HashKey上市首日破發，「東方Coinbase」暫不成立
- 核心观点：HashKey上市首日破发，市场表现不及预期。
- 关键要素：
- 首日股价跌破发行价，收盘接近发行价。
- 招股获近400倍超额认购，与破发形成反差。
- 业务数据（用户、交易量）远逊于对标公司Coinbase。
- 市场影响：或影响市场对同类“合规加密股”的短期估值。
- 时效性标注：短期影响。
原創｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）
作者｜Golem（ @web3_golem ）
12 月17 日，HashKey Holdings（03887.HK）正式上市。令人遺憾的是，「加密交易所第一港股」在首日開盤1 小時內便跌破6.68 港幣的發行價。
根據港股行情，HASHKEY HLDGS 盤中股價最高漲至7.12 港元，隨後一路下跌，最低跌至6.12 港元。首日收盤價落6.67 港元，接近發行價。
這樣的股價表現與HashKey Holdings 招股期間市場展現的投資熱情反差極大。 12 月12 日，HashKey Holdings 結束招股，以每股6.68 港元的價格出售了2.406 億股股份，為本次香港IPO 集資16 .7 億港元（約2.06 億美元），香港公開發售部分獲393.71 倍也認購，國際配購部分也獲認。
輿論也變得割裂，一方面是部分加密從業者盛贊HashKey 推動加密產業走向主流，成為香港Web3 發展的重要里程碑；而另一方面，是港股投資者們擠破頭顱打新最後卻被當頭一棒。
根據統計2025 年港股破發率在24%–30%之間，加密第一股也沒逃出這個區間。
“東方Coinbase”，加密人的自嗨？
12 月初，在HashKey Holdings 完成上市聆訊並公佈招股書時，Odaily 就深度解析了HashKey Holdings 旗下業務面臨的諸多困境，如財務連續4 年虧損、交易所業務發展不佳、鏈上生態缺乏競爭力、研發與合規開支投資過大、合規牌照已不稀缺等，並直言考慮投資。 （相關閱讀： 連續4 年虧損、HSK 萎靡，HashKey 逆勢IPO，資本市場會買單嗎？ ）
但從後續HashKey IPO 認購市場的火熱可看出，市場依然對「香港加密第一股」期許甚高，不太介意HashKey 的虧損狀況（招股書中稱，虧損是由於交易平台仍處於早期開發階段和高投入期） 。
需注意的是，HashKey 本次招股仍將40% 資金用於技術及基礎設施迭代、另外40% 用於市場拓展與生態系統合作夥伴關係，剩餘20% 分別用於營運及風險管理及營運資金及一般企業用途。
明牌道出，“我雖然現在不賺錢，但我有成長性，放下你的籌碼吧，一起賭個未來。”
股市雖然看重財務報表和企業現金流，但不盈利卻具高成長性的知名企業不少，投資者也願意付出——如亞馬遜在上市前就連續虧損了3 年，但不盈利其未來成長為電商巨頭，更貼的例子是Coinbase，其與HashKey 同樣走的是合規道路，並且在上市前也有虧損，依然被追捧。
但將HashKey 比喻為東方的Coinbase 者往往避重就輕，將地區合規性作為HashKey 和Coinbase 的相通之處，強調HashKey 的合規溢價和高成長性。
在我看來，HashKey 和Coinbase 最大的差距就在於巨額的合規支出為Coinbase 帶來了實質業務上的回報，但獲得香港合規牌照的HashKey 業務數據卻沒什麼起色。
在2021 年Coinbase 上市之前的公司自報披露了其註冊用戶達5600 萬名，而HashKey 交易所目前的註冊用戶不過13.8 萬名；在Coinbase 上市之前，日均交易量便達到了10 億美元級別，而HashKey 交易所目前日均交易量仍停留在百萬美元級別。至於HashKey 的鏈上服務和資產管理業務就更不具備可比性了，而且這兩個業務板塊對HashKey 營收貢獻也十分有限。
二級投資人對「類比Coinbase」並不買單也有端倪，在昨日富途暗盤交易中，HashKey Holdings 的股價就已經破發。
只不過，在這個乏善可陳的大環境下，拋開股價表現談HashKey 的上市意義，剛好踩中了加密行業期望破圈的集體爽點。
特例？首例？
通篇以一日定英雄，確也短視，下面讓我們放遠視線。對於加密中文圈來說，HashKey 在港上市的另一重大意義在於，它像徵著香港資本市場對加密行業的進一步「松綁」和接納，HashKey 上市打響了第一槍，未來也許就會有更多優質加密項目在香港生根發芽，甚至引發一輪牛市，HashKey 所代表的加密戰略意義已經遠超其本身價值。
那從這個角度而言，誰有機會成為後續接力者？
我的判斷是，HashKey 上市有可能是加密企業在香港的孤例，這只因為一位關鍵人物。
蕭風，這位經常在颱前的加密名人並不是HashKey 的第一大股東，真正掌控HashKey 的是今早站在其身旁一起敲鐘的萬向集團董事長魯偉鼎。
魯偉鼎（左三）與肖風（右三）
魯偉鼎為HashKey 主要控股股東，持股43.2%，並可行使員工持股平台的22.9%投票權，而肖風作為Hashkey 創辦人持股16.3%；其他投資者合計持股17.6%。從股權便可看出魯偉鼎在HashKey 的絕對話語權。
魯偉鼎在其父親魯冠球離世後接任了萬向集團董事長。萬向集團本是國內大型的實體企業，從汽車零件製造業發家，此後又從事房地產、旅遊、農產品、金融、能源、金屬資源等行業。
在魯偉鼎接任董事長後更是大力發展萬向集團金融產業，旗下擁有民生人壽、通聯支付、浙商基金、普星聚能、萬向信託、萬向租賃、通惠期貨等眾多金融企業，打造了萬向金控帝國。
為什麼說HashKey 能上市，魯偉鼎至關重要呢？
因為除了萬向集團董事長和HashKey 主要控股股東，魯偉鼎的身份還有第十四屆全國人大代表、全國工商聯副主席、浙江省政協委員和浙江省功勳企業家。這些身分以及背後所代表的資源給了HashKey 更強大的托舉力。
試問，在現今的監管脈絡下，其他追趕者如何複製這項優勢，上市之路也會順利嗎？由是，把HashKey 比喻為「香港加密的樣板」將給創業家和投資人形成誤判。
在未來很長一段時間內，HashKey 將不只是“香港加密第一股”，更可能是在天時地利人和一瞬擠進賽場的孤獨跑者。
