穩定幣最新報告：真實分佈和流向遠比供應量值得關注

作者 | @Dune

編譯 | Odaily（@OdailyChina）

譯者 | 叮噹（@XiaMiPP）

編者按：當市場仍習慣用「總供應量」去概括穩定幣世界時，一組更具顆粒度的數據正在揭示另一層現實。單一的供應量只能回答「有多少」，卻無法解釋「誰在持有」、「如何流動」、「為何停留」。而當我們把供應規模、持倉集中度、鏈上流通速度與具體活動分類放在同一張圖譜中觀察時，看到的便不再是靜態存量，而是資本在鏈上如何遷移、沉澱、加槓桿與重新定價的動態結構。

這種視角之所以重要，是因為它可能修正我們對過去一年的直覺判斷。加密市場的頹勢與美股的強勁走勢形成鮮明反差，巨鯨拋售與價格回撤所放大的恐慌情緒，很容易讓人覺得資金正在撤離加密世界。但本文所呈現的鏈上數據，以及近幾日 Circle 財報釋放的信號，都在述說資金未必消失，它們可能只是暫時從高波動風險資產中抽離，至少鏈上數據在證明它們進入激勵型活動中，而非交易需求。

每個人都會引用那個供應量數字。它出現在每一份報告、每一次財報電話會議、每一場政策聽證會上。但除了「流通規模超過 3000 億美元」之外，我們究竟真正了解穩定幣多少？

是誰在持有它們？持倉集中度有多高？它們的流轉速度有多快，又主要活躍在哪些鏈上？它們實際被用來做什麼——是作為 DeFi 流動性、支付工具，還是單純資金停泊的「現金等價物」？

Meta剛剛宣布計劃在其平台整合第三方穩定幣支付；OCC（美國貨幣監理署）批准了Stablecoin的國家信託銀行牌照；Payoneer宣布為 200 萬家企業提供穩定幣功能；Anchorage Digital則為非美國銀行推出合規穩定幣服務。機構和監管者正在加速入場，而他們需要的答案，顯然不只是一個供應量數字。

我們使用了 Dune 最新發布的穩定幣數據集——該數據集由 Dune 與 Steakhouse Financial 合作開發——來回答其中的一些問題。以下是數據所揭示的結果。

供應全景

截至 2026 年 1 月，在 EVM、Solana 和 Tron 上規模最大的 15 種穩定幣，其完全稀釋供應量達到 3040 億美元，同比增長 49%。Tether 發行的 USDT（1970 億美元）與 Circle 發行的 USDC（730 億美元）依然佔據 89%的市場份額。

從鏈的分佈來看，Ethereum 承載 1760 億美元（58%），Tron 840 億美元（28%），Solana 150 億美元（5%），BNB Chain 130 億美元（4%）。即便總供應量幾乎翻倍，這一鏈上分佈結構在過去一年中幾乎沒有發生明顯變化。

但在前兩大穩定幣之下，2025 年是挑戰者崛起的一年。USDS（Sky/MakerDAO）增長 376%至 63 億美元；PYUSD（PayPal）增長 753%至 28 億美元；RLUSD（Ripple）從 5800 萬美元躍升至 11 億美元，漲幅高達 1803%；USDG 擴張 52 倍；USD1 則從零增長至 51 億美元。

當然，並非所有挑戰者都同向而行。USD0 下跌 66%；Ethena 的 USDe 在 10 月峰值時幾乎翻三倍，全年最終上漲 23%。即便如此，USDT 與 USDC 之下的競爭層，競爭對手數量在顯著增加。

誰在持有它們？

大多數穩定幣數據集只能告訴你總供應量。而由於我們的數據集在錢包層級追蹤餘額，並結合地址標籤，我們可以回答一個更關鍵的問題：是誰在持有這些穩定幣？

在 EVM 和 Solana 生態中，中心化交易所是目前規模最大的已識別類別，持有規模達 800 億美元，高於一年前的 580 億美元。穩定幣首先仍然是交易所交易與結算的基礎設施。

巨鯨錢包持有 390 億美元；收益協議的持倉幾乎翻倍至 93 億美元，反映出鏈上收益策略的增長；發行方地址——包括國庫與鑄造/銷毀合約——從 22 億美元躍升至 102 億美元，增長 4.6 倍，直接體現了新供應進入市場的規模。

關於標籤質量：僅有 23%的供應量處於完全未識別地址中。對於鏈上數據而言，這是相當高的識別率——而這對於理解穩定幣風險究竟分佈在哪裡至關重要。

1.72 億持有人，但集中度極高

截至 2026 年 2 月，共有 1.72 億個獨立地址至少持有這 15 種穩定幣中的一種。USDT 佔 1.36 億，USDC 佔 3600 萬，DAI 佔 470 萬。這三種穩定幣的分佈非常廣泛：前 10 大錢包僅持有 23%–26%的供應量，其 HHI（赫芬達爾-赫希曼指數，0 代表完全分散，1 代表單一持有者）低於 0.03。

而其他穩定幣則呈現出截然不同的圖景。前 10 大錢包往往掌握了 60%至 99%的供應量。以 USDS 為例，儘管其流通規模達到 69 億美元，但其中 90%集中在 10 個錢包中（HHI 為 0.48）。USDF 的集中度更高，前 10 大地址持有 99%的供應量（HHI 為 0.54）。至於 USD0，則幾乎走向極端：同樣是 99%集中在前 10 大錢包，HHI 卻高達 0.84，這意味著即便是在這前十名之內，供應量也主要被一兩個地址所主導。

這並不意味著這些穩定幣本身存在缺陷——有些項目推出時間較短，有些從設計之初就面向機構客戶。但這確實意味著，它們的「供應量」數字，不能用解讀 USDT 或 USDC 的方式來理解。持倉集中度會直接影響脫鉤風險、流動性深度，以及所謂「供應規模」究竟代表真實的有機需求，還是僅僅反映少數大戶的配置行為。只有當你掌握每一個持有者的餘額數據，而不是僅依賴鑄造/銷毀事件得出的聚合供應量時，才能進行此類分析。

2026 年 1 月：轉賬規模 10.3 萬億美元

2026 年 1 月，EVM、Solana 與 TRON 生態內穩定幣轉賬總額達到 10.3 萬億美元，是 2025 年 1 月的兩倍以上。

鏈上分佈與供應結構形成鮮明對比：Base 以 5.9 萬億美元居首，儘管其供應量僅 44 億美元；Ethereum 為 2.4 萬億美元；Tron 為 6820 億美元；Solana 為 5440 億美元；BNB Chain 為 4060 億美元。

按代幣劃分，USDC 以 8.3 萬億美元佔據主導——幾乎是 USDT（1.7 萬億美元）的 5 倍——儘管其供應量僅為後者的約 1/2.7。USDC 顯然流轉更快、更頻繁。DAI 為 1380 億美元，USDS 為 920 億美元，USD1 為 430 億美元。

需要強調的是，這些數據刻意保持客觀中立。該數據集並未預先根據某種固定標準過濾「真實」經濟活動，因此總額可能包含套利、機器人、內部路由等自動化行為所產生的流動。我們沒有將判斷硬編碼進數據，而是提供一個客觀視角，讓用戶自行選擇過濾方式——無論是剔除機器人交易、識別有機使用，還是定義更符合實際情況的交易活動衡量標準。

穩定幣到底在做什麼？

這正是該數據集顆粒度優勢的真正體現。轉賬不僅被簡單標註為「金額」，而是根據鏈上觸發機制被歸類為不同活動類型。這意味著，我們不僅知道「10 萬億美元發生了流動」，還知道「為什麼發生流動」。

1. 市場基礎設施（DEX 交易與流動性）

• DEX 流動性供給與提取：5.9 萬億美元——最大的應用場景，反映穩定幣作為鏈上市商基礎資產的角色。
• DEX 交換：3760 億美元——自動做市商上的直接交易活動。

兩者合計表明，穩定幣首先是交易抵押品與流動性基礎設施。有趣的是，交易量更多集中在激勵驅動的流動性挖礦與主動資本優化活動，而非純粹的交易需求。

2. 槓桿與資本效率（借貸+閃電貸）

• 閃電貸（借入並歸還）：1.3 萬億美元——自動化套利與清算循環。
• 借貸活動（存款、借出、償還、提取）：1370 億美元——代表鏈上短期資本效率與結構化信用層。

3. 出入口通道（CEX 與跨鏈橋）

• CEX 流動——存入（2240 億美元）、提取（2240 億美元）、內部轉賬（1510 億美元）：合計 5990 億美元。
• 跨鏈橋存取：280 億美元——顯示穩定幣作為跨鏈與中心化平台間結算通道的功能。

4. 發行層（貨幣操作）

• 發行方操作——鑄造（280 億美元）、銷毀（200 億美元）、錨定再平衡（230 億美元）及其他操作：合計 1060 億美元，是一年前 420 億美元的近 5 倍。

5. 收益協議

• 收益協議活動：27 億美元——規模較小，但在結構化策略與鏈上資產管理中具有重要意義。

總體而言，90%的轉賬量都流經已識別的活動類別，為我們提供了貫穿整個鏈上堆棧各層的精細視圖。

流通速度：同一代幣，不同世界

日流通速度（交易量除以供應量）或許是穩定幣分析中最被忽視的指標。它揭示穩定幣是作為交換媒介活躍使用，還是僅僅被持有。

在我們分析的代幣中，USDC 與 USDT 再次脫穎而出，但呈現不同特徵。

USDC 在 L2 與 Solana 上流通速度最快。在 Base 上，USDC 的日均流通速度高達 14 倍——這是由高頻 DeFi 活動驅動的驚人數字；在 Solana 與 Polygon 上約為 1 倍；在 Ethereum 上也達到 0.9 倍，幾乎每天都有接近全部供應量發生流動。

USDT 在 BNB Chain 與 Tron 上速度最快。BNB Chain 上達到 1.4 倍，反映活躍交易；Tron 上為 0.3 倍，交易量隨低，但交易量異常穩定，與其作為跨境支付主通道的角色一致。而在 Ethereum 上，USDT 僅為 0.2 倍，超過 1000 億美元的供應量大多處於閒置狀態。

USDe 與 USDS 速度更慢，但有意為之。USDe 在 Ethereum 上日均流通速度僅 0.09 倍；USDS 為 0.5 倍。兩者均為收益型穩定幣：USDe 通常被質押為 sUSDe 以捕獲 Ethena 的 Delta 中性策略收益；USDS 則存入 Sky 儲蓄利率機制獲取協議補貼收益。因此，大量供應量停留在儲蓄合約、如 Aave 等借貸市場或結構化收益循環中。低速度在此不是缺陷，而是特性——這些資產被設計為積累收益，而非頻繁流通。

鏈的差異往往比代幣本身更重要。同樣是 PYUSD，在 Solana 上日均流通速度為 0.6 倍，是其在 Ethereum 上（0.1 倍）的四倍。同一代幣，在不同生態中呈現完全不同的使用模式。

供應量與轉賬量各講述一部分故事，而流通速度則將兩者連接起來——它揭示某條鏈上的穩定幣究竟是活躍的基礎設施，還是沉睡的資本。