RWA爆發之後：價值捕獲如何在不同角色間重新分配？

叮当

Odaily资深作者

@XiaMiPP

2026-01-28 07:32

本文約7941字，閱讀全文需要約12分鐘

當資產遷移到鏈上，真正被重新分配的不是資產本身，而是圍繞發行與分發形成的價值控制權。

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核心觀點：文章指出，隨著現實世界資產（RWA）代幣化市場在2025年走向成熟，2026年的核心議題已從「哪些資產被代幣化」轉變為「價值在技術棧的哪一層被捕獲」，價值將向控制發行、分發和信任的關鍵參與者集中。
關鍵要素：
1. RWA市場已規模化，總價值從2022年的約30億美元增長至2025年底的350億美元以上，主要驅動力是機構資金入場和對合規鏈上收益產品的需求。
2. RWA技術棧分為操作層（基礎設施、發行人、分發）和條件層（監管合規、流動性、風險管理），各層價值捕獲能力不均，發行人和分發層是關鍵控制點。
3. 穩定幣（如USDe）和美國國債（如BUIDL）是當前最成熟的RWA細分市場，前者是生態流動性基石，後者為鏈上提供安全收益資產，兩者均展示了價值向簡單、合規、易集成的產品轉移的趨勢。
4. 私募信貸（如Maple Finance）和代幣化股票（如xStocks）等資產類別凸顯了風險結構設計、分發能力和用戶體驗在價值捕獲中的核心作用，而非僅依賴底層資產本身。
5. 預計2026年RWA市場的主要贏家將是穩定幣發行方、代幣化金融資產發行方、託管機構以及分發方（如Aave、Uniswap等），他們分別掌控著流動性、產品發行、資產安全與市場准入等關鍵環節。

作者 | OAK Research

編譯 | Odaily（@OdailyChina）

譯者 | 叮噹（@XiaMiPP）

引言

現實世界資產的代幣化，常被視為一個規模達數萬億美元的機會。也許沒錯，但在當下，這並不是最重要的問題。因為它掩蓋了一個在 2026 年更為核心的議題：當資產真正遷移到鏈上之後，究竟是誰在捕獲價值？

2025 年，RWA 的地位發生了根本性變化。長期以來，代幣化更多停留在實驗性項目階段，如今，它已演變為一個成熟、可規模化的鏈上市場。RWA 總價值從 2022 年約 30 億美元，增長至 2025 年底的 350 億美元以上。這一增長既來自機構資金的入場，也來自市場對「由合規資產支持的鏈上收益產品」的持續需求。

這一趨勢深刻重塑了鏈上金融的形態。越來越多的項目開始圍繞資產託管、發行人控制、身份驗證以及轉讓規則構建產品。二級流動性不再只取決於技術，而越來越依賴於合規交易場所的存在、資產在不同平台間的可遷移性，以及對不同司法轄區監管約束的處理能力。

因此，RWA 並不是一個單一、同質化的資產類別。它依賴於一個由多層組成、彼此耦合的複雜體系，從區塊鏈基礎設施到託管，再到分發平台。所有層級都不可或缺，但它們在權力與價值捕獲上的地位並不相同。

在 2026 年，理解 RWA 的關鍵，已經不只是「哪些資產被代幣化了、為什麼」，而是要識別：控制點究竟位於棧中的哪一層？經濟價值又是如何在不同參與者之間流動和重新分配的？

這正是本文試圖回答的問題。

RWA 棧的整體結構

RWA 領域並非由單一類型的參與者構成，而是建立在一個多層堆疊的體系之上。每一層都在將傳統資產轉化為可在鏈上使用的投資工具過程中，扮演著明確而不同的角色。

這些層級全部都是系統運轉所必需的，但它們在價值捕獲能力上並不對等。其中一部分是明確可識別的操作型參與者（如區塊鏈、託管機構、發行人等），另一部分則是橫向條件層，決定了前者能否順利部署、吸引資本並實現規模化運作。

操作層

操作層是直接參與 RWA 發行、流通和訪問的主體。它們構成了 RWA 市場的日常運行結構，掌握著大多數關鍵控制點，也捕獲了相當比例的價值。

基礎設施層（區塊鏈與託管）

基礎設施層構成了 RWA 棧的最底層，包括區塊鏈網絡和託管解決方案，使代幣化資產得以存在、流轉並被安全保管。這一層負責價值轉移、近乎即時的結算，以及底層資產與鏈上表示之間的同步。

它不可或缺，但隨著市場成熟，往往會逐漸標準化。最終，價值會集中到被視為最安全、最穩健的基礎設施之上。基礎設施層是系統運行的前提，但相比棧中更高層級，其價值捕獲能力相對有限。

發行人

發行人是 RWA 棧中的第一個關鍵控制點。他們決定哪些資產可以被代幣化、如何進行結構設計、承擔何種風險水平，以及投資者在什麼條件下可以進入或退出。

無論是美國國債、私募信貸、股票還是大宗商品，這些產品背後都依賴複雜的線下法律與金融結構，並需要被準確映射到鏈上。發行人不僅僅是在「提供資產」，他們實際上是在保證整個體系的法律與經濟一致性。

分發

分發層包括投資者接觸 RWA 的平台、應用與介面，例如借貸市場、DEX 等。它決定了哪些產品可被看見、可被使用，以及資金部署的難易程度。

在現實中，吸引最多資金的往往並非結構最複雜、最精巧的資產，而是最容易獲取、最順暢融入用戶路徑的產品。分發直接決定了採用率、流動性與擴展速度。誰掌握入口，誰就掌握資本的流向。

條件層

條件層並不對應某一個具體參與者，而是一組橫向標準，決定了操作層能否順利運轉、建立信任，並長期捕獲價值。

監管、合規與贖回機制

監管是 RWA 代幣化的核心組成部分。KYC 流程、訪問控制、轉讓規則以及贖回機制並不會因為區塊鏈的存在而消失，反而必須被更系統地整合進產品之中。

這一層決定了機構投資者能否進入、代幣所附權利是否被承認，以及是否具備跨司法轄區擴展的能力。因此，司法轄區的選擇本身就是一項極具戰略性的決策，因為不同司法轄區的監管框架差異顯著。

流動性與二級市場

流動性是代幣化「理論承諾」與「現實可用性」之間的交匯點。一個資產即便結構完美、完全合規，但如果無法交易、無法抵押、無法便捷退出，其實際價值仍然有限。

二級市場深度、合規交易平台以及借貸機制，決定了 RWA 能否真正融入金融策略體系。只有在具備流動性之後，其他層級才真正具備意義。

Odaily注：代幣化被寄予厚望，但是現在的實際問題是大多數代幣化資產運行在極為脆弱、流動性不足的市場中，相關閱讀《大資金開始認真，RWA的流動性問題凸顯》。

風險與金融工程

風險管理與結構設計，是決定價值捕獲的最後一環。超額抵押、分層結構、保險與槓桿，將簡單資產轉化為適配不同投資者需求的複雜金融產品。

歷史經驗表明，這一層始終是金融體系中最重要的價值來源之一。在 RWA 領域，這一層仍處於建設階段，但它極可能成為長期最核心的價值創造槓桿。

主要代幣化資產類型

在理解 RWA 棧的結構後，我們可以觀察這一邏輯如何具體體現在不同資產類別中。它們的成熟度與價值捕獲能力並不相同，但各自都揭示了代幣化的不同側面。

穩定幣

穩定幣是 RWA 市場的基石。幾乎所有與現實資產相關的鏈上資金流動，都以穩定幣作為記賬單位、支付媒介和結算工具。

最初被簡單視為「數字美元」的穩定幣，如今已經發生了深刻變化。大量穩定幣如今由高質量的現實資產支持，尤其是短期美國國債。這種結構既解釋了它們的穩定性，也解釋了它們為何越來越受到機構投資者的青睞，因為機構投資者將穩定幣視為流動性強、可預測且符合運營限制的工具。

因此，穩定幣在 RWA 棧中具有雙重角色：一方面，它們是資金進出生態的主要流動性軌道；另一方面，它們本身已經構成了規模最大的代幣化案例之一，其儲備實際上對應著被代幣化的巨額主權債務組合。

在實踐中，穩定幣不僅是產品，更是基礎設施。它們確保了結算連續性、市場流動性，以及傳統金融與鏈上金融之間的連接，因此在整個 RWA 市場中捕獲了結構性價值。

聚焦案例：Ethena（USDe）

Ethena 是一個去中心化協議，旗下最知名的產品是穩定幣 USDe。USDe 通過 Delta-neutral 策略生成收益，年化收益率在不同市場環境下約為 5%–15%。

2025 年 9 月，Ethena 推出了 Ethena Whitelabel——一種「穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service）」基礎設施，允許任何區塊鏈、應用或錢包快速發行穩定幣，同時大幅降低技術複雜度。

這是一項重大創新，因為它直指「穩定幣稅收」問題。目前穩定幣市場由 Tether 與 Circle 構成的雙頭壟斷控制，合計佔據約 95% 市場份額，並通過其抵押資產規模獲取數十億美元級別的收益。

相比之下，支撐穩定幣運行與分發的區塊鏈、協議與用戶，卻幾乎無法分享這部分價值。Ethena 正是試圖通過 USDe 解決這種價值外流問題。

美國國債

美國國債是目前最成熟、最主導性的 RWA 細分市場。通過將全球最安全、流動性最強的資產代幣化，發行人向投資者提供了連續訪問、近乎即時結算和碎片化持有的能力。

這些產品的主要用途很明確：在鏈上金融協議中提供安全、有收益且符合監管規定的抵押資產。代幣化美債使加密投資者無需依賴傳統金融通道，即可直接獲得美國主權債務收益。

自 2023 年美聯儲利率超過多數穩定幣收益以來，機構對該類產品的興趣顯著上升。收益可信、流動性持續、可作為抵押物的特性，使代幣化美債逐步成為鏈上資金管理的重要工具。

一些關鍵數據指標：

自 2023 年初以來，主流代幣化美國國債產品的總市值從幾乎為零增長至接近 90 億美元。
僅在 2025 年，代幣化美債的規模就新增 44 億美元，同比增長 85%。
貝萊德美元數字流動性基金（BUIDL）在該市場中佔據絕對主導地位，其後依次為 Circle 的 USYC 以及多款 Ondo 產品。
在鏈上部署方面，Ethereum 是代幣化美債的主要承載網絡，其後依次為 Arbitrum、Polygon、BNB Chain 和 Solana。
Securitize 是目前最核心的代幣化服務提供商，儘管 WisdomTree、Franklin Templeton 和 Centrifuge 近年增長同樣顯著。

這一細分賽道清晰地展示了一個趨勢：價值正從純技術型基礎設施，轉移至那些能夠構建「結構簡單、合規明確、易於集成」產品的發行人手中。

聚焦案例：BUIDL（BlackRock）

貝萊德美元數字流動性基金（BUIDL）是貝萊德推出的首隻代幣化基金。該產品將傳統機構級貨幣市場基金策略引入鏈上，結合了每日收益分配、多鏈部署能力，以及通過 Securitize 和 Circle 等合作夥伴實現的深度流動性。

BUIDL 通過美國合規平台 Securitize 進行分發，使其能夠面向高門檻的機構客戶，提供較高的最低投資額，穩定的 1 美元淨資產值（NAV）、鏈上每日派息的產品體驗。該基金借助 Wormhole 跨鏈部署在多個區塊鏈網絡上，包括 Ethereum、Solana、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Polygon 和 Aptos。

目前，BUIDL 的資產管理規模已超過 25 億美元。儘管持有人數量極為有限（僅 93 名投資者），但這一規模也充分體現了機構對代幣化基金的高度認可和實際承諾。