白銀危機，當紙面體系開始失靈

原文作者：小餅，深潮TechFlow

十二月的貴金屬市場，主角不是黃金，白銀才是那道最刺眼的光。

從40 美元，躍升到50、55、60 美元，它以幾乎失控的速度穿過一個又一個歷史價位，幾乎不給市場喘息的機會。

12 月12 日，現貨白銀一度觸及64.28 美元/ 盎司的歷史高位，隨後再急轉大跌。年初至今，白銀累計上漲了近110%，遠超黃金60% 的漲幅。

這是一次看起來「極為合理」的上漲，卻也因此顯得格外危險。

上漲背後的危機

白銀為什麼要漲？

因為它看起來值得漲。

從主流機構的解釋來看，這一切都合理。

聯準會降息預期重燃貴金屬行情，近期就業與通膨數據疲軟，市場押注2026 年初進一步降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更激烈。

工業需求也在推波助瀾。太陽能、電動車、資料中心和AI 基礎設施的爆發式成長，讓白銀的雙重屬性（貴金屬+ 工業金屬）得到充分體現。

全球庫存持續下降更是雪上加霜。墨西哥與秘魯礦山第四季產量不如預期，主要交易所倉庫的銀錠一年比一年少。

……

如果只看這些理由，銀價上漲是「共識」，甚至是遲來的價值重估。

但故事的危險之處在於：

白銀的上漲，看起來合理，但不踏實。

原因很簡單，白銀不是黃金，它沒有黃金那樣的共識，缺少「國家隊」。

黃金之所以夠堅挺，是因為全世界央行都在買。過去三年，全球央行買入超過2,300 噸黃金，它們掛在各國資產負債表上，是主權信用的延伸。

白銀不同。全球央行黃金儲備超過3.6 萬噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行托底，當市場出現極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器，是典型的「孤島資產」。

市場深度的差異更加懸殊。黃金日交易量約1,500 億美元，白銀僅50 億美元。把黃金比喻為太平洋，白銀頂多是鄱陽湖。

它體量小，做市商數量少，流動性不足，實物儲備有限。最關鍵的是，白銀的主要交易形式不是實體，而是「紙白銀」，期貨、衍生性商品、ETF 主導市場。

這是一種危險結構。

淺水易翻船，大資金進入一下子就會攪亂整個水面。

而今年恰恰發生的，就是這種局面：一股資金突然湧入，一個本來就不深的市場被迅速推起，價格被拉離地面。

期貨逼倉

讓白銀價格脫離軌道的，不是上述看似合理的基本面理由，真正的價格戰爭在期貨市場。

正常情況下，白銀的現貨價格應該略高於期貨價格，這很好理解，持有實體白銀需要倉儲成本、保險費用，而期貨只是一張合約，自然便宜一些，這種價差一般稱之為「現貨升水」。

但從今年第三季開始，這個邏輯顛倒了。

期貨價格開始系統性地高於現貨價格，而且價差越來越大，這代表什麼？

有人在期貨市場瘋狂推高價格，這種「期貨升水」現象通常只會在兩種情況下出現：要嘛是市場極度看漲未來，要嘛是有人在逼倉。

考慮到白銀基本面的改善是漸進式的，光伏和新能源需求不會在幾個月內指數暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像後者：有資金在推高期貨價格。

更危險的訊號來自實物交割市場的異常。

全球最大的貴金屬交易市場COMEX（紐約商品交易所）的營運歷史數據顯示，貴金屬期貨合約中的實物交割比例不足2%，其餘98% 透過美元現金結算或合約展期來完成。

然而過去幾個月，COMEX 的白銀實物交割量激增，遠超歷史平均水準。越來越多的投資者不再信任「紙白銀」，他們要求提取真正的銀錠。

白銀ETF 也出現了類似現象。大量資金湧入的同時，部分投資人開始贖回，要求取得實體白銀而非基金份額。這種「擠兌式」贖回，讓ETF 的銀錠儲備承壓。

今年，白銀的三大市場，紐約COMEX，倫敦LBMA，上海金屬交易所先後出現了擠兌風潮。

Wind 數據顯示，11 月24 日當週上海黃金交易所白銀庫存下降58.83 噸，降至715.875 噸，創下2016 年7 月3 日以來新低。 CMOEX 白銀庫存從10 月初1.65 萬噸驟降至1.41 萬噸，降幅達14%。

原因也不難理解，美元降息週期下，大家不願意以美元交割，另一個隱形的擔憂是，交易所可能拿不出那麼多白銀用於交割。

現代貴金屬場是一個高度金融化的體系，大部分「白銀」只是帳面數字，真正的銀錠在全球反覆抵押、租借、衍生。一盎司實物白銀，可能同時對應著十幾張不同的權利憑證。

資深交易商Andy Schectman 以倫敦為例，LBMA 僅有1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達6 億盎司，在這1.4 億盎司上卻存在超過20 億盎司的紙面債權。

這種「分數準備金制度」平時運作良好，但一旦大家都想要實物，整個體係就會出現流動性危機。

當危機的陰影浮現，金融市場似乎總是會出現一個奇怪的現象，俗稱為「拔網線」。

11 月28 日，CME 因「資料中心冷卻問題」宕機近11 小時，創史上最長紀錄，導致COMEX 金銀期貨無法正常更新。

引人注目的是，宕機發生在白銀突破歷史高點的關鍵時刻，現貨銀當日攻破56 美元，白銀期貨更是突破57 美元。

有市場傳言猜測，宕機是為了保護暴露在極端風險中，可能出現大額虧損的商品做市商。

後來，資料中心營運商CyrusOne 表示，這次重大中斷源自於人為操作失誤，更讓各種「陰謀論」甚囂塵上。

簡而言之，這種由期貨逼倉主導的行情，注定了白銀市場的劇烈波動性，白銀實際上已經從傳統的避險資產變成了高風險標的。

誰在坐莊？

在這場逼倉大戲中，有個名字無法繞過：摩根大通。

原因無他，他是國際公認的白銀莊家。

在至少2008 年到2016 年的八年時間裡，摩根大通透過交易員操縱黃金白銀市場價格。

手法簡單粗暴：在期貨市場上大量下單買入或賣出白銀合約，製造供需假象，誘導其他交易者跟風，然後在最後一秒取消訂單，從價格波動中獲利。

這種被稱為欺騙交易（spoofing）的操作手法，最終讓摩根大通在2020 年吃下了9.2 億美元的罰款，一度創下CFTC 單筆罰款紀錄。

但真正的教科書級市場操縱不止於此。

一方面，摩根大通透過期貨市場的大量賣空和欺騙交易壓低銀價，另一方面，在自己製造的低價位上大量收購實體金屬。

從2011 年銀價接近50 美元的高點開始，摩根大通開始在其COMEX 倉庫中囤積白銀，在其他大型機構減倉白銀的時候，一路加持，最多占到了COMEX 總白銀庫存的50%。

這種策略利用了白銀的市場結構性缺陷，紙銀價格主導實體銀價，而摩根大通既能影響紙銀價格，又是最大的實體銀持有者之一。

那麼在這輪白銀逼倉中，摩根大通扮演什麼角色？

從表面上看，摩根大通似乎已經「改過自新」。在2020 年的和解協議後，進行了系統性的合規改革，包括僱用數百名新的合規官員。

目前也沒有任何證據表明，摩根大通參與了逼空行情，但在白銀市場，摩根大通依然擁有擁有舉足輕重的影響力。

根據12 月11 日CME 的最新數據，摩根大通在COMEX 體系下白銀總量約1.96 億盎司（自營+ 經紀），佔交易所全部庫存的近43%。

此外，摩根大通還有一個特殊的身份，白銀ETF（SLV）的託管方，截止於2025 年11 月，託管了5.17 億盎司白銀，價值321 億美元。

更關鍵的是，在Eligible 白銀（即具備交割資格、但尚未登記為可交割）的部分，摩根大通控制了超過一半的規模。

在任何一輪白銀逼倉行情中，市場真正博弈的無非兩點：一，誰能拿出白銀實物；二，這些白銀是否、何時，被允許進入交割池。

和曾經作為白銀大空頭不同，如今的摩根大通坐在了「白銀閘門」的位置。

目前可交割的Registered 白銀僅佔總庫存約三成，而Eligible 的大頭高度集中於少數機構時，白銀期貨市場的穩定性，實際上取決於極少數節點的行為選擇。

紙面體系逐漸失靈

如果只用一句話來形容當下的白銀市場，那就是：

行情還在繼續，但規則已經改變了。

市場已經完成了不可逆的轉變，對白銀「紙面體系」的信任正在瓦解。

白銀並不是個例，在黃金市場，同樣的變化已經發生。

紐約期貨交易所的黃金庫存持續下滑，註冊金（Registered ）屢次觸及低位，交易所不得不從原本並不用於交割的“合格金（Eligible）”中調撥金條完成撮合。

在全球範圍內，資金正在悄悄進行一次遷徙。

過去十多年，主流資產配置的方向是高度金融化的，ETF、衍生性商品、結構化產品、槓桿工具，所有東西都可以「證券化」。

現在，越來越多的資金開始從金融資產撤離，轉而尋找不依賴金融中介、不依賴信用背書的實體資產，典型的就是黃金和白銀。

央行持續、大規模增持黃金，幾乎無一例外選擇實體形式，俄羅斯禁止黃金出口，連德國、荷蘭等西方國家都要求運回海外存放的黃金儲備。

流動性，正在讓位給確定性。

當黃金供應無法滿足龐大的實體需求時，資金開始尋找替代品，白銀自然成為首選。

這場實體化運動的本質，是弱美元，去全球化背景下貨幣定價權的重新競爭。

根據彭博社10 月報道，全球黃金正從西方向東方轉移。

美國CME 和倫敦金銀市場協會（LBMA）的數據顯示，自4 月底以來，已有超過527 噸黃金從美國紐約和英國倫敦這兩個最大的西方市場的金庫中流出，與此同時，中國等亞洲黃金消費大國的黃金進口量增加，中國8 月黃金進口量創下了四年來的新高。

為了因應市場變化，2025 年11 月底，摩根大通將其貴金屬交易團隊從美國轉移到了新加坡。

黃金白銀大漲背後，是「金本位」概念的回歸。短期內或許不切實際，但可以確定的是：誰掌握更多實物，誰就擁有更大定價權。

當音樂停止時，只有拿著真金白銀的才能安然入座。