Ray Dalio：投資大週期之光

導讀：這篇文章是 Ray Dalio《原則：應對變化中的世界秩序》一書的第二章，專門講述如何在大週期框架下配置投資組合。

Dalio 用真實歷史數據揭示了一個令人不安的事實：過去一個世紀中，十個主要大國裡有七個國家的財富被近乎清零至少一次——而大多數投資者從未研究過這段歷史。在當前全球秩序摩擦加劇的時刻，這套分析框架的參考價值遠超一般宏觀評論。

全文如下：

上週，我分享了 2021 年出版的《原則：應對變化中的世界秩序》一書中的一個章節，詳細介紹了我所稱的「大週期」中世界地緣政治秩序崩解時需要關注的經典信號和演變進程。這篇文章非常受歡迎，獲得了超過 7,500 萬次瀏覽，許多人詢問這對投資意味著什麼。

由於詢問的人很多，我現在將書中的下一章——《大週期下的投資》——轉發給大家。我認為它對當下的投資視角很有幫助。你可以在下文閱讀完整章節。

此外，由於許多人對我的投資原則感興趣，我將在接下來幾週內陸續分享。如果你希望收到發布通知，請訂閱我的通訊《原則性觀點》，或註冊郵件提醒。

我應對生活和職業生涯的策略，是嘗試弄清楚世界如何運轉、制定相應的應對原則，然後進行佈局。我在這本書中分享的研究，正是為此目的而做的。

自然，當我回顧至此所涉及的一切時，我會思考如何將其應用於投資。要確信自己做得不錯，我需要知道我的方法在歷史中會如何表現。如果我無法自信地解釋過去發生了什麼，或者至少沒有一套策略來應對我不知道的事情，我認為這是一種危險的疏忽。

正如我對過去 500 年至今的研究所揭示的，歷史上存在財富與權力的大積累和大損失週期，而其中貢獻最大的因素是債務與資本市場週期。從投資者的角度來看，這可以稱為「大投資週期」。我認為有必要充分理解這些週期，從而在戰術上移動或分散投資組合，以防範它們或從中獲利。通過理解這些週期，並理想地判斷各國在其週期中所處的位置，我就能做到這一點。

在大約 50 年的全球宏觀投資生涯中，我發現了許多跨越時間和地域的普遍真理，構成了我的投資原則。雖然我不會在此深入探討所有原則，而會在下一本書《原則：經濟與投資》中討論大部分，但我想傳達一個重要原則。

所有市場主要由四個因素驅動：增長、通貨膨脹、風險溢價和折現率。

這是因為所有投資本質上都是今天一次性支付與未來支付之間的交換。未來的現金支付由增長和通貨膨脹決定；相較於持有現金，投資者願意承擔多大風險，這就是風險溢價；而這些未來支付今天值多少，即「現值」，由折現率決定。

這四個決定因素的變化，驅動著投資回報的變化。告訴我這四個因素各自將如何演變，我就能告訴你投資將如何表現。理解這一點，讓我知道如何將世界上發生的事情與市場上發生的事情聯繫起來，反之亦然。它也向我展示了如何平衡我的投資，使投資組合不偏向任何特定環境，這正是實現良好分散化的方法。

政府通過財政和貨幣政策影響這些因素。因此，政府期望發生的事情與實際發生的事情之間的互動，正是驅動週期的動力。例如，當增長和通貨膨脹過低時，央行會創造更多貨幣和信貸增長，產生購買力，先是引發經濟增長提速，然後通貨膨脹也隨之上升（有所滯後）。當央行限制貨幣和信貸增長時，相反的情況就會發生：經濟增長和通貨膨脹都會放緩。

中央政府和央行為驅動市場回報和經濟狀況所做的事情是有區別的。中央政府決定其使用的資金從哪裡來、流向哪裡，因為它們可以徵稅和支出，但不能創造貨幣和信貸。央行則可以創造貨幣和信貸，但無法決定這些貨幣和信貸進入實體經濟的什麼領域。中央政府和央行的行為影響商品、服務和投資資產的買賣，推動其價格上升或下降。

對我來說，每種投資資產都以其自身的方式反映這些驅動因素，與其對未來現金流的影響所呈現的邏輯相符。每種投資資產都是投資組合的組成模塊，挑戰在於在考量這些因素的情況下合理組合投資組合。

例如，當增長強於預期時，在其他條件不變的情況下，股價可能上漲；當增長和通貨膨脹高於預期時，債券價格可能下跌。

我的目標是將這些模塊組合成一個均衡分散、並根據正在發生或將要發生的影響這四個驅動因素的世界事件進行戰術性傾斜的投資組合。這些模塊可以按國家、按環境偏好，一直細分到行業和個別公司的層面。當這一概念被應用於均衡投資組合時，效果如下圖所示。我就是通過這個視角來審視歷史事件、市場歷史和投資組合行為的。

我知道我的方法與大多數投資者不同，原因有兩個。第一，大多數投資者不尋找歷史上的類比時期，因為他們認為歷史和過去的投資回報對他們基本無關。第二，他們不通過我剛才描述的視角來看待投資回報。我相信這些視角給了我和橋水競爭優勢，但是否採納取決於你自己。

大多數投資者基於自己一生的經歷來設定預期，少數更勤奮的人會回顧歷史，看看自己的決策規則在 1950 年代或 1960 年代會如何奏效。我認識的投資者中沒有一個，認識的高級經濟政策制定者中也沒有一個——我認識很多，我認識其中最優秀的——對過去發生的事情及其原因有出色的理解。大多數查閱較長期回報的投資者，會把美國和英國（贏得了第一次和第二次世界大戰的國家）的回報視為代表性數據。

那是因為沒有多少股票和債券市場在第二次世界大戰後得以留存。但這些國家和時期並不具有代表性，因為它們存在倖存者偏差。審視美國和英國的回報，是在審視大週期中最美好時期裡獨特幸運的國家。不審視其他國家和先前時期發生的事情，會產生扭曲的視角。

從大週期的已知知識出發進行邏輯推理，當我們將視野向前延伸幾十年，審視不同地方發生的事情時，我們會得到一個令人震驚的不同視角。我將展示這一點，因為我認為你應該了解它。

在 1945 年之前的 35 年裡，大多數國家的幾乎所有財富都被摧毀或沒收，在一些國家，當資本市場和資本主義與舊秩序的其他方面一起崩潰時，許多資本家被殺害或監禁，這源於對他們的憤怒。

如果我們回顧過去幾個世紀，我們會看到如此極端的繁榮/蕭條週期規律性地發生——資本與資本主義的繁榮時期（如發生在 19 世紀末 20 世紀初的第二次工業革命和鍍金時代）之後是過渡時期（如 1900-10 年代內部衝突加劇、國際財富和權力爭奪加劇的時期），進而導致大衝突和經濟蕭條時期（類似於 1910 年至 1945 年間發生的那些）。

我們還可以看到，那些繁榮與蕭條時期背後的因果關係，如今更與週期末期的蕭條和重組時期相似，而非早期的繁榮和建設時期。

我的目標只是看到並理解過去發生的事情，然後盡力向你展示它。這就是我現在要嘗試做的。我將從 1350 年開始，儘管故事遠在此之前就已開始。

資本主義與市場的大週期

大約 1350 年之前，收取利息的貸款被基督教和伊斯蘭教所禁止——在猶太教中，這在猶太社區內部也被禁止——因為它造成了嚴重問題：人性導致人們借超出能力償還的債務，在借款人和貸款人之間產生緊張關係，往往引發暴力。由於缺乏貸款，貨幣是「硬貨幣」（金銀）。大約一個世紀後的大航海時代，探險家們走遍世界，收集金銀和其他硬資產以積累更多財富。這就是當時最大財富的積累方式。探險家和資助他們的人平分利潤，這是一套有效的基於激勵的致富體系。

我們今天所知的借貸煉金術大約於 1350 年在義大利首次被創造出來。借貸規則改變了，新型貨幣被創造出來：現金存款、債券和股票，其形態與我們今天所知的非常相似。財富變成了兌付貨幣的承諾——我稱之為「金融財富」。

想想債券和股票市場的發明與發展產生了多大的影響。在此之前，所有財富都是有形的。想想創造這些市場創造了多少更多的「金融財富」。要想像這種差異，可以考慮：如果你的現金存款和股票及債券未來支付你的承諾不存在，你現在會有多少「財富」。你幾乎什麼都沒有，你會感覺破產，並會表現得不同——例如，你會在有形財富方面積累更多儲蓄。這大概就是在現金存款、債券和股票被創造出來之前的樣子。

隨著金融財富的發明和增長，貨幣不再受金銀聯繫的約束。由於貨幣和信貸，以及購買力，受到的約束更少，企業家提出好主意後創辦公司、借款和/或出售公司股份來獲得所需資金，成為了慣常做法。他們能夠這樣做，是因為兌付承諾變成了以帳本分錄形式存在的貨幣。

大約 1350 年，那些能夠做到這一點的人——最著名的是佛羅倫斯的美第奇家族——可以創造貨幣。如果你能創造信貸——比如實際貨幣的五倍（銀行可以做到這一點）——你就能產生大量購買力，所以你不再需要那麼多其他類型的貨幣（金銀）了。新型貨幣的創造過去是、現在仍然是一種煉金術。那些能夠創造並使用它的人——銀行家、企業家和資本家——變得非常富有和強大。

這種擴張金融財富的過程一直延續至今，金融財富已變得如此龐大，以至於硬貨幣（金銀）和其他有形財富（如房產）已變得相對不重要。但當然，以金融財富形式存在的承諾越多，這些承諾無法兌現的風險就越大。這就是經典的大債務/貨幣/經濟週期的成因。想想現在相對於實際財富有多少金融財富，想像你和其他持有金融財富的人真的試圖將其轉換為實際財富——即賣掉它，買些東西。這就像擠兌銀行。這不可能發生。債券和股票的價值相對於它們能買到的東西來說太大了。但請記住，在法定貨幣體系下，央行可以印鈔，提供滿足需求所需的貨幣。這是一個跨越時間和地域的普遍真理。

同樣要記住，紙幣和金融資產（如股票和債券），這些本質上是兌付承諾的東西，本身沒有多大用處；有用的只是它們能買到什麼。

如第 3 章詳細討論的，當信貸被創造時，購買力隨兌付承諾一起被創造出來，因此它短期具有刺激作用，長期具有抑制作用。這就創造了週期。縱觀歷史，獲取貨幣的慾望（通過借款或出售股票）與儲存貨幣的慾望（通過借貸或購買股票進行投資）一直處於共生關係中。這導致了購買力形式的增長，最終產生了遠超可交付數量的支付承諾，以及以債務違約蕭條和股市崩盤形式出現的違約承諾危機。

那時，銀行家和資本家在字面和比喻意義上都被絞刑，大量財富和生命被消滅，大量法定貨幣（可以印刷且沒有內在價值的貨幣）被印發，以試圖緩解危機。

從投資者角度看大週期的完整圖景

雖然讓我和你回顧 1350 年至今的所有相關歷史太過繁重，但我將向你展示如果你從 1900 年開始投資，情況會是什麼樣子。但在此之前，我想解釋我如何看待風險，因為我將在接下來的內容中重點強調這些風險。

在我看來，投資風險是無法賺到足夠的錢來滿足你的需求，而不是用標準差衡量的波動性——儘管後者是幾乎被獨家使用的風險度量。

對我來說，大多數投資者面臨的三大風險是：投資組合無法提供滿足支出需求所需的回報、投資組合面臨毀滅，以及大部分財富被沒收（例如通過高額稅收）。

雖然前兩種風險聽起來類似，但它們實際上是不同的，因為有可能平均回報高於所需，但同時經歷一次或多次毀滅性的高額損失。

為了獲得視角，我想像自己被投入 1900 年，看看從那以後的每個十年裡我的投資情況。我選擇審視 1900 年時的 10 個最強大國，跳過那些更容易出現糟糕結果的欠發達國家。實際上這些國家中任何一個都是或可能成為偉大的富裕帝國，它們都是合理的投資地點，尤其是當人們想要擁有分散化投資組合時。

這 10 個國家中有 7 個至少經歷過一次財富幾乎被完全摧毀的情況，即使那些未見財富被摧毀的國家也經歷了幾十年的可怕資產回報，幾乎使其在財務上走向毀滅。兩個偉大的發達國家——德國和日本，有時候人們很容易會押注它們成為贏家——在兩次世界大戰中幾乎所有財富都被摧毀，許多生命逝去。我看到許多其他國家有類似的結果。美國和英國（以及少數其他國家）是特別成功的案例，但即使是它們也經歷了財富大規模摧毀的時期。

如果我沒有審視 1945 年新世界秩序開始之前這一時期的回報，我就不會看到這些毀滅時期。如果我沒有回顧全球 500 年的歷史，我就不會看到這幾乎在每個地方都反覆發生。

下表中顯示的數字是每個十年的年化實際回報，這意味著整個十年內的損失大約是所示數字的八倍，收益大約是所示數字的 15 倍。

也許下面這張圖能呈現更清晰的圖景，它顯示了在五年期內持有 60/40 股票/債券投資組合的主要國家中，遭受虧損的比例。

下表詳細展示了在主要國家投資的最糟糕案例。你會注意到美國沒有出現在這張表上，因為它不在最糟糕的案例之列。美國、加拿大和澳洲是唯一沒有經歷持續虧損時期的國家。

自然，我思考如果我當時正經歷這些時期，我會如何應對。我可以