誰掌控了加密產業的營收命脈？
- 核心觀點：加密產業營收增長，價值分配機制轉變。
- 關鍵要素：
- 穩定幣發行商佔產業總營收超60%。
- 去中心化永續合約交易所營收佔比顯著提升。
- 協議向代幣持有者返還收益的比例持續上升。
- 市場影響：推動代幣估值更趨基本面化。
- 時效性標註：中期影響。
原文作者：Prathik Desai
原文編譯：Chopper，Foresight News
我鍾愛加密產業的季節性傳統，比如十月上漲潮（Uptober）、十月驚魂期（Recktober）。社區裡的人們總會圍繞這些節點搬出一大堆數據，而人類本就偏愛這類趣聞，不是嗎？
圍繞這些節點的趨勢分析和報告則更有意思：「這一次，ETF 資金流有所不同」，「加密產業融資今年終於走向成熟」，「比特幣今年蓄勢待漲」，諸如此類。最近，我翻閱《2025 年 DeFi 產業報告》時，幾組關於加密協議如何創造 「可觀營收」 的圖表吸引了我。
這些圖表列出了全年營收最高的頭部加密協議，印證了過去一年產業內許多人討論的一個事實：加密產業終於開始讓營收變得有吸引力。但究竟是什麼在推動這些營收增長？
這些圖表背後，還暗藏著另一個鮮為人知的問題值得深究：這些手續費最終流向了何處？
上週，我深入研究了 DefiLlama 的手續費和營收數據（註：營收指支付流動性提供者和供應商後留存的手續費），試圖找到答案。在今天的分析中，我將為這些數據增添更多細節，解析加密產業的資金流動方式與去向。
加密協議去年創造了超過 160 億美元的收入，是 2024 年約 80 億美元的兩倍多。
加密產業的價值捕獲能力全面提升，過去 12 個月裡，去中心化金融（DeFi）領域湧現出許多全新賽道，比如去中心化交易所（DEX）、代幣發行平台和去中心化永續合約交易所（perp DEX）。
不過，創造最高營收的利潤中心仍集中在傳統賽道，其中最突出的當屬穩定幣發行商。
頭部兩家穩定幣發行商 Tether 和 Circle，貢獻了加密產業超 60% 的總營收。2025 年，它們的市場份額從 2024 年的約 65% 小幅回落至 60%。
但去中心化永續合約交易所在 2025 年的表現不容小覷，這一賽道在 2024 年還幾乎無足輕重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合計佔據了產業總營收的 7% 至 8%，遠超借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 賽道的協議營收總和。
那麼，2026 年的營收驅動力會是什麼？我從去年影響加密產業營收格局的三大因素中找到了答案：利差收益、交易執行和渠道分發。
利差交易意味著，無論誰持有並轉移資金，都能從這一過程中獲得收益。
穩定幣發行商的營收模式兼具結構性與脆弱性。其結構性體現在，營收規模隨穩定幣的供應量和流通量同步擴張，發行商發行的每一枚數位美元，都由美國國債背書並產生利息。而脆弱性則在於，這一模式依賴於發行商幾乎無法掌控的宏觀經濟變量：聯準會的利率。如今，貨幣寬鬆週期才剛剛開啟，隨著今年利率進一步下調，穩定幣發行商的營收主導地位也將隨之削弱。
接下來是交易執行層，這也是 2025 年 DeFi 領域最成功的賽道去中心化永續合約交易所的誕生地。
要理解去中心化永續合約交易所為何能迅速佔據可觀的市場份額，最簡單的方式就是看它們如何助力用戶完成交易操作。這些平台打造了低摩擦的交易場所，讓用戶能按需進出風險頭寸。即便市場波動平緩，用戶仍可進行對沖、加槓桿、套利、調倉，或是為未來佈局提前建倉。
與現貨去中心化交易所不同，去中心化永續合約交易所允許用戶進行連續、高頻的交易，無需為轉移底層資產耗費精力。
儘管交易執行的邏輯聽起來簡單，且操作速度極快，但背後的技術支撐遠比表面複雜。這些平台必須搭建穩定的交易介面，確保高負載下不崩潰；打造可靠的訂單匹配和清算系統，在市場混亂中保持穩定；還需提供充足的流動性深度，滿足交易者的需求。在去中心化永續合約交易所中，流動性是制勝的關鍵：誰能持續提供充裕的流動性，誰就能吸引最多的交易活動。
2025 年，Hyperliquid 憑藉平台內數量最多的做市商提供的充足流動性，稱霸永續合約去中心化交易賽道。這也讓該平台在去年 12 個月中，有 10 個月成為手續費收入最高的去中心化永續合約交易所。
頗具諷刺意味的是，這些 DeFi 賽道的永續合約交易所之所以能成功，恰恰是因為它們沒有要求交易者理解區塊鏈和智能合約，而是採用了人們熟悉的傳統交易所運作模式。
一旦解決了上述所有問題，交易所就能透過對交易者的高頻、大額交易收取小額手續費，實現營收的自動化增長。即便現貨價格橫盤震盪，營收也能持續，原因就在於平台為交易者提供了豐富的操作選擇。
這也正是我認為，儘管去中心化永續合約交易所在去年的營收佔比僅為個位數，卻是唯一有可能挑戰穩定幣發行商主導地位的賽道。
第三個因素是渠道分發，它為代幣發行基礎設施等加密項目帶來增量營收，比如 pump.fun 和 LetsBonk 平台。這與我們在 Web2 企業中看到的模式並無太大差異：Airbnb 和亞馬遜並不擁有任何庫存，但憑藉龐大的分發渠道，它們早已超越了聚合平台的定位，還降低了新增供應的邊際成本。
加密代幣發行基礎設施同樣不擁有透過其平台創建的 Meme 幣、各類代幣和微型社區等加密資產。但透過打造無摩擦的用戶體驗、自動化上幣流程、提供充足流動性並簡化交易操作，這些平台得以成為人們發行加密資產的首選之地。
2026 年，有兩個問題可能決定這些營收驅動力的發展軌跡：隨著利率下調衝擊利差交易，穩定幣發行商的產業營收佔比是否會跌破 60%？隨著交易執行層的格局趨於集中，永續合約交易平台能否突破 8% 的市場份額？
利差收益、交易執行和渠道分發，這三大因素揭示了加密產業營收的來源，但這只是故事的一半。同樣重要的是，要了解在協議留存淨營收之前，總手續費中有多少比例會分配給代幣持有者。
透過代幣回購、銷毀和手續費分成實現的價值轉移，意味著代幣不再只是治理憑證，而是代表著對協議的經濟所有權。
2025 年，去中心化金融及其他協議的用戶支付的手續費總額約為 303 億美元。其中，協議在支付流動性提供者和供應商後，留存的營收約為 176 億美元。總營收中，約有 33.6 億美元透過質押獎勵、手續費分成、代幣回購和銷毀的方式，返還給了代幣持有者。這意味著，有 58% 的手續費轉化為協議營收。
這與上一輪產業週期相比，已是顯著的轉變。越來越多的協議開始嘗試讓代幣成為對營運業績的所有權主張，這為投資者提供了實實在在的激勵，促使他們繼續持有並做多自己看好的項目。
加密產業遠非完美，大多數協議仍未向代幣持有者分配任何收益。但從宏觀視角來看，產業已經發生了不小的變化，這一訊號表明，一切都在朝著好的方向發展。
過去一年，代幣持有者收益佔協議總營收的比例持續上升，去年年初就突破了 9.09% 的歷史高點，2025 年 8 月峰值時甚至超過了 18%。
這一變化也反映在代幣交易中：如果我持有的代幣從未帶來任何回報，我的交易決策就只會受媒體敘事的影響；但如果我持有的代幣能透過回購或手續費分成給我帶來收益，我就會將其視為生息資產。儘管它未必安全可靠，但這一轉變仍會影響市場對代幣的定價方式，使其估值更貼近基本面，而非被媒體敘事左右。
當投資者回顧 2025 年，試圖預判 2026 年加密產業的營收流向時，激勵機制將成為重要考量因素。去年，那些優先考慮價值轉移的項目團隊，也確實脫穎而出。
Hyperliquid 打造了獨特的社區生態，將約 90% 的營收透過 Hyperliquid 援助基金返還給用戶。
在代幣發行平台中，pump.fun 則強化了 「為平台活躍用戶提供獎勵」 的理念，透過每日回購，已銷毀了原生代幣 PUMP 流通供應量的 18.6%。
2026 年，預計 「價值轉移」 將不再是小眾選擇，而是所有希望代幣基於基本面交易的協議的必備策略。去年的市場變化，讓投資者學會了區分協議營收與代幣持有者價值。一旦代幣持有者意識到，手中的代幣可以代表所有權主張，再回到之前的模式就顯得不理智了。
我認為，《2025 年 DeFi 產業報告》並未揭示加密產業探索營收模式的全新本質，這一趨勢在過去幾個月裡早已被熱議。這份報告的價值，在於用數據揭示了真相，而深入挖掘這些數據後，我們便能找到加密產業最有可能實現營收成功的秘訣。
透過分析各協議的營收主導趨勢，報告明確指出：誰掌控了核心渠道，利差收益、交易執行和渠道分發，誰就能賺取最多的利潤。
2026 年，我預計會有更多項目將手續費轉化為給代幣持有者的長期回報，尤其是在利率下調週期導致利差交易吸引力下降的背景下，這一趨勢將更為明顯。
