L1價值捕獲大縮水，ETH、SOL、HYPE難回價格巔峰

本文來自：Pine Analytics

編譯｜Odaily（@OdailyChina）；譯者｜ Ethan（@ethanzhang_web 3）

編者按：過去幾年，加密市場曾一度相信：L1 公鏈的手續費收入，是支撐代幣估值的核心現金流。然而，這篇研究用鏈上數據回溯了揭開了一個不一樣的事實：無論是比特幣的擁堵週期、以太坊的 DeFi 與 NFT 高峰，還是 Solana 的 memecoin 狂熱，所有手續費繁榮最終都會被創新壓縮。需求爆發帶來收入高峰，高峰刺激替代方案出現，利潤被系統性擠出。L1 價值捕獲的壓縮，不是週期現象，而是開放網絡的結構性結果。

2026 年的市場，早已不再單純用「手續費捕獲」給 L1 定價。ETH 與 SOL 的價格驅動，正在從 L1 費用邏輯，轉向 staking 收益、ETF 資金流、RWA 敘事、協議升級預期與宏觀流動性環境。壓縮趨勢仍在，但定價錨點已經遷移。真正值得思考的，不只是手續費會不會繼續下降，而是：當市場不再用「鏈上利潤」給 L1 定價，而改用「資產敘事」與「結構性資金流」定價時，這種新邏輯是否同樣脆弱；以及，當敘事退潮時，價格將回歸什麼樣的基本面支撐。

L1 區塊鏈在規模化發展階段，很難持續、穩定地賺到手續費。它們曾經找到的每一個主要收入來源——從交易手續費到 MEV——最終都會被它們服務的用戶，通過各種套利方式一點點消解掉。這不是某一條鏈沒做好，而是開放、無需許可網絡的固有特點：只要 L1 靠手續費賺的錢達到一定規模，交易相關方就會想出新辦法，把這筆收入壓縮甚至直接歸零。

比特幣、以太坊和 Solana 算是加密領域最成功的幾個網絡了。不過有意思的是，儘管它們每天都在處理幾十億美元的價值流動，這三者卻走了幾乎一樣的路子：手續費收入短期內突然暴漲，吸引所有人的目光，可沒過多久，就被 L2（第二層網絡）、私有訂單流、能感知 MEV 的路由工具，或是應用層的新玩法搶了生意、分走了收入。這種情況，在加密行業的每一種手續費模式、每一輪 MEV 波動，還有每一種擴容方案裡都反覆出現，而且看不出有放緩的跡象。

本文認為，L1 手續費被壓縮，是長期存在而且還在加速的事情。這篇文章就梳理一下，不同階段裡，那些能壓縮利潤的具體創新玩法，也探討這對那些還把「能持續靠手續費賺錢」算進估值的 L1 代幣，到底意味著什麼。 

比特幣

比特幣的手續費，幾乎全靠鏈上轉 BTC 時的擁堵來賺——大家都擠著轉賬，手續費自然就漲了。而且因為比特幣沒有智能合約，網絡裡幾乎沒有 MEV 這回事。關鍵問題是：每次 BTC 價格上漲帶動手續費飆升時，比起當時的經濟活動規模，手續費的漲幅都比上一輪週期弱了不少。

2017 年的時候，BTC 從 4000 美元漲到 20000 美元。平均手續費也從不到 0.40 美元飆升漲到 50 美元以上。到了 12 月 22 日的峰值，手續費佔礦工區塊獎勵的 78%：光手續費就有大約 7268 枚 BTC，接近區塊補貼的四倍。可短短三個月，手續費就跌了 97%，打回了原形。

市場反應特別快，很快就有了應對辦法。2018 年初，SegWit 交易只佔 9%，到年中就漲到了 36%；雖然這類交易佔了總交易量的三分之一以上，卻只貢獻了 16% 的手續費。交易所也開始採用批量處理，將數百筆提現合併成一筆交易，省了不少手續費。這些因素疊在一起，六個月內手續費就降了 98%。除此之外，閃電網絡在 2018 年初正式上線，專門解決小額交易的手續費問題；其他鏈上的 Wrapped BTC 也能讓用戶持有 BTC 敞口，不用非得在比特幣主鏈上操作。

到了 2021 年 BTC 價格高點，雖然價格漲到了 64000 美元，可月度手續費收入反而比 2017 年還低。那時候鏈上交易筆數更少，但以美元計價的轉賬規模，卻比 2017 年高了 2.6 倍——簡單說就是，網絡轉賬更多了，可賺的手續費沒跟上，甚至還少了。

當前這個週期，更能說明這個趨勢根本擋不住。BTC 從 25000 美元漲到 100000 美元以上，漲幅大概 3 倍（原文寫的是 4 倍，結合實際價格區間稍作調整，不改變原意），但標準轉賬手續費再也沒有像前幾輪那樣暴漲。到 2025 年末，每天的交易手續費大概只有 30 萬美元，還不到礦工總收入的 1%。2024 年比特幣全年手續費有 9.22 億美元，但大部分都來自 Ordinals 和 Runes 的短期熱度，不是傳統 BTC 轉賬帶來的穩定收入。到 2025 年年中，現貨比特幣 ETF 已經持有超過 129 萬枚 BTC，約佔總供應量的 6%，為市場提供了大規模的 BTC 敞口需求，卻不產生任何鏈上手續費。獲取比特幣資產所需的鏈上交互，已在很大程度上被工程化地移除。

Ordinals 和 Runes 曾經在 2024 年 4 月，把手續費佔礦工收入的比例拉到了 50%，但隨著相關工具越來越成熟，到 2025 年年中，這個比例又跌回了 1% 以下。這種短期暴漲更像是 MEV 帶來的偶然收益，不是因為擁堵產生的穩定收入，更多源於圍繞新型資產的不成熟工具體系，而不是對 BTC 結算的真實需求。

這個規律其實很明顯：只要比特幣靠手續費賺的錢夠多、夠顯眼，生態裡就會冒出更便宜的替代方式。L1 從每一種需求裡，只能賺一次短期的手續費高峰，之後這筆利潤就會被不斷的創新慢慢吃掉。

以太坊

以太坊的手續費故事更為戲劇化。因為這條鏈曾真實地捕獲了巨額價值，隨後又親眼看著它被系統性拆解。

2020 年年中，「DeFi Summer」讓以太坊成為新金融體系的中心。Uniswap 的月交易量從 4 月的 1.69 億美元飆升至 9 月的 150 億美元。TVL 從不足 10 億美元增長至年末的 150 億美元。2020 年 9 月，以太坊礦工手續費收入創下 1.66 億美元紀錄，是比特幣礦工的六倍。這也是智能合約平台第一次，從真實的經濟活動裡，賺到持續又可觀的收入。

2021 年，NFT 疊加在 DeFi 之上。平均交易手續費在高峰期達到 53 美元。季度手續費收入從 2020 年第四季度的 2.31 億美元增長至 2021 年第四季度的 43 億美元，增幅達 1,777%。2021 年 8 月實施的 EIP-1559 引入基礎手續費銷毀機制，把一部分手續費永久從市場上移除。那時候看，以太坊好像真的解決了 L1 賺不到錢的核心問題。

可實際上，這些手續費本質上還是「擁堵費」：用戶花 20 到 50 美元手續費，不是因為交易本身值這麼多錢，而是因為大家都擠著用鏈上，超過了以太坊每秒大概 15 筆交易（15 TPS）的處理能力。這種天生的短板，也給更便宜的替代方案留足了空間。

像 Solana、Avalanche、BNB Chain 這些其他的 L1，只需要幾美分就能提供交易服務；以太坊的 L2 Rollup，比如 Arbitrum 和 Optimism，更是搶了不少生意——它們在自己的網絡上處理交易，再把壓縮後的交易批次傳回以太坊主網結算，又快又便宜。

隨後，以太坊進行了一次「自我削弱」。2024 年 3 月 13 日的 Dencun 升級引入 Blob 交易（EIP-4844），為 L2 提供了更廉價的數據發布路徑。在此之前，L2 使用 calldata，成本約為每兆字節 1,000 美元。升級之後，Arbitrum 單筆手續費從 0.37 美元降至 0.012 美元；Optimism 從 0.32 美元降至 0.009 美元。Blob 中位手續費幾乎降至零。以太坊本來想靠這個留住用戶，沒想到反而削弱了自己最後一個重要的手續費收入來源。

看數據就會更加直觀。2024 年，L2 創造 2.77 億美元收入，但僅向以太坊支付 1.13 億美元。到 2025 年，L2 收入降至 1.29 億美元，而回流至以太坊的金額僅約 1,000 萬美元，不到 L2 收入的 10%，同比下降超過 90%。曾經月均超過 1 億美元的 L1 手續費收入，到 2025 年第四季度已跌破 1,500 萬美元。這條在單季度創造 43 億美元收入的鏈，僅四年後，收入規模已縮水約 95%。

比特幣的收入被壓縮，是因為大家不用鏈上也能拿到 BTC；而以太坊的收入被壓縮，分了兩波：第一波是其他替代網絡，把不想花高價擁堵費的用戶都吸走了；第二波是以太坊自己的擴容計劃，把 L2 傳數據的成本壓到幾乎為零，自己也沒法再靠結算賺錢了。不管是哪一種，都是 L1 自己建了、或者放任了那些搶自己收入的工具出現。 

Solana

Solana 賺錢的邏輯，和比特幣、以太坊完全不一樣——它幾乎不靠擁堵賺手續費。基礎手續費固定是每個簽名 0.000005 SOL，便宜到幾乎可以忽略不計。約 95% 的手續費收入來自優先費與通過 Jito 區塊引擎支付的 MEV 小費。2025 年第一季度，Solana 的「真實經濟價值」（REV）達到 8.16 億美元，其中 55% 來自 MEV 小費。2024 年，驗證者大概能賺 12 億美元，而運營成本只有約 7000 萬美元，利潤空間其實很大。

Solana 手續費爆發的關鍵，是 memecoin 交易。2024 年 1 月上線的 Pump.fun，不到 18 個月就賺了超過 6 億美元的協議收入，巔峰時期貢獻了高達 99% 的 memecoin 發行。DEX 日交易量一度達到 380 億美元。2025 年 1 月 TRUMP 代幣上線，使單日優先費飆升至 122,000 SOL，MEV 小費達 98,120 SOL。2024 年，排名前 1% 的 memecoin 交易者貢獻了 13.58 億美元手續費，佔總 memecoin 手續費近 80%。幾乎全部由 MEV 驅動。

如今，有兩類創新正在壓縮這部分收入。

第一類是專有 AMM。HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等協議採用由專業做市商管理的私有金庫，在內部報價，並以每秒多次頻率更新價格。由於流動性不對外公開，MEV 機器人無法進行夾擊交易。更關鍵的是，專有 AMM 通過 Jupiter 等聚合器路由訂單，主動選擇交易對手，而非像公共池那樣被動暴露在任何願意支付 MEV 小費的參與者面前。通過保持定價私密且持續刷新，它們消除了「陳舊報價」問題——這正是 Solana 大量 MEV 收入的來源。HumidiFi 在上線後的前五個月內累計處理近 1,000 億美元交易量。如今，專有 AMM 已佔據 Solana DEX 交易量的 50% 以上，在 SOL/USDC 等高流動性交易對中佔比更高。

第二類是 Hyperliquid 將最賺錢的現貨交易活動直接遷出 Solana。它靠自己研發的 HyperCore 技術，做了一套原生橋接工具，讓 Solana 上的代幣，能存到 Hyperliquid 上、提回去，還能在它的現貨訂單簿上交易。2025 年 7 月 Pump.fun 推出 PUMP 代幣時，大家都是在 Hyperliquid 上定價格，而不是 Solana 的 DEX，再通過 HyperCore 跨鏈橋接。這之前，Hyperliquid 已經在 SOL 本身和 FARTCOIN 等代幣上試過這個模式了——價格剛出來的時候，價差最大、波動最劇烈、最容易賺 MEV 的階段，已經慢慢搬出 Solana 了。

這兩種玩法，從兩個方向壓縮 Solana 的收入：專有 AMM 減少了留在 Solana 上的 MEV 交易，Hyperliquid 則把最能賺 MEV 錢的現貨交易，直接遷到了鏈外。到 2025 年第二季度，Solana 的 REV 比上一季度降了 54%，只剩 2.72 億美元；每天的 MEV 小費，比 1 月峰值降了 90% 以上，一天還不到 10000 SOL。

其實規律和前兩個鏈一樣，只是賺錢的方式不同：Solana 的手續費，本質上是新交易玩法剛出來、還比較混亂的時候，靠 MEV 賺的短期錢。等專有 AMM 優化了交易效率，Hyperliquid 吸走了高價值訂單，這筆利潤就很快縮水了。L1 能在市場狂熱的時候賺一大筆，但市場總會很快想出新辦法，不讓這種短期收益一直持續下去。

對代幣價格的影響

上述三條鏈所呈現的模式，並非僅是事後描述，它在某種程度上也具有前瞻性。每一種 L1 手續費機制都遵循同一軌跡：新的需求帶來收入高峰，高峰吸引創新，創新壓縮利潤，而且這種壓縮一旦發生，就很難再逆轉。順著這個思路，我們能對四種代幣的未來，有個大概的判斷。

以太坊：持續性的手續費「塌縮」 

以太坊的手續費，還沒看到明確的底部。2024 年，L2 給以太坊主網交了 1.13 億美元；到 2025 年，就驟降到大概 1000 萬美元，降了 90% 以上。每多一個新的 L2，大家對以太坊主網區塊空間的需求就少一分，而且以太坊自己的擴容計劃，還在不斷降低傳數據的成本。EIP-4844 並非一次性重定價，而是結構性轉向的起點