哥期貨交易所（CBOT）、紐交所母公司旗下的 ICE Futures U.S. 等。

「我們在 Citadel 的時候，看到客戶是如何進行風險對沖的，」Lara 回憶道，「當英國脫歐公投臨近時，客戶們想要對沖這個風險，但他們只能透過複雜的貨幣和股票組合來間接實現。我們問他們：如果有一個平台可以讓你直接對『脫歐是否會發生』進行投注，你會用嗎？答案是肯定的，但前提是這個平台必須是合規的、受監管的。」

這個回饋至關重要。它揭示了一個被許多預測市場創業者忽視的事實：預測市場的真正價值不在於散戶的投機需求，而在於機構的風險管理需求，而機構資金只會流向受監管的平台。

「我們的目標從來不僅僅是做一個讓消費者可以『下注』的平台，」Mansour 強調，「我們的目標是創造一個新的資產類別，讓預測市場成為像股票、債券、期貨一樣的主流金融工具。要實現這個目標，合規不是可選項，而是必選項。」

在兩名創始人心裡，Kalshi 和納斯達克、紐交所、CME 其實一樣，之前沒有這樣的一個平台並不是因為事件合約本身違法，只是沒有人願意嘗試說服監管機構這件看似不可能完成的任務。Lara 曾在採訪中表示，「當我們決定先拿牌照再上線時，很多投資人都不理解。他們說：你們可以先在海外市場營運，或者可以用加密貨幣繞過監管。但我們堅持認為，只有建立在合規基礎上的成長才是可持續的。」

堅定、耐心、紀律，這些截然不同的經歷所錘鍊出相同的品質，和對「第一個吃螃蟹的人」的憧憬，兩個年輕人選擇了一條無人踏足的路。這個現在回頭看來絕對正確的選擇，並非坦途。

兩年零進展，「啃下」CME 同級別合約牌照

2019 年，Kalshi 入選 Y Combinator，與其他 YC 創業公司不同的是，他們的藍圖不是「三個月內上線 MVP，六個月內獲取 100 萬用戶」，而是「兩年內拿到 CFTC 牌照」。但很快兩人就遇到了第一個挑戰：找不到願意接他們案子的律師。

「我們聯繫了超過 40 家律師事務所，全部被拒絕了，」Lara 回憶道，「理由都差不多：創始人太年輕，公司太小，預測市場的法律地位不明朗，風險太高。」

這個困境反映了預測市場在當時的尷尬處境。從法律角度來看，預測市場既不像股票那樣有明確的證券法規範，也不像傳統賭博那樣受各州博彩法的約束。它遊走在兩者之間，法律地位模糊不清。對於保守的律師事務所來說，接這種案子意味著巨大的不確定性和潛在的聲譽風險。

轉機出現在他們遇到了前 CFTC 官員 Jeff Bandman。Bandman 在 CFTC 工作多年，對監管框架有深入的理解。他看到了 Kalshi 的潛力，也相信預測市場可以在合規的框架下運作。更重要的是，他願意賭在這兩個年輕人身上。

Jeff Bandman（左二）與 Luana Lopes Lara （右二）

「人們終將看到，他們對預測市場的投入有多深，對做正確的事的承諾有多堅定。他們是道德原則毫不動搖的領導者……」Bandman 在今年發布在 LinkedIn 上的回憶錄中如此說到，或許是這份在年輕人身上少見的執著，打動了與他們素不相識，但為監管奉獻了半生的老兵。

「Bandman 是我們遇到的第一個說『可以』的人，」Mansour 說，「他理解我們在做什麼，也相信這是可以實現的。沒有他，我們可能早就放棄了。」

有了 Bandman 的指導，Kalshi 開始了漫長而複雜的申請流程。要獲得 DCM 牌照，Kalshi 必須證明它具備營運一個合規金融交易所所需的一切能力：交易撮合系統、清算結算系統、市場監控系統、AML 和 KYC 程序、風險管理框架、資本充足率……

「我們必須從零開始建造一個完整的金融交易所，」Lara 解釋道，「這包括撮合引擎、清算系統、監控工具、合規流程……所有這些東西都要在上線之前建好，而且要達到 CFTC 的標準。」

這個過程花了將近兩年時間。期間，兩位創始人經歷了無數挫折。CFTC 的官員們依然保持著持續了幾十年的謹慎：事件合約是不是變相的賭博？預測市場會不會被用來操縱政治事件？如果有人在平台上進行內線交易怎麼辦？

「每一次會議都是一場戰鬥，」Mansour 回憶道，「我們必須一遍又一遍地解釋：事件合約不是賭博，而是風險管理的工具；預測市場不會操縱政治，而是提供透明的資訊；內線交易在我們的平台上比在股票市場上更難進行，因為我們有即時監控。」

最大的爭議集中在 CFTC 的「公共利益」條款上。根據《商品交易法》，CFTC 有權禁止任何它認為「違背公共利益」的合約。這個條款給了 CFTC 巨大的自由裁量權，也成為 Kalshi 申請過程中的最大障礙。

「CFTC 的官員們擔心，如果我們允許對政治事件進行投注，會不會影響民主進程」Lara 解釋道，「我們的回應是：預測市場不會破壞民主，它會增強民主。當人們對政治結果有真實的金錢投入時，他們會更認真地對待資訊，更少地傳播虛假資訊。市場會成為一個真相的聚合器。」

這場辯論持續了數月。最終，在 2020 年 11 月，CFTC 以 3-2 的投票結果批准了 Kalshi 的 DCM 申請。這是預測市場歷史上的一個里程碑：第一次有一個監管機構正式承認，事件合約是一種合法的金融衍生品，而不是賭博。同時，這也讓 Kalshi 成為全球第一個成功拿到了正式金融市場牌照的預測市場。

Kalshi 獲批 DCM 牌照的官方文件截圖

在接受富比士的採訪時，Lara 表示，在 2020 年疫情爆發後，她去到了英國倫敦繼續推進合規進程，Mansour 則是回到了家鄉。2020 年 8 月貝魯特港口爆炸時，他白天幫忙清理和搜救，晚上繼續為 Kalshi 忙活。

Kalshi 用兩年的堅持成功打破了監管的偏見，但鬥爭還遠沒有結束。

跨過最後一道合規門檻

當 Kalshi 在 2021 年 7 月正式上線時，它面臨的競爭格局已經與兩年前完全不同。

Polymarket 在 2020 年快速崛起，憑藉加密貨幣的便利性和全球化的覆蓋，吸引了大量用戶。但 2022 年 1 月，CFTC 以「營運未註冊的二元期權交易平台」為由，對 Polymarket 處以 140 萬美元的罰款。作為和解條件，Polymarket 同意屏蔽所有美國用戶，留下了一個巨大的空白。同期，PredictIt 作為另一個合規的預測市場，雖然在美國營運，但 CFTC 的「不行動函」限制了每個市場的參與人數和交易規模，使其無法大規模擴張。

Kalshi 成為美國市場上唯一一個可以合法、大規模營運的預測市場平台。Kalshi 的用戶資金存放在受 FDIC 保險的銀行帳戶中，並不由 Kalshi 直接託管，這意味著即使 Kalshi 破產，用戶的資金也是安全的。即使是在 2025 年 11 月增加了使用 USDC 的選項，也是交由 Coinbase Custody 託管。

「很多用戶並不理解 FDIC 保險意味著什麼，」Lara 承認，「