白銀狂飆：10天暴漲25%，現在該追還是該跑?

原文作者： Campbell

原文編譯：深潮TechFlow

自從我們上次關於白銀的分析發布以來，已經過了10 天。

10 天前的市場動態似乎已成為過去的四分之一。而在這短短的時間裡，白銀市場卻經歷了一系列重要的事件：

• 中國宣布自明年1 月1 日起對白銀出口實施許可證制度。
• 上海實體白銀價格飆升至91 美元，而COMEX（紐約商品交易所）的結算價為77 美元。
• 倫敦遠期曲線依然深陷現貨溢價（backwardation）狀態，雖然不如10 月的極端情況，但仍保持倒掛。
• CME（芝加哥商品交易所）上調了白銀的保證金要求。
• 在經歷了一場理應得到的數位世界「排毒」之後，我花了整個下午盯著Bloomberg 和Rose，試圖弄清楚這些變化是否會影響我們的市場觀點。

短期結論：現在不是新買進的好時機。

我會等待即將到來的回檔機會繼續佈局，並在透過選擇權進行操作時保持靈活。

這正是交易書中不會告訴你的部分──當你的投資邏輯奏效，甚至奏效得太順利時，你需要的不只是管理資金，還要管理自己的情緒承受能力。此時，紙上推演的數學模型，不再只是一個機率分佈，而是變成了一個「已實現收益」的看漲期權。

這種階段令人不安，因為你需要做更多的功課：重新檢查你的計算，評估可能對你不利的反向敘事。

這就是目前的局面。

熊市警告（或：可能「致命」的風險因素）

在接下來的兩週內，白銀多頭將不得不應對一些短期內可能引發看空情緒的敘事和壓力。

請不要對即將到來的“陰線”感到驚訝，它很可能會發生。關鍵在於，你是否會選擇在低點買入。我們已經將部分「Delta」（即價格敞口）轉移到黃金上，重新調整了交易組合，目前持有約15% 的黃金頭寸和30%-40% 的白銀頭寸，而此前這個比例更接近10:1。

此外，我們也購買了一些看漲蝶式選擇權（upside butterflies），並大幅買進美元買權。這些操作背後的邏輯會在後續逐步清晰。

無論如何，以下是當前可能帶來看空壓力的主要因素：

稅務拋售壓力

你現在手中的這筆交易已經賺了不少，甚至可能多到讓你的會計師都感到不安的程度。對於那些透過行使長期買權而買入白銀的投資者來說，他們可能會對在12 月31 日之前賣出持有的部位感到抗拒。

尤其是當這些部位持有時間少於一年時，因為這不僅涉及資本利得稅，還可能面臨短期和長期稅收待遇的差異。

這意味著目前會有看漲壓力，但到了1 月2 日之後，就會轉為看空壓力。

美元與利率問題

最新的GDP 數據表現強勁，這可能導致2 年期公債殖利率曲線的寬鬆預期被削弱，迫使政策制定者在更強勢的美元和更高的短期利率之間做出選擇。無論哪種選擇，短期內對以美元計價的貴金屬（如白銀和黃金）都不是好消息。

保證金上調

CME（芝加哥商品交易所）宣布自12 月29 日起上調貴金屬的保證金要求。

如果你在期貨市場中使用了槓桿，這個變化可能會對你產生重大影響。更高的保證金要求= 更高的資本需求= 對資金不足的投資者造成強制平倉。這與2011 年白銀市場崩盤時的情況類似，當時CME 在8 天內連續五次上調保證金要求，導致槓桿率暴跌，白銀的上漲行情戛然而止。

那麼，這次是否值得擔心呢？其實，情況並沒有那麼糟。原因在於，白銀的保證金要求早已遠高於2011 年的水平，因此，最近的上調雖然有影響，但相對來說衝擊較小。此外，現在白銀市場的大部分需求主要是實體需求，這與2011 年的情況大不相同。

回顧2011 年，當時的白銀保證金起步僅為名義價值的約4% ，也就是說，只需投入4 美元的資本就能控制價值100 美元的白銀——這相當於25 倍的槓桿，風險極高。隨後，CME 在幾週內將保證金比例提高到約10% ，槓桿從25 倍驟降至10 倍，強制平倉的連鎖反應直接扼殺了那輪白銀的上漲行情。

而今天呢？目前白銀的保證金比例已經高達約17% ，相當於6 倍槓桿，這甚至比2011 年最嚴苛時期的保證金要求還要嚴格。

目前的市場環境已經進入「擠壓後」的保證金階段，那麼繼續上調保證金會帶來什麼影響？答案是：不會再引發投機者的恐慌性拋售，因為市場中已經沒有太多投機性槓桿可以清理了。相反，這些調整會對對沖者產生更大的影響，例如那些試圖鎖定價格的生產商、管理庫存風險的精煉商以及依賴期貨市場運作的商業玩家。

如果將保證金比例提高到20%，你不會看到像2011 年那樣的強制平倉連鎖反應。真正的結果是：流動性減少，買賣價差拉大，商業玩家轉向場外交易（OTC）市場。市場的運作機制已經發生了根本性的轉變。

因此，那些對保證金上調發出警告的人，其實是在打一場「上一場戰爭」（如果上文的分析無誤的話）。儘管這種說法在短期內可能有助於建構“反向敘事”，但實際意義有限。

「超買」言論的出現

當上述提到的種種因素開始顯現時，你會聽到金融推特（FinTwit）上那些「畫圖占星師」一口一個「超買」的論調。而技術性拋售往往會引發更多技術性的拋售，形成負面循環。

但問題是，「超買」是相對於什麼來說的呢？

白銀的投資邏輯根本不在於技術圖表的「線條」或「茶葉占卜」。白銀的核心驅動力在於其供需基本面：太陽能板的經濟效益（需求缺乏彈性，白銀成本僅佔太陽能板價格的約10%）與白銀供應的剛性（75% 的白銀是其他金屬的副產品）之間的碰撞。這些才是真正推動短期價格波動的因素。

此外，白銀剛創下歷史新高。你知道還有什麼會創下歷史新高嗎？那些仍在不斷上漲的資產。

銅替代論

這是反對者最常用的論點之一：“他們會用銅來取代白銀。”

好吧，這個觀點是有一定道理的，但我們來仔細算算帳。

銅替代的現實（或者說：四年是很長的時間）

銅替代的看空論點確實存在，但問題在於：它的速度很慢。

這裡是實際的數學計算，而不是感性推測：

時間是關鍵限制因素

即使資金無限，轉換仍受制於物理條件：

• 全球約有300 家製造太陽能電池的工廠；
• 轉換每家工廠為銅鍍層需耗時1.5 年；
• 最大並行轉換能力為每年60 家工廠；
• 需要至少4 年才能達到50% 的銅替代率。

從這些回報週期來看，1.5 年的轉換時間是一個顯而易見的資本分配決策。換句話說，財務長們應該爭先恐後地批准這種改造計畫。

但問題在於，即使如此，也需要至少4 年才能完成一半的轉換工作。

工廠需要一個個地重新改造，工程師需要重新培訓，銅鍍層的配方需要重新驗證，供應鏈也需要重新調整。這一切都需要時間。

需求的彈性計算

太陽能製造商實際上已經吸收了白銀價格上漲3 倍帶來的衝擊。我們可以看看這對其利潤的影響：

• 當白銀價格為28 美元/盎司（2024 年均價），整個產業的利潤為310 億美元；
• 當白銀價格上漲到79 美元/盎司（當前價格），產業利潤下降到160 億美元。儘管利潤被腰斬，他們仍然繼續購買。

損益平衡點在哪裡？

當白銀價格達到134 美元/盎司時，需求破壞才會開始顯現。這一價格比目前的現貨價格還高出70% 。

需要注意的是， 134 美元/盎司並不是價格目標，而是需求破壞的起點。

緊迫感的閾值

隨著白銀價格的進一步上漲，銅替代的經濟性確實會變得更加吸引人：

當白銀價格達到125 美元/盎司時，銅替代的回報週期將縮短至不到一年，到那時，每一次董事會會議都可能圍繞銅替代展開討論。然而，即使所有企業明天就做出決定，距離實現50% 的銅替代仍需4 年。同時，125 美元/盎司的價格比當前現貨價格仍高出50% 。

資金在“尖叫”著“快行動”，而物理現實卻在說“等等”。

強度悖論

有趣的是，當所有人都在談論「銅替代」時，太陽能產業實際上正在轉向使用更多白銀的面板技術：

加權平均銀用量：

• 2025 年：約13.5 毫克/瓦
• 2030 年：約15.2 毫克/瓦

從PERC 到TOPCon 再到HJT（異質接面）技術的轉變，實際上增加了每瓦太陽能板的白銀用量，即使銅在某些方面逐步取代白銀。但需要注意的是，儘管每種技術的銀用量效率會隨著時間提高，但沒有大規模的銅投資計劃，行業整體上正朝著每瓦使用更多白銀的方向發展，而不是更少。

空頭們在談論銅替代，而業界實際上正在採用HJT 技術。

關於銅替代的結論

時間在流逝，但流逝得很慢。

白銀價格的上漲速度要快於工廠改造的速度。 4 年的窗口期是白銀多頭邏輯的保護傘：白銀價格有70% 的上漲空間才能觸發需求破壞，而即使銅替代今天開始，也無法在短期內趕上白銀的漲勢。

白銀多頭邏輯（或說：為什麼這波行情可能「撕裂你，但令人愉悅」）

好的。壞情況已經處理好了。現在讓我們談談我為什麼仍然看漲。

中國正在「武器化」白銀

從1 月1 日起，中國將對白銀出口實施許可證制度。這一點至關重要，因為中國是全球精煉白銀的主要淨出口國，每年出口約1.21 億盎司白銀，幾乎全部透過香港流向全球市場。

而現在，這一出口流動將需要政府的許可。

策略性資源博弈，正在上演。

實體白銀溢價高得驚人

上海：85 美元/盎司；杜拜：91 美元/盎司；COMEX：77 美元/盎司

你生活在一個以美元計價的世界中，但邊際買家卻並非如此。他們支付10-14 美元的溢價，對此毫不在意。

當實體白銀價格與紙面價格有如此大的分歧時，必然有一方是錯誤的。而從歷史來看，出錯的通常不是實體市場。

倫敦市場的“尖叫”

倫敦場外交易市場（OTC）是實體白銀在金銀銀行、精煉商和工業用戶之間交易的核心，而目前該市場正處於數十年來最嚴重的現貨溢價（Backwardation）狀態。

什麼是現貨溢價？

簡單來說，就是市場願意為今天的實體支付更高的價格，而不是未來交付的承諾價格。即現貨價格> 遠期價格。這種現象並不正常，通常意味著市場壓力巨大。

• 一年前：現貨價格29 美元，價格曲線逐步上升到42 美元，屬於正常的期貨升水（Contango）。
• 現在：現貨價格80 美元，價格曲線反而降到73 美元，出現倒掛（Inverted）。

與此同時，COMEX 的紙面市場仍然表現出懶散的期貨升水，假裝一切正常。

三個市場，三種敘事：

波動率已重新定價

平值選擇權的隱含波動率（ATM Volatility）較去年同期從27% 上升到43% 。買權的隱含波動率更為陡峭－價外（OTM）執行價的選擇權隱含波動率高達50-70% 。這表明期權市場正在為價格大幅上漲的尾部風險定價。

我們透過持續買入看漲價差選擇權（call spreads）沿著波動率曲線逐步佈局，具體策略為：買入平值選擇權的隱含波動率，同時透過賣出高執行價的買權對沖成本。最近，我們甚至採取了買入6 個月期限的蝶式選擇權的策略：

• 買入1 張SLV（iShares Silver Trust ETF）執行價為70 美元的買權；
• 賣出2 張執行價為90 美元的買權；
• 再買回1 張執行價為110 美元的買權。

這項策略反映了我們的短期觀點，即希望在價格顯著上漲的情況下適當減少我們的Delta 曝險（對價格變動的敏感度）。

投機者尚未擁擠

目前，黃金市場的投機淨多頭持股佔總未平倉合約（Open Interest）的31% ，而白銀市場的這一比例僅為19% 。這表明，儘管白銀價格已經上漲，但投機性部位並未達到極端水平，仍有進一步上漲的空間。

ETF 需求正在追趕

投資需求隨著價格的上漲而增加，這驗證了我們先前的預測：白銀將表現出類似凡勃倫商品（Veblen Goods）的特性，即價格越高，需求越大。

• SLV ETF的流通股數在經歷了多年的資金外流後，正在再次上升。價格上漲的同時，需求也在增加。
• 這並不是一種非典型的商品市場行為，而是反映了白銀作為貨幣性資產的需求正在成長。

與此同時，中國市場對白銀的溢價仍然存在：

• 西方的ETF 開始重新買進白銀；
• 而東方市場對白銀的實體需求從未停止。

太陽能產業對白銀的“吞噬”

25 年無需求成長，無供應成長，然後太陽能來了

在過去的25 年裡，白銀市場的需求幾乎沒有成長，供應也沒有明顯增加。但一切在太陽能產業崛起後發生了改變。 攝影產業對銀的需求逐漸消失，太陽能產業不僅填補了這個空缺，也進一步推動了白銀需求的爆發性成長。

• 目前太陽能產業對白銀的需求為2.9 億盎司；
• 到2030 年，這一數字預計將超過4.5 億盎司。

人工智慧→ 能源→ 太陽能→ 白銀

從人工智慧到白銀的需求鏈已經形成：

• Sam Altman （OpenAI CEO）正在四處聯繫企業，並急切地尋求電力供應；
• 資料中心為了避免連接電網的延遲，甚至開始安裝飛機引擎作為緊急電源；
• 每一次人工智慧的查詢都需要消耗電力，而新增電力供應的邊際貢獻來自於太陽能；
• 而太陽能的發展又離不開白銀。

這條鏈條已經閉環。

關注的關鍵價格與訊號

需要關注的風險

1. 一月的稅收拋售：投資者可能因稅務原因在年初進行拋售，帶來短期波動；
2. 美元走強：美元的強勢可能對以美元計價的白銀價格產生壓力；
3. 保證金上調：雖然「殺手開關」已經耗盡，但仍需警惕保證金的進一步上調。

需要關注的訊號

1. 現貨溢價加深，價格橫盤整理：顯示市場正在累積；
2. 現貨溢價緩解，價格下跌：表示擠壓行情正在解除；
3. 上海市場溢價持續存在：顯示這是結構性問題，而非市場噪音。

觀察框架：

關注曲線，而非價格。

如果倫敦實體市場的壓力持續，而COMEX 紙面市場卻無動於衷，那麼套利空間將持續擴大，直到市場出現「斷裂」：

1. 要麼供應突然增加（價格飆升以釋放被囤積的白銀）；
2. 要麼紙面市場價格被迫重新調整至反映實體市場的真實情況。

最終總結

短期內，空頭邏輯確實存在，以下因素可能對市場造成衝擊：

• 稅務拋售：年初的稅務相關拋售可能帶來短期波動；
• 保證金上調：潛在的保證金調整可能對市場情緒產生影響；
• 美元走強：美元升值可能對以美元計價的白銀價格形成壓力。

然而，支撐白銀價格的長期結構性因素依然強勁：

1. 倫敦市場現貨溢價處於數十年來的極端水平；
2. 亞洲市場溢價高達10-14 美元；
3. 中國將在5 天內實施白銀出口限制；
4. 太陽能需求對白銀價格的彈性極低，即使價格達到134 美元/盎司，需求破壞才剛開始；
5. 銅替代至少需要4 年才能完成50% 的轉換；
6. 72% 的白銀供應是其他金屬的副產品，無法透過簡單增產來滿足需求；
7. 投機部位並未過度擁擠，ETF 正在持續吸收白銀實物；
8. 波動率已經重新定價，市場正在為價格大幅上漲的尾部風險定價。

這正是市場最有趣的地方，也是最令人感到恐懼的地方。

建議：根據上述資訊調整部位，理性投資。下次見！