Strategy的「死亡螺旋」：比特幣跌破成本線，百億槓桿帝國面臨清算
- 核心觀點：隨著比特幣價格跌破其持倉成本，MicroStrategy（MSTR）正面臨由巨額未實現虧損、估值溢價崩潰和巨額可轉債到期壓力構成的財務與商業模式雙重危機。
- 關鍵要素：
- 公司Q4淨虧損124億美元，主要源於174億美元的比特幣未實現公允價值損失，其持有的比特幣市值（約460億美元）首次跌破76052美元的平均成本基礎。
- 其作為比特幣高貝塔值代理的商業模式受到現貨比特幣ETF的衝擊，企業價值對比特幣持倉價值的溢價已幾乎消失，融資買幣的邏輯面臨失效風險。
- 公司背負82億美元可轉換債務，面臨集中的回售壓力（如2027年9月10億美元），若比特幣價格持續低迷，可能被迫低價清算資產或進行債務重組。
- CEO承認若比特幣下跌90%，公司將無法僅靠出售比特幣償債；而知名做空者如Michael Burry警告這可能引發企業持有者的「死亡螺旋」。
- 儘管創辦人Michael Saylor堅持看漲立場並淡化量子計算威脅，但公司預計當前及可預見未來不會盈利，市場對其償債能力和商業模式可持續性的擔憂加劇。
原文作者：葉楨
原文來源：華爾街見聞
隨著比特幣價格跌穿關鍵支撐位，數位資產市場的動盪正在加劇，而處於這場風暴中心的MicroStrategy（MSTR）正面臨前所未有的壓力。
這家由Michael Saylor創立的公司週四確認，受持有的比特幣資產公允價值大幅減記影響，第四季度淨虧損高達124億美元。虧損主要源於會計準則要求的按市值計價（mark-to-market）帶來的174億美元未實現公允價值損失。
隨著比特幣跌破63000美元，MicroStrategy股價週四重挫17.1%。不僅抹去了美國大選後的所有漲幅，也導致該股較2024年11月的歷史高點下跌了近80%。
該公司持有的比特幣目前價值約460億美元，平均購買成本為每枚76052美元，這是自2023年以來，該公司的比特幣持倉市值首次跌破其累計成本基礎。
面對市場崩盤，Michael Saylor在財報電話會上承認，「出售比特幣是一個選項」，儘管他在社群媒體X上高呼「HODL」（堅定持有）。
更令市場不安的是，曾經憑藉「股權溢價」不斷融資買幣的循環模式已然停滯，公司持倉成本首次高於市場價格，其財務實驗正面臨嚴峻考驗。
隨著MSTR股價暴跌，可轉債投資者很可能尋求盡早贖回現金而非轉股。首筆10億美元的贖回可能在2027年9月15日到期，另有64億美元可能在2028年到期，總計82億美元的潛在現金需求正在逼近。
融資買幣的邏輯面臨考驗
MicroStrategy曾作為比特幣的高貝塔值（High-Beta）代理工具，其股價在2020年至2024年間飆升了超過3500%。然而，這一引擎正建立在不安穩的基礎之上。隨著現貨比特幣ETF的推出，投資者有了更廉價、更直接的風險敞口，MicroStrategy的獨特性被削弱。
更為關鍵的是估值溢價的崩潰。MicroStrategy的企業價值曾一度接近其比特幣持倉價值的兩倍，但如今這一溢價已幾乎被抹平。如果比特幣價格維持在當前水平，MicroStrategy市值僅需再下跌約13%即可完全消除溢價。一旦mNAV（企業價值與加密資產價值之比）跌破1，意味著公司市值低於其持有的幣值，融資買幣的邏輯將徹底失效。
在財報發布後的電話會中，CEO Phong Le試圖安撫投資者，稱「這是你們經歷的第一次低迷，我的建議是堅持住」，但這番言論在直播評論區引發了憤怒。Benchmark Co.分析師Mark Palmer指出，在當前環境下，市場焦點已轉向公司如何在充滿挑戰的條件下籌集資金。
帳面已處於資不抵債狀態
財務數據的惡化加劇了市場對MicroStrategy償債能力的擔憂。數據顯示，截至2月1日，該公司持有超過71.3萬枚比特幣，平均成本基礎為76052美元。隨著比特幣交易價格遠低於這一成本線，MicroStrategy的帳面已處於資不抵債狀態。
MicroStrategy背負著82億美元的可轉換債務，雖然Saylor強調公司擁有22.5億美元現金儲備，足以覆蓋未來兩年的利息和股息支付，且沒有保證金追繳風險，但市場擔憂依然存在。
目前MicroStrategy的可轉債結構顯示出不同的到期壓力節點。2024年9月發行的10.1億美元可轉債轉股價為183.19美元，持有人可在2027年9月15日行使回售權。2024年11月發行的30億美元零息可轉債轉股價高達672.4美元，可在2028年6月1日回售。此外，還有多筆轉股價在149.77美元至433.43美元之間的可轉債將在2028年面臨回售壓力。
S&P Global在之前的報告中曾警告，若比特幣價格在債務到期時遭遇嚴重壓力，可能迫使公司在低價位清算資產，這將被視為「等同於違約」的債務重組。
Phong Le在電話會議上坦言，如果比特幣下跌90%，公司將無法僅靠出售比特幣來償還債務，屆時將不得不尋求債務重組。
Saylor堅持看漲立場
儘管面臨壓力，Saylor在財報電話會議上仍保持樂觀。「我們有一位加密貨幣總統，他決心讓美國成為比特幣超級大國、世界加密貨幣之都和數位資產領導者，」Saylor表示。「你不能低估在政治結構最高層獲得對該行業和數位資本支持的重要性。」
Saylor還淡化了量子計算對比特幣的威脅，稱其「至少10年後才會構成威脅」，並重申這是「FUD」（恐懼、不確定性和懷疑）。他保持了一貫立場，即出售比特幣仍是應對市場狀況的選項之一。
MicroStrategy週四重申，預計當前年度及可預見未來不會產生盈利和利潤。基於這些預期，該公司表示目前向永續優先股持有人的分配預計免稅。
然而，Michael Burry等知名做空者發出了更為嚴厲的警告。據彭博報導，Burry本週重申了對MicroStrategy的審查，警告比特幣的下跌可能在企業持有者中引發「死亡螺旋」。這一觀點與Jim Chanos等長期批評者一致，他們早就指出MicroStrategy依賴無收益資產和投機性槓桿的風險。
與此同時，Saylor在會議上淡化了量子計算對比特幣的威脅，稱其為「FUD」（恐懼、不確定和懷疑），並表示這一威脅至少在10年以後才會出現。
儘管管理層試圖維持樂觀基調，並將盈利能力描述為遙遠的前景，但在比特幣跌破成本價、融資渠道收窄的當下，投資者正面臨著嚴峻的現實檢驗。
