加密市場也許仍沉迷於舊有的週期劇本，但下一階段的走勢，可能會截然不同。

多年來，比特幣的運行軌跡一直被放在「四年減半週期」的框架中理解：供給收縮、行情狂熱、深度暴跌，然後周而復始。這個框架在早期以散戶為主導的市場階段，的確解釋了大量現象。但隨著機構資金持續加深參與、合規投資工具擴大可及性，以及加密原生基礎設施不斷成熟，舊敘事可能已不足以解釋當前市場。

CoinEx Research 是較早提出市場正進入「結構性變化時代」的研究聲音之一。在其年度展望《Crypto Market Outlook 2026: Unlock Certainty in Volatility》中，CoinEx 給出了一個基準情景：到 2026 年底，比特幣價格可能達到 18 萬美元。這個預測本身頗受關注，但比起數字本身，更值得注意的是其背後的邏輯：比特幣正在越來越多地受到宏觀流動性、機構資金流動和加密原生催化因素的共同塑造，而不再僅僅由減半邏輯主導。

在 CoinEx 首席分析師 Jeff Ko 看來，這一目標絕不應被理解為「承諾」。他表示，這只是一個建立在若干前提之上的機率加權結果，而這些條件目前尚未全部實現。

Jeff Ko 表示：「18 萬美元的基準情景不是保證。我們之所以維持這一判斷，是基於宏觀環境、供給週期以及機構基礎設施持續建設這三個因素。但我們遵循的是數據，而不是敘事。」

在 CoinEx 看來，影響比特幣價格路徑的最核心變數，仍然是全球流動性週期。如果比特幣要真正走向更高的目標區間，聯準會不能只是象徵性地降息一兩次，真正關鍵的是進入一個持續寬鬆階段，實質性改善美元流動性條件。從歷史經驗看，當實際利率下降、美元走弱時，資金往往會同時流向風險資產和「硬資產」，從而為比特幣提供更有利的外部環境。

監管是另一個關鍵變數。市場對不確定性的厭惡，往往比對壞消息本身更強。如果美國能夠在數位資產監管框架上取得更明確進展，尤其是 CLARITY Act 若能獲得實質推進，就有望削弱長期壓制機構入場的一項核心阻力。再疊加歐洲及亞洲主要市場的持續監管進展，CoinEx 認為，這將有助於資產管理機構、企業金庫及其他配置型資金更深度地參與數位資產市場。

有意思的是，當前市場上極度恐懼的情緒讀數，在 CoinEx 看來，並不一定與這一長期邏輯相衝突。Jeff Ko 認為，它反而可能是這一邏輯的一部分。

他說：「從歷史上看，極度恐懼往往更像是累積區，而不是派發區。」

當然，CoinEx 對於何時需要修正觀點也說得很明確。如果通膨重新明顯上行，迫使聯準會回到激進緊縮路徑，甚至使得 2026 年中之前都看不到實質性寬鬆，那麼這套預測的宏觀基礎就會被明顯削弱。在那種情況下，CoinEx 很可能會重新評估其價格目標。

為什麼 CoinEx 認為「減半劇本」正在失效

懷疑者可能會說：市場看起來也沒那麼不同。比特幣依然經歷了不小的回撤，從形態上看，仍有經典熊市階段的影子。但 CoinEx 認為，市場的底層結構已經出現了本質變化，而這才是真正重要的部分。

第一個、也是最直觀的變化，來自比特幣現貨 ETF。

在此前的週期中，市場並不存在這樣一個持續運作、受監管的機構買盤機制。對於 CoinEx 來說，ETF 的意義不僅在於資金流入規模，更關鍵的是：這些資金在壓力環境下如何表現。

以往的下跌主要由散戶恐慌主導，連鎖清算迅速放大跌勢，而機構幾乎沒有形成有效對沖或承接。但在當前環境下，CoinEx 指出，即便市場承壓，現貨 ETF 依然維持著一定程度的淨流入。這說明市場中開始出現一種結構性買盤，它能夠在一定程度上吸收拋壓，而不是讓每一次調整都演變成過去那種深度崩盤。

這也是 CoinEx 為什麼不認為本輪還會重演過去那種接近 80% 的暴跌。47% 的回調當然依舊痛苦，但在 CoinEx 的分析框架中，這並不足以自動證明舊週期邏輯仍然完全成立。

第二個重要變化，是衍生品市場的參與結構。

在此前的週期中，衍生品往往是波動的放大器。高槓桿交易者在趨勢中快速湧入，又在下跌中加速踩踏，從而進一步推高波動。但現在，至少在 CME 比特幣期貨這樣的市場中，參與者構成似乎已經發生了變化。

在 2020 至 2021 年階段，CME 未平倉合約更多由趨勢交易者與方向性對沖基金推動。而 CoinEx 認為，現在更大比例的倉位來自基差交易者，也就是透過現貨與期貨之間的價差進行 cash-and-carry 套利的參與者。這類交易者通常對價格方向本身沒有強烈偏好，因此在市場下跌時也較少發生恐慌性離場，其存在反而可能為衍生品市場提供穩定器，而不是繼續放大波動。

此外，CoinEx 還注意到，本輪市場的波動壓縮出現得比過去更早，這被視為市場成熟、流動性加深以及持有人結構擴大的表現。與此同時，比特幣與納斯達克的關係也在發生變化。它不再是一個固定穩定的強相關資產，而更像是在不同環境下切換相關性：在加密行業內部事件驅動時，比特幣會更獨立地運行；而在全球宏觀衝擊加劇時，它又會重新與風險資產聯動。

這種特徵非常關鍵。它意味著比特幣不再僅僅是在機械複製減半後的老劇本，而是在越來越多地受到宏觀條件、機構配置行為和加密市場內部事件的共同影響。

更具選擇性的市場，而不是全面普漲的山寨季

這種「結構性變化」的邏輯，同樣影響了 CoinEx 對山寨幣市場的判斷。

在 2025 年底，Jeff Ko 曾表示，流動性將會變得「極度挑剔」，只會優先流向真正具備實際價值的藍籌項目。乍看之下，這似乎與一家支援廣泛山寨幣交易的交易所模式存在衝突。但 CoinEx 的解釋是：研究判斷與交易所職能，本來就服務於兩個不同層面。

研究結論說到底是在討論收益分佈。CoinEx 的意思並不是山寨幣將不復存在，而是說市場不太可能再出現那種「無差別上漲」的大範圍山寨季。未來資金更可能集中流向那些擁有真實採用、真實場景和更強生存能力的項目。

而交易所的職責，則是為不同類型用戶提供資產接入、流動性、價格發現和風險轉移工具。有人追求長期配置，有人尋找短期機會，也有人需要進入特定生態或參與早期項目。從這個角度看，交易所提供更廣泛的上幣範圍，並不等於它對所有資產都持同樣的長期看多態度。

換句話說，上幣範圍廣，不等於推薦範圍廣。在一個需求高度異質化的開放市場中，支援多元資產，本身就是交易平台的一部分功能。

如果 CoinEx 的判斷成立，那麼下一階段的市場將不再主要由無差別投機主導，而會更多由選擇性資金、真實效用和項目韌性來決定勝負。

CoinEx 的產品邏輯：不是追新敘事，而是在延展核心能力

這種強調「實用性」的思路，也體現在 CoinEx 近年的產品擴展上。

2025 年，CoinEx 推出了三項分別面向不同需求的產品：機構級自託管方案 CoinEx Vault、讓用戶透過 CEX 介面交易鏈上資產的 CoinEx OnChain，以及面向真實世界支付結算的 CoinEx Pay。

在 CoinEx 看來，這三項產品並不是所謂「第二成長曲線」，而是其核心交易業務的基礎設施延伸。公司最重要的成長方向，依然是持續優化交易體驗本身。Vault、OnChain 和 Pay，並不是離開交易主業的橫向擴張，而是為了讓交易生態更完整、更可用。

其中，CoinEx 最看重的似乎是 OnChain。這項產品最直接地延展了平台的核心交易能力，使用戶能夠在熟悉的 CoinEx 介面中接觸到更長尾、更早期的資產，而不必等待這些項目達到正式現貨上架的標準。更重要的是，它也體現了 CoinEx 對中心化交易所未來角色的一種判斷：CEX 仍然會長期存在，但其角色必須進化。

在未來，CEX 的價值不再只是「唯一的交易執行場所」，而更像是圍繞鏈上流動性構建的接入層、信任層與服務層。即便去中心化交易所的用戶體驗不斷改善，仍會有大量用戶不願意自己管理助記詞、不願手動跨鏈、不願一次次簽名和處理 Gas 與路由問題。像 OnChain 這樣的產品，正是為了彌合這種體驗鴻溝而存在。

如果這種模式成立，那麼未來的中心化交易所，並不一定非要與 DeFi 直接對抗，而更可能是把去中心化市場機會「打包」為一種更易用、更安全、也更符合合規預期的產品體驗。

為什麼 CoinEx 看好 BTCFi 的長期空間

在這種中心化與去中心化融合的未來圖景中，BTCFi 是最具代表性的例子之一。

比特幣相關的 DeFi 活動在近年快速成長，比特幣在 DeFi 總鎖倉中的地位也顯著提升。但 CoinEx 並沒有簡單地把這些數據當作 BTCFi 已經成熟的證明。因為其中相當一部分 TVL，依然來自 WBTC、cbBTC 等包裝後或橋接後的比特幣，而不是真正建立在比特幣自身結算層之上的原生可程式設計能力。

這個區分非常重要。它說明「比特幣的價值」已經在被 DeFi 使用，但並不意味著「比特幣本身的基礎設施」已經能大規模支撐 DeFi。CoinEx 認為，更值得關注的不是現階段表面的鎖倉規模，而是原生可程式設計性正在逐步形成的方向，例如 Babylon、與 BitVM 相關的更低信任橋接設計等。

CoinEx 認為，自己依託 ViaBTC 的礦業背景，在這一方向上具備天然優勢。相較於那些更偏山寨幣的交易平台，CoinEx 與礦工、長期持幣者以及比特幣原生用戶之間有更深的連接。但它也承認，想成為一個真正有意義的 BTCFi 樞紐，絕不是簡單上幾個 BTCFi 代幣就夠了。

真正重要的是，CoinEx 需要成為用戶進入 BTCFi 的實際入口：幫助用戶發現產品、完成交易、接受教育並進行資產輪轉，同時在一個仍非常早期且風險差異巨大的賽道中提供有效的風險篩選。按照 Jeff Ko 的說法，一個可信的 BTCFi 平台，應該能夠幫助用戶區分：哪些是嚴肅的比特幣周邊基礎設施，哪些是相對高品質的收益工具，哪些只是投機性包裝或脆弱的代幣化故事，未必能穿越一個完整週期。

CoinEx 看好 BTCFi 的長期邏輯，核心在於一個非常現實的判斷：比特幣仍然是整個加密世界中最大的一塊「閒置抵押品池」。如果哪怕只有一小部分 BTC，從被動持有轉向借貸、結構化收益、穩定幣抵押或跨鏈應用，那麼可觸達市場規模都會極其可觀。但 BTCFi 是否能長期成立，最終仍要取決於它能否為比特幣持有者提供真實效用，而不是把他們推向過高的風險曲線。

殺手級應用的問題

CoinEx 對市場下一階段的判斷，也體現在它對「大規模採用」的理解上。

過去很多年裡，行業始終在尋找一個能把 Web3 真正帶入主流的「殺手級應用」——就像 Facebook、Instagram 或 Visa 在各自時代扮演的角色那樣。但 CoinEx 給出的答案，並不是另一個社交媒體，也不是另一個消費級超級應用。它認為，目前最接近真實產品市場契合的，實際上是兩個方向：基於加密貨幣與穩定幣的跨境支付，以及加密原生金融基礎設施，例如自動做市商、新一代流動性池和去中心化永續合約。

這是一個相當務實的回答。CoinEx 並沒有試圖把自己描述成某個「Web3 版 Instagram」的締造者，而是更明確地把自身定位在基礎設施、接入和執行效率上。它認為自己的優勢，不在於做一個面向大眾的生活方式產品，而在於把交易所相關的事情做到極致，同時幫助用戶更高效地參與整個加密生態。

這也意味著，無論是自託管、鏈上接入還是支付工具，這些產品都不是為了把 CoinEx 變成一個消費級 super app，而是為了圍繞其核心使命——提升用戶的交易與資產管理體驗——做有邊界的擴展。

CoinEx 如何看待 RWA 的高估與低估

對於 RWA（現實世界資產代幣化），CoinEx 也採用了同樣務實的標準。

它對代幣化私募股權和風險投資相對謹慎。雖然這類資產看上去很有吸引力，因為它們承諾要給原本極度缺乏流動性的資產類別帶來流動性，但 CoinEx 的觀點很直接：代幣化外殼並不能解決私募資產收益的核心來源問題。私募收益的關鍵，仍在於治理權、營運改善、資訊優勢以及管理人的能力，而不是有沒有一個代幣殼。

同樣，代幣化也不自動意味著流動性問題被解決。在當前市場深度下，這類資產所宣稱的「二級市場流動性」往往更多停留在理論層面。很多情況下，點差和成交深度距離成熟市場仍相差甚遠。因此，CoinEx 認為，這個賽道中的部分方向相對於其真實流動性貢獻而言，可能存在高估。

相對而言，CoinEx 更看好代幣化美債和短久期政府證券。在它看來，這是目前已經顯現出產品市場契合度的少數方向之一。這裡的「低估」並不是說沒人關注，而是市場可能仍低估了它未來作為鏈上現金管理、抵押品和結算基礎層的重要性。它兼具法律清晰度、收益可見性、機構相關性以及相對簡單的操作邏輯，這是目前很多其他 RWA 品類都不具備的組合優勢。

CoinEx 同樣對代幣化貿易融資保持積極態度。這個市場規模巨大，卻仍長期被紙質流程、慢結算、不透明交易對手風險以及中小企業融資門檻所困擾。區塊鏈的核心特性——不可篡改的文件記錄、可程式設計付款觸發機制以及透明的交易歷史——幾乎天然對應了這些低效點。

除此之外，CoinEx 也認為中小企業貸款代幣化具有長期潛力。傳統銀行體系往往因為抵押品不足、材料繁瑣以及關係導向的授信流程，而長期低效服務中小企業。如果未來借款記錄、抵押品管理和資產池表現都能更透明、更程式化地在鏈上呈現，那麼這一領域有可能同時為中小企業打開新的融資通道，也為投資者提供一個更具吸引力的收益資產類別。

一個不再由情緒主導，而更多由結構決定的市場

從 CoinEx 的整體判斷中浮現出來的，並不僅僅是一個比特幣看漲預測，或者某一家交易所的產品路線圖。更深層的意思在於：加密市場正在進入一個少一些戲劇性、卻多一些結構約束的新階段。

在這個階段，舊敘事依然重要，但它們已經無法獨立解釋足夠多的東西。比特幣不再只是減半驅動，而更多受到流動性、機構和監管條件影響；山寨幣市場依然活躍，但資金會更挑剔；鏈上基礎設施繼續擴張，但可用性、信任與風險篩選依然重要；而最值得重視的成長板塊，未必來自投機敘事本身，而可能來自抵押品、結算和真實金融效率的重構。

如果 CoinEx 的判斷是對的，那麼下一輪加密週期最終勝出的，也許不會是聲音最大、故事最熱的項目，而是那些結構最穩、基礎最強、真正穿越噪音能力最強的參與者。

關於 CoinEx

CoinEx 成立於 2017 年，是一家以用戶為中心的加密貨幣交易所，背靠行業領先礦池 ViaBTC。自成立以來，CoinEx 一直是業內較早推出儲備金證明並實施 100% 儲備金政策的交易所之一，以保障用戶資產安全。如今，CoinEx 已為全球 200 多個國家和地區的超過 1000 萬用戶提供服務，支援 1100 多種加密貨幣，並憑藉專業級產品功能與服務，成為值得信賴的加密交易平台專家。

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