Tiger Research：Strategy真正的危機在2028年

本報告由Tiger Research撰寫。隨著比特幣價格下跌，人們的注意力轉向持有最大規模比特幣的DAT 公司。 Strategy 是這群人中最引人注目的參與者之一。關鍵問題在於該公司如何累積其資產，以及在市場波動加劇時如何管理風險。

重點總結

• Strategy 靜態破產門檻預計在2025 年約為23,000 美元，幾乎是2023 年12,000 美元水準的兩倍。
• 該公司於2024 年將其融資模式從簡單的現金和小額可轉換債券轉變為可轉換債券、優先股和ATM 發行等多元化組合。
• 投資者持有的看漲期權允許他們在到期前提前贖回。如果比特幣價格下跌，投資者很可能會行使該選擇權，這使得2028 年成為一個關鍵的風險窗口期。
• 如果2028 年再融資失敗，假設比特幣價格為9 萬美元，Strategy 可能需要出售約7.1 萬枚比特幣。這相當於日均交易量的20%至30%，將對市場造成重大壓力。

1. 關於Strategy 穩定性的問題

比特幣近期的下跌導致DAT 公司股價下跌約50%。這引發了市場的一個核心問題：在股價和公司核心資產雙雙下跌的情況下，Strategy 的穩定性是否仍然存在？摩根大通指出Strategy 可能被MSCI 指數剔除後，這種擔憂進一步加劇。

人們關注的不只是這檔股票。 Strategy 持有數額龐大的比特幣，足以影響更廣泛的市場，遠遠超過一般巨鯨的規模。這引發了兩個關鍵問題。

1. 當比特幣價格達到什麼水準時，Strategy 的資產負債表會崩潰。
2. 該公司何時以及在何種條件下能夠對市場產生影響？

本報告審查了美國證券交易委員會（SEC）的文件，以確定Strategy 的有效破產門檻、風險增加的時期以及如果出現壓力情境可能對市場產生的潛在影響。

2. Strategy 面臨風險：23,000 美元門檻

在展開分析之前，我們先先釐清靜態破產的概念。靜態破產指的是即使公司所有資產都變現，也無法償還其債務的情況。

簡單來說，靜態破產是指資產小於負債的情況。例如，如果Echo 公司擁有一套價值10 億韓元的房產和1 億韓元的現金，但負債12 億韓元，那麼從資產負債表來看，該公司已經資不抵債。 DAT 公司也面臨同樣的情況。如果比特幣價格跌破某個特定水平，帳面權益就會變成負值，公司將無力償還債務。這一水平被稱為靜態破產閾值。

為了確定Strategy 的靜態破產閾值，我們首先研究該公司是如何累積其比特幣持股的。

Strategy 自2020 年起便將比特幣視為戰略資產持有，但其累積模式在2023 年後發生了變化。在此之前，該公司主要依賴現金儲備和小額可轉換債券購買比特幣。其持股維持在10 萬枚比特幣以下，再融資需求也較為有限。

自2024 年起，Strategy 融資方式轉變。該公司透過結合發行優先股、ATM 股票計劃和大規模可轉換債券來提高槓桿率，從而為購買更多比特幣籌集資金。

這導致比特幣的累積速度迅速加快。這種結構形成了一個循環：比特幣價格越高，該公司的市值就越大，槓桿率就越高，從而支持了更多的購買。

目標不變，但資金結構和風險狀況發生了變化。這種結構性轉變如今已成為加劇Strategy 破產風險的核心因素。

Strategy 預計2025 年的靜態破產門檻水準約為23,000 美元。低於此水平，其持有的比特幣價值將低於其負債，導致該公司在資產負債表上資不抵債。

關鍵在於，這個閾值一直在上升。 2023 年，該公司能夠負擔比特幣約12,000 美元的價格。 2024 年這項門檻升至18,000 美元，到2025 年則達到23,000 美元。隨著Strategy 增持比特幣，這一關鍵水準也隨之提高。

因此，23,000 美元的門檻代表了比特幣穩定營運所需的最低價格。這意味著比特幣需要從目前水準下跌約73%才會觸發破產風險。

3. 可轉換債券：問題在於持有人回售權而非到期日

如前所述，由於負債成長速度超過比特幣持有量，Strategy 的靜態破產門檻提高至23,000 美元。下一個問題是，這些債務是如何建構的。

2024 年至2025 年間，Strategy 採用了一種新的融資模式，該模式結合了可轉換債券、優先股和ATM 股票計畫。在這些工具中，可轉換債券佔比最大，對市場的影響也最為顯著。

關鍵不在於可轉換債券的規模或到期日，而是持有人行使回售權的時機。

該條款允許投資者要求提前償還，公司不得拒絕。 2024-2025 年發行的大部分大型可轉換債券的持有人贖回日都集中在2028 年左右，因此2028 年是Strategy 公司證明其再融資能力的關鍵一年。

如果比特幣價格在2028 年接近破產門檻或市場狀況惡化，投資者很可能會行使看跌期權，而不是等待到期。一波看跌期權行使潮將需要Strategy 立即籌集數十億美元的現金。

問題在於，透過這些可轉換債券籌集的資金幾乎全部用於購買比特幣。如果這些資金投資於能夠產生現金流的生產性資產，公司自然就有了償還資金的來源。然而，專注於累積比特幣的做法導致可用於贖回的現金所剩無幾。

因此，償還債務將需要透過出售資產來實現。如果比特幣價格在選擇權窗口開啟時處於低位，Strategy 可能會立即面臨流動性短缺。強制拋售會進一步壓低價格，提高破產閾值，並可能引發惡性循環。

4. 優先股：為何選擇10%的股息負擔

從2025 年開始，Strategy 從發行近乎零息可轉換債券轉向發行股息率約10%的優先股。乍一看，這似乎是一個成本更高的選擇。

然而，該決定反映了2027-2028 年日益增長的再融資壓力。 2028 年大量債券持有人選擇回售債券將顯著增加中期償付風險。在此期間任何持續的現金流出都將增加破產風險。

優先股的關鍵特點在於股息無需以現金支付。 Strategy 發行設計使得股息可以在需要時以股票支付。這使得公司能夠在不立即造成現金流失的情況下籌集資金，並在不使用現金的情況下履行股息支付義務。實際上，優先股幫助Strategy 避免在關鍵的2027-2028 年期間出售比特幣。

雖然10%的股息率看起來很高，但以股票形式支付股息使其成為維持流動性和防止短期現金短缺的工具。

然而，這種結構也帶來了新的挑戰。以股票形式支付股利會持續稀釋普通股股東的權益。 Strategy 本身就面臨未來可轉換債券轉換可能帶來的權益稀釋，而優先股又增加了另一方面的權益壓力。

優先股也享有優先償付權。如果公司同時面臨償債和營運成本的壓力，優先股股東的償付必須優先於普通股股東。雖然優先股沒有固定的到期日，但其股利義務構成結構性固定成本，並影響公司的實際破產門檻。

到2024-2025 年，Strategy 已從基於低成本可轉換債券的模式轉向可轉換債券、優先股和ATM 發行相結合的混合結構。這項轉變使得比特幣持有量在短期內得以快速擴張。

5. 如果Strategy 失敗會怎樣

如果Strategy 在2028 年無法進行再融資，其對市場的影響可以透過償還義務來估算。

2024-2025 年發行的大量可轉換債券將在2028 年產生約64 億美元的潛在償還額。如果市場狀況惡化，優先股發行、ATM 發行和新的可轉換債券都無法進行，該公司將別無選擇，只能出售比特幣。

假設比特幣價格為9 萬美元，Strategy 需要出售約7.1 萬枚比特幣才能履行這些義務。這與典型的機構出售規模不具可比性。

目前現貨市場日均交易量為200 億至300 億美元。以9 萬美元的價格出售71,000 枚比特幣，相當於約64 億美元，約佔每日交易量的20%至30%。在短時間內進行如此大規模的拋售，幾乎肯定會對市場造成價格壓力。

更令人擔憂的是，此類拋售並非一次性事件。隨著比特幣價格下跌，Strategy 公司的資產價值會立即縮水，削弱其財務比率。這將進一步限制其籌集資金的能力，並可能迫使其拋售更多比特幣。

結果形成了一個惡性循環：再融資失敗導致被迫拋售，被迫拋售導致價格下跌，價格下跌降低資產價值，公司被迫進一步出售資產。這種動態持續幾季就可能使資產負債表惡化到無法復原的地步。

因此，Strategy 的結構性風險集中在2028 年。在此窗口期之外，槓桿模型似乎可控，但如果2028 年未能進行再融資，可能會引發足以影響整個比特幣市場的拋售壓力。

因此，2028 年不僅對Strategy 的生存至關重要，而且對整個比特幣生態系統的潛在波動也至關重要。

6. Strategy 相對穩定，但後入者面臨更高風險

市場敘事通常將DAT 風險簡化為一個簡單的問題：一家公司能否在比特幣每次下跌中倖存下來。然而，這項分析表明，決定公司能否生存的關鍵並非短期價格波動或股票波動性，而是公司的資產負債表及其資本結構設計。

因此，評估DAT 公司不僅僅需要關注其股價或比特幣價格的下跌。關鍵指標包括其靜態破產門檻的位置、現金償還壓力的時間以及用於彌補融資缺口的工具。這些因素有助於我們了解其結構性韌性，而非短期波動。

並非所有風險都能預測。 ETF 資金流動、宏觀經濟狀況和監管政策變化都可能隨時重塑市場環境。即便如此，最可靠的基準仍然是財務數據所隱含的破產門檻以及公司的基本現金流機制。

Strategy 公司在這方面獨樹一格。該公司於2020 年進入比特幣市場，經受住了2022 年的低迷期，並在2024 年透過槓桿融資加速了累積。其可轉換債券和優先股的組合建構了一個多層次的緩衝機制。

因此，Strategy 擁有相對穩定的基礎。而新進入者尚未建立成熟的DAT 框架，其抵禦價格大幅下跌的能力也遠沒有那麼穩定。