Robinhood推進代幣化股票的關鍵挑戰是什麼？

原文：《Robinhood’s Tokenized Stocks: The Good, The Bad, and The Fix》

編譯：Ken，Chaincatcher

傳奇投資人華倫·巴菲特對「股票分割」這個概念抱持著近乎宗教般的、堅定的反對態度。

波克夏·海瑟威公司 A 類股的交易價格之所以超過每股 70 萬美元，是因為巴菲特認為，股票分割只是一種徒具形式的舉措，並不會改變企業的基礎價值。在巴菲特的世界裡，如果你把披薩切成八塊而不是四塊，你得到的披薩並沒有變多。你只是需要洗更多的盤子而已。

雖然從估值角度來看，股票分割可能算不上什麼「大事」，但它是一項受到美國證券交易委員會監管、並由交易所強制執行的高度受監管的活動。

當一家公司宣布拆股時，它必須提交 8-K 表格並在變更生效前提早通知股東。這個關鍵的時間窗口允許過戶代理機構調整股份登記簿，券商更新內部系統，以及像彭博這樣的數據提供商更新其數據流——這樣才不會讓一隻 500 美元的股票在 10 拆 1 之後，看起來像是因暴跌而一夜之間變成了 50 美元。

股票分割並不是唯一需要這種高水平協調的公司行為。股息分紅也帶來了類似的複雜性。

在除息日當天，股票價格會根據分紅金額進行下調。一些基金，尤其是高息收益型基金，將這種做法推向了極致。它們頻繁派發收益，但這些分發大部分是本金返還，實際上是將投資者的本金退還給他們，而非支付投資利潤。雖然股份數量保持不變，但基金淨值會隨著時間的推移而穩步被侵蝕。

追蹤這些基金的表現需要明確區分價格回報和總回報。

假設您持有 100 股高收益 ETF，每股價格為 100 美元（投資額為 10,000 美元）。該基金每月派發 5 美元的收益，其中 90% 為本金返還。12 個月後，您每股收到了 60 美元的現金（總計 6,000 美元），但基金淨值已從 100 美元跌至 46 美元。此時，總價格回報為負 5,400 美元，但總回報為 10,600 美元（剩餘淨值 4,600 美元加上派發的 6,000 美元），即正收益 6%。

這些正是區塊鏈理應解決的問題。

一個單一的共享帳本，能夠原子化更新，並同時對所有人可見。如果每個人都從同一個鏈上記錄讀取數據，那麼諸如股票分割和分紅之類的公司行為將瞬間在整個系統中傳播，從而消除目前在各自孤立的中介機構之間進行的繁瑣且忙亂的對帳工作。

正是這一承諾，讓 Robinhood（@RobinhoodApp）CEO Vlad Tenev 在 2025 年 6 月宣布推出代幣化股票策略時，受到了市場的熱烈歡迎。

六個月過去了，Robinhood 的代幣已正式上線，數據也在持續流動。但不幸的是，一些問題開始浮出水面。

優點

Robinhood 的聲明成為了市場的催化劑。

其他發行商迅速採取行動推出競品。Backed Finance（已被 Kraken 收購）在 Solana 上推出了 xStocks（@xStocksFi），隨後 Ondo Global Markets（@OndoFinance）也推出了其代幣化股票產品。

RWA.xyz 數據截至 2026 年 1 月 23 日

代幣化股票迎來了真正意義上的爆發之年。僅在 2025 年下半年，該資產類別就增長了 128%，將總資產價值推高至近 10 億美元。

RWA.xyz 數據截至 2026 年 1 月 23 日

Robinhood 的代幣化美國股票和 ETF 現已面向歐洲客戶開放。每個代幣均在 Arbitrum 網絡發行，由 Robinhood 持有的股票全額支持，並可實現 24/5 全天候交易且零佣金。相關數據可在 RWA.xyz 上獲取。

但事實證明，準確捕捉 Robinhood 代幣化股票的指標，比預期的要複雜得多。

缺點

大多數區塊鏈數據平台在索引代幣時，都假定它們遵循標準慣例。對於 ERC-20 代幣而言，這意味著追蹤鑄造和銷毀情況，從零開始累積供應量，並將市值計算為供應量乘以價格。

這對於以太坊和其他 EVM 網絡上的數千種代幣來說行之有效。但 ERC-20 的設計初衷並非用於那些會經歷公司行為的證券。該標準原生不支援股票分割、反向分割或由分紅驅動的基準調整。

因此，Robinhood 不得不使用自訂合約來正確處理這些事件，以確保其終端用戶的權益。這些代幣在 Robinhood App 內部運行正常，但其機制對外部數據平台而言是不透明的，且與 DeFi 協議不相容——因為這兩者都預設了對象是符合 ERC-20 標準的代幣。

當我們把使用標準 ERC-20 邏輯計算出的代幣供應量與鏈上實際數據進行比較時，差異大到無法忽視。有些代幣的數據偏差了 10 倍，有些甚至高達 100 倍。

幾乎所有的錯誤都可歸因於兩類原因：(1) 分紅導致的淨值侵蝕 和 (2) 股票反向分割。

高收益 ETF 分紅導致的淨值侵蝕

數據截至 2026 年 1 月 23 日

這些是高收益期權收益型 ETF，它們頻繁派息，且 90% 或以上的派息被歸類為「本金返還」。每次派息都將現金返還給投資者，但這主要是返還本金而非投資收益。股份數量保持不變，而淨值則隨時間推移穩步下降。

Robinhood 的合約透過將「股份」與「代幣」分離來解決這個問題。持有者的股份數量保持不變，但一個內部乘數會隨著本金返還的累積而向下調整報告的代幣供應量，以反映底層淨值的縮水。

然而，遵循標準 ERC-20 模型的數據平台只是簡單地將鑄造量和銷毀量相加。這種方法無法捕捉到這種重新定基的調整，從而高估了流通中的代幣供應量，進而高估了報告的市值。

反向股票分割

數據截至 2026 年 1 月 23 日

同樣的問題也出現在反向股票分割中。反向拆股透過合併股份來提高每股價格，通常是為了滿足交易所的上市要求。股份數量按比例減少，但每股價格按比例上漲，總價值保持不變。

同樣，Robinhood 的合約會調整代幣供應量以反映反向分割，而遵循標準 ERC-20 模型的第三方平台則會高估流通供應量和報告市值。

Robinhood 的總數據差異

數據截至 2026 年 1 月 23 日

在我們識別出的 21 種數據不匹配的代幣中，報告的供應量被高估了約 64,000 枚，差異高達 56%。高收益 ETF 造成的淨值侵蝕約佔這一差距的 90%，反向股票分割則解釋了剩餘的部分。

任何依賴標準 ERC-20 邏輯計算供應量的數據平台，都會嚴重高估 Robinhood 代幣化股票的市值，而且往往是成倍的高估。

解決方案

代幣化股票分類學：模型與基礎設施

代幣化股票發行方在處理公司行為方面採取了不同的方法。它們大致可以分為兩類。

基準調整模型(Rebasing Models)

基準調整模型維持現貨價格平價：即 1 個代幣應始終以接近 1 股底層股票的價格進行交易。當發生公司行為時，代幣餘額會自動調整以維持這種關係。採用這種方法的發行方根據其與底層資產發行人的關係，分為兩個陣營：

• 基準調整（第三方）：發行方獨立於被代幣化股票的公司運營。xStocks（@xStocksFi，隸屬 Backed Finance / Kraken）和 Robinhood（@RobinhoodApp）都採取了這種方法。代幣由託管的股份提供支持，但由於與底層發行方沒有直接關係，它們僅複製了經濟敞口，而不賦予法律所有權。
• 基準調整（直接）：發行方與上市公司合作，將其股份代幣化。Superstate 的 Opening Bell（@SuperstateInc）和 Securitize（@Securitize）作為美國證券交易委員會註冊的過戶代理機構運營，並擔任官方股東登記機構。由於代幣是與公司協調發行的，因此代幣本身就是合法的證券，持有者享有第三方模式無法提供的實際股東權利。

這兩種結構都需要乘數基礎設施來在鏈上反映公司行為。

Solana 的 Token-2022 標準原生提供了縮放 UI 金額擴展。發行方只需更新一個乘數，該乘數即可調整用戶界面顯示的餘額，而無需改變原始代幣數量。例如，2 拆 1 的股票分割將乘數從 1.0 變為 2.0；錢包會顯示雙倍的餘額，而底層的原始代幣計數保持不變。由於該標準是 Solana 原生的，數據平台可以直接查詢乘數的變化。

EVM 網絡目前沒有同等的標準。像 xStocks 和 Robinhood 這樣的發行方不得不構建自己的乘數機制。雖然餘額調整正確，錢包也能顯示與現貨一致的價格，但這些實現方式都是客製化的。依賴標準 ERC-20 呼叫的第三方無法檢測到乘數何時發生變化，也無法查詢其當前值。因此，必須單獨理解每個發行方的具體實現方案。

正因如此，Superstate 的 Chris Ridmann 和 Robinhood 的 Gilbert Shih 共同起草了 ERC-8056，這是一項旨在為 ERC-20 代幣引入標準化「縮放 UI 金額擴展」的提案草案。這將為數據平台提供一個統一的接口，用於追蹤跨發行方的公司行為。