每個國家都負債累累，那誰才是債主？

原文標題：《每個國家都負債累累，那誰才是債主？希臘前財長：就是「我們所有人」》

原文作者：張雅琦，華爾街見聞

目前，地球上的每個大國都深陷債務泥潭，引發了「如果人人都負債，那到底是誰在放貸？」的世紀難題。近日，希臘前財政部長Yanis Varoufakis 在播客中深入剖析了這個複雜而脆弱的全球債務體系，並警告該系統正面臨前所未有的崩潰風險。

Yanis Varoufakis 表示，政府債務的貸款人遠非外人，而是國家內部的閉環系統。以美國為例，政府最大的債權人是聯準會和社會安全等政府內部信託基金。更深層的秘密在於，普通公民透過其退休金和儲蓄大量持有國債，使他們成為最大的貸款人。

對於外國，如日本，購買美國國債是循環利用貿易順差、維持本幣穩定的工具。因此，在富裕國家，國債其實是債權人爭相持有的最安全的資產。

Yanis Varoufakis 警告，該系統在信心崩潰時將陷入危機，歷史上已有先例。儘管傳統觀點認為主要經濟體不會違約，但高企的全球債務、高利率環境、政治兩極化及氣候變遷等風險正在累積，可能導致對系統信心的喪失，進而引發災難。

Yanis Varoufakis 總結了「誰是債主」的謎題：答案是我們所有人。透過退休金、銀行、中央銀行和貿易順差，各國集體性地互相放貸，形成了龐大且相互關聯的全球債務體系。這個體系帶來了繁榮和穩定，但也因債務水準攀升至前所未有的高度而極不穩定。

問題不在於它能否無限期持續，而在於調整將是漸進式還是以危機形式突然爆發。他警告，誤差範圍正在縮小，儘管無人能預測未來，但富人不成比例地受益、貧窮國家支付高額利息等結構性問題不可能永遠持續，且沒有人真正掌控這個有其自身邏輯的複雜系統。

以下為播客亮點總結：

• 在富裕國家，公民既是藉款人（從政府支出中受益），也是貸款人，因為他們的儲蓄、退休金、保單都投資於政府公債。
• 美國政府債務並非是強加給不情願的債權人的負擔，而是他們想要擁有的資產。
• 美國在2025 財年預計將支付1 兆美元的利息。
• 這是現代貨幣政策的一大諷刺之處：我們創造貨幣來拯救經濟，但這些貨幣卻不成比例地讓那些本已富有的人受益。該系統雖然有效，但卻加劇了不平等。
• 矛盾的是，世界需要政府債務。
• 縱觀歷史，危機往往在信心消散時爆發，當貸款人突然決定不再信任借款人時，危機就會出現。
• 每個國家都有債務，那誰是債主呢？答案是我們所有人。透過我們的退休基金、銀行、保險單和儲蓄帳戶，透過我們政府的中央銀行，透過貿易順差創造並循環用於購買債券的貨幣，我們集體性地向自己放款。
• 問題不在於這個系統是否能無限期地持續下去──它不能，歷史上的任何事物都不會無限期地持續下去。問題在於它將如何調整。

以下為播客文字實錄：

全球債務深重，「神秘」貸款人竟是自己人

Yanis Varoufakis：

我想和你談一件聽起來像謎語，或是像魔術的事情。地球上的每個大國都深陷債務泥淖。美國負債38 兆美元，日本背負的債務相當於其整個經濟規模的230%。英國、法國、德國，全都深陷赤字。然而不知為何，世界仍在運轉，資金仍在流動，市場仍在發揮作用。

這就是那個讓人夜不能寐的謎題：如果人人都負債，那到底是誰在放款呢？所有這些錢都從哪裡來？當你向銀行借錢時，銀行擁有這筆錢，這是一個完全合理的問題。它來自某個地方，包括儲戶、投資者、銀行資本、資金池和借款人。很簡單。但當我們將這種情況擴展到國家層級時，就會發生非常奇怪的事情，這種演算法不再具有直覺意義。讓我來給你解釋一下實際發生的情況，因為答案遠比大多數人意識到的有趣得多。我必須提醒你，一旦你了解了這個系統的真正運作方式，你就再也不會以同樣的方式看待金錢了。

讓我們從美國開始，因為它是最容易考察的案例。截至2025 年10 月2 日，美國聯邦債務達到38 兆美元。這不是筆誤，是38 兆。為了讓你有更直觀的感受，如果你每天都花100 萬美元，那麼要花完這麼多錢需要10 萬多年。

現在，誰持有這筆債務？這些神秘的貸款人是誰？第一個答案可能會讓你驚訝：美國人自己。美國政府債務的最大單一持有者實際上是美國中央銀行—聯準會。他們持有約6.7 兆美元的美國公債。請思考片刻：美國政府欠美國政府銀行的錢。但這只是個開始。

另外7 兆美元以我們所謂的「政府內部持有」形式存在，這是政府自己欠自己的錢。社會安全信託基金持有2.8 兆美元的美國公債，軍人退休基金持有1.6 兆美元，醫療保險也佔了很大一部分。因此，政府向社會安全基金借款來資助其他項目，並承諾日後償還。這就像是從左口袋掏錢去還右口袋的債。到目前為止，美國實際上欠自己約13 兆美元，這已經超過總債務的三分之一了。

「誰是貸款人」這個問題變得奇怪了，不是嗎？但讓我們繼續。下一個重要類別是私人國內投資者，即透過各種管道參與的普通美國人。共同基金持有約3.7 兆美元，州和地方政府擁有1.7 兆美元，此外還有銀行、保險公司、退休基金等。美國私人投資者總共持有約24 兆美元的美國公債。

現在，這才是真正有趣的地方。這些退休基金和共同基金的資金來自美國工人、退休帳戶以及為未來儲蓄的普通人。所以，從非常現實的意義上來說，美國政府是向本國公民借款。

讓我告訴你一個關於這在實踐中如何運作的故事。想像加州的一位學校教師，她55 歲，已經教了30 年書。每個月，她薪水的一部分會存入她的退休基金。那個退休基金需要把錢投資到安全的地方，一個能可靠地帶來回報的地方，這樣她才能安享退休生活。還有什麼比向美國政府貸款更安全的呢？所以她的退休基金買了國債。那位老師可能也在擔心國債問題。她聽新聞，看到了那些可怕的數字，感到擔憂是有道理的。但轉折來了：她是放款人之一。她的退休取決於政府繼續借款並支付這些債券的利息。如果美國明天突然還清所有債務，她的退休基金將失去最安全、最可靠的投資之一。

這是政府債務的第一個重大秘密。在富裕國家，公民既是藉款人（從政府支出中受益），也是貸款人，因為他們的儲蓄、退休金、保單都投資於政府公債。

現在說說下一個類別：外國投資者。這就是大多數人在想像誰持有美國債務時所想到的情況。日本擁有1.13 兆美元，英國擁有7,230 億美元。包括政府和私人實體在內的外國投資者，總共持有約8.5 兆美元的美國國債，約佔公眾持有部分的30%。

但外國持有的情況有趣之處在於：為什麼其他國家要買美國公債？讓我們以日本為例。日本是世界第三大經濟體。他們向美國出口汽車、電子產品和機械，美國人用美元購買這些產品，日本公司因此賺了大量美元。現在怎麼辦？這些公司需要將美元兌換成日圓，以便向國內的員工和供應商付款。但如果他們都試圖同時兌換美元，日圓就會大幅升值，導致日本出口商品價格上漲，競爭力下降。

那麼日本會怎麼做呢？日本央行會買入這些美元，並將其投資於美國國債。這是一種循環利用貿易順差的方式。可以這麼想：美國從日本購買實體商品，如索尼電視、豐田汽車；日本則用這些美元購買美國的金融資產，也就是美國國債。資金在循環中流動，而債務只是這種循環流動的會計記錄。

這就引出了對世界大部分地區至關重要的一點：美國政府債務並非是強加給不情願的債權人的負擔，而是他們想要擁有的資產。美國國債被認為是世界上最安全的金融資產。當不確定性來襲時，如戰爭、大流行、金融危機，資金就會湧入美國國債。這被稱為「避險」。

但我一直關注美國。世界其他地區呢？因為這是一個全球性的現象。全球公共債務目前達到111 兆美元，佔全球生產毛額的95%。僅在一年內，債務就增加了8 兆美元。日本或許是最極端的例子。日本政府債務佔國內生產毛額的230%。如果把日本比喻成一個人，這就好比每年收入5 萬英鎊，卻負債11.5 萬英鎊，這已經屬於破產的範疇了。然而，日本仍在持續運作。日本國債的利率接近零，有時甚至為負。為什麼？因為日本的債務幾乎完全由國內持有。日本的銀行、退休基金、保險公司和家庭，持有90% 的日本政府債務。

這其中存在著一定的心理因素。日本人以高儲蓄率聞名，他們勤奮地存錢。這些儲蓄被用來投資政府債券，因為它們被視為最安全的財富儲存方式。政府則將這些借來的資金用於學校、醫院、基礎設施和退休金，使這些儲蓄的公民受益，形成了一個閉環。

運作機制與不平等：QE、兆美元利息與全球債務困境

現在我們來探討其運作機制：量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）。

量化寬鬆的實際意義是：中央銀行透過敲擊鍵盤以數字形式憑空創造貨幣，然後用這些新創造的貨幣購買政府債券。聯準會、英格蘭銀行、歐洲央行、日本銀行，它們無需從別處籌集資金來向本國政府放貸，而是透過增加帳戶裡的數字來創造貨幣。這筆錢以前不存在，現在它出現了。在2008 年和2009 年的金融危機期間，聯準會以這種方式創造了約3.5 兆美元。在新冠疫情期間，他們又創造了另一筆巨額資金。

在您認為這是某種精心策劃的騙局之前，讓我解釋一下中央銀行這樣做的原因以及它應有的運作方式。在金融危機或大流行病等危機期間，經濟會陷入停滯。人們因為恐懼而停止消費，企業因為沒有需求而停止投資，銀行因為擔心違約而停止放貸，這形成了一個惡性循環。支出減少意味著收入減少，收入減少又導致支出進一步減少。此時，政府需要介入，建造醫院、發放經濟刺激支票、拯救瀕臨倒閉的銀行，採取一切緊急措施。但政府也需要為此大量舉債。在非正常時期，可能沒有足夠多的人願意以合理的利率放款。於是，中央銀行介入，透過創造貨幣併購買政府債券，來維持低利率，確保政府能夠借到所需資金。

理論上，這些新創造的貨幣將流入經濟體系，鼓勵借貸和消費，並有助於結束衰退。一旦經濟復甦，央行就可以逆轉這個過程，將這些債券賣回市場，回籠貨幣，使一切恢復正常。

然而，現實更為複雜。金融危機後的第一輪量化寬鬆政策似乎效果不錯，它阻止了徹底的系統性崩潰。但同時，資產價格飆升，包括股市和房地產。這是因為所有新創造的貨幣最終都流入了銀行和金融機構手中。它們不一定會把錢貸給小企業或購屋者，而是用以購買股票、債券和房產。因此，擁有大部分金融資產的富人變得更富有。

英格蘭銀行的研究估計，量化寬鬆使股票和債券價格上漲了約20%。但背後是，英國最富有的5% 家庭平均財富增加了約12.8 萬英鎊，而幾乎沒有金融資產的家庭則受益微乎其微。這是現代貨幣政策的一大諷刺之處：我們創造貨幣來拯救經濟，但這些貨幣卻不成比例地讓那些本已富有的人受益。該系統雖然有效，但卻加劇了不平等。

現在，讓我們來談談所有這些債務的成本，因為這並非免費，它會累積利息。美國在2025 財年預計將支付1 兆美元的利息。沒錯，光是利息支出就達1 兆美元，比該國在軍事上的全部支出還要多。它是聯邦預算中僅次於社會安全的第二大項目，而這個數字正在迅速上升。利息支付在三年內幾乎成長了兩倍，從2022 年的4,970 億美元增至2024 年的9,090 億美元。預計到2035 年，利息支付將達到每年1.8 兆美元。未來十年，美國政府僅利息支出就將達到13.8 兆美元，這些錢沒有用於學校、道路、醫療保健或國防，只是利息。

想想看這代表什麼：每一分錢用來支付利息的錢，都是無法用於其他方面的錢。它沒有用於建設基礎設施、資助研究或幫助窮人，只是在向債券持有人支付利息。這就是當前的數學情況：隨著債務增加，利息支付也會增加；隨著利息支付的增加，赤字也在增加；隨著赤字增加，需要更多的借款。這是一個回饋循環。國會預算辦公室預計，到2034 年，利息成本將消耗美國國內生產毛額的約4%，佔聯邦總收入的22%，這意味著每五美元稅收中就有超過一美元將純粹用於支付利息。

但美國並非唯一陷入這種困境的國家。在富裕國傢俱樂部經合組織（OECD）範圍內，目前利息支付平均佔國內生產毛額的3.3%，比這些政府在國防上的總支出還要多。全球超過34 億人生活在這樣的國家：政府債務利息支出超過了其在教育或醫療保健方面的支出。有些國家的政府支付給債券持有人的錢，比花在教育兒童或治療病人的錢還要多。

對發展中國家來說，情況更為嚴峻。貧窮國家為償還外債支付了創紀錄的960 億美元。 2023 年，他們的利息成本達到346 億美元，是十年前的四倍。有些國家僅支付利息就佔其出口收入的38%。這筆錢本來可以用來使他們的軍隊現代化、建設基礎設施、教育民眾，但它卻以利息支付的形式流向外國債權人。 61 個發展中國家目前將10% 或更多的政府收入用於支付利息，許多國家陷入了困境，他們償還現有債務的支出甚至超過了新貸款的收入。這就像溺水一樣，一邊償還房貸，一邊看著自己的房子沉入大海。

那麼，各國為何不乾脆違約，直接拒絕償債？當然，違約確實會發生。阿根廷歷史上有九次債務違約，俄羅斯在1998 年違約，希臘在2010 年也差點違約。但違約的後果是災難性的：被全球信貸市場拒之門外，貨幣崩潰，進口商品變得難以負擔，退休金領取者失去儲蓄。沒有一個政府會選擇違約，除非別無選擇。

對美國、英國、日本、歐洲強國等主要經濟體來說，違約是不可想像的。這些國家以本國貨幣借款，總是能印更多的錢來償還。問題不在於支付能力，而是通膨——印鈔過多導致貨幣貶值，這本身就是另一種災難。

維持全球債務系統運作的四大支柱與崩潰風險

這就引出了一個問題：究竟是什麼在維持這個系統的運作？

第一個原因是人口結構和儲蓄。富裕國家的人口正在老化，人們的壽命越來越長，需要一個安全的地方來儲存退休財富。政府公債正好滿足了這項需求。只要人們需要安全資產，就會有政府債務的需求。

第二個原因是全球經濟的結構。我們生活在一個貿易失衡巨大的世界。有些國家擁有龐大的貿易順差，其出口遠超進口；有些國家則出現巨額赤字。那些擁有順差的國家，往往以政府公債的形式，累積對赤字國家的金融債權。只要這些失衡持續存在，債務就會持續存在。

第三個原因是貨幣政策本身。中央銀行將政府債券用作政策工具，購買債券以向經濟注入資金，並出售債券以回籠資金。政府債務是貨幣政策的潤滑劑，中央銀行需要大量的政府公債才能正常運作。

第四個原因是，在現代經濟體中，安全資產之所以有價值，正是因為它們稀缺。在充滿風險的世界裡，安全是有溢價的。穩定國家的政府公債提供了這種安全性。如果政府真的償還了所有債務，反而會出現安全資產短缺的情況。退休基金、保險公司、銀行都在苦苦尋找安全的投資管道。矛盾的是，世界需要政府債務。

然而，有一點讓我夜不能寐，也應該引起我們所有人的注意：這個系統在崩潰之前一直是穩定的。縱觀歷史，危機往往在信心消散時爆發，當貸款人突然決定不再信任借款人時，危機就會出現。 2010 年，希臘就發生了這樣的事。在1997 年亞洲金融危機期間，以及在1980 年代的許多拉丁美洲國家，都發生類似的情況。這種模式總是一樣的：多年來一切看似正常，然後突然因某個事件或信心的喪失而觸發，投資者陷入恐慌，要求更高的利率，政府無力支付，危機爆發。

這會發生在某個主要經濟體身上嗎？這種情況會發生在美國或日本嗎？傳統觀點認為不會，因為這些國家控制自己的貨幣，擁有深度的金融市場，在全球層面「大到不能倒」。但傳統觀念以前也出過錯。 2007 年，專家們稱全國範圍內的房價不會下跌，但它們跌了。 2010 年，專家們稱歐元堅不可摧，但它差點就崩潰了。 2019 年，沒有人預測到一場全球大流行將讓世界經濟停擺兩年。

風險正在不斷累積。全球債務處於和平時期前所未有的水平。在多年接近零利率之後，利率已大幅上升，這使得償債成本更高。許多國家的政治兩極化正在加劇，這使得制定連貫的財政政策變得更加困難。氣候變遷將需要巨額投資，而這些投資必須在已經處於歷史高點的債務水平下設法籌集資金。人口老化意味著支撐老年人的勞動力減少，對政府預算造成壓力。

最後是信任的問題。整個系統依賴對以下幾點的信心：政府會履行支付承諾，貨幣會保持其價值，通貨膨脹會保持溫和。如果這種信心崩潰，整個系統就會瓦解。

誰是債主？我們都是

回到我們最初的問題：每個國家都有債務，那麼誰才是債主呢？答案是我們所有人。透過我們的退休基金、銀行、保險單和儲蓄帳戶，透過我們政府的中央銀行，透過貿易順差創造並循環用於購買債券的貨幣，我們集體性地向自己放款。債務是全球經濟不同部分對其他部分的債權，是龐大且相互關聯的義務網絡。

這個體系帶來了巨大的繁榮，資助了基礎設施、研究、教育和醫療保健；它使政府能夠在應對危機時不受稅收收入的限制；它創造了支持退休生活並提供穩定性的金融資產。但它也極不穩定，尤其是在債務水準攀升至前所未有的高度時。我們正處於未知領域，在和平時期，政府從未像現在這樣大量舉債，利息支付也從未像現在這樣消耗如此大比例的預算。

問題不在於這個系統是否能無限期地持續下去──它不能，歷史上的任何事物都不會無限期地持續下去。問題在於它將如何調整。調整會是漸進式的嗎？政府會慢慢控制赤字，而經濟成長速度會快於債務累積速度嗎？還是會以一場危機的形式突然爆發，迫使所有痛苦的改變同時發生？

我沒有水晶球，沒有人有。但我可以告訴你：時間越長，這兩種可能性之間的路徑就越狹窄，誤差範圍正在縮小。我們建構了一個全球債務體系，在這個體系中，每個人都欠著其他人的債，中央銀行創造貨幣以購買政府債券，今天的支出由明天的納稅人買單。在這樣的地方，富人從旨在幫助所有人的政策中獲得不成比例的利益，而貧窮國家則要向富裕國家的債權人支付沉重的利息。這不可能永遠持續下去，我們總得有所取捨。唯一的問題是做什麼、何時做，以及我們能否明智地管理這一過渡，還是任由其失控。

當所有人都負債累累時，「誰在放款」這個謎題其實根本不算謎題，它是一面鏡子。當我們問誰是貸款人時，我們實際上是在問：誰參與其中？這個系統的發展方向是什麼？它將帶我們走向何方？而令人不安的事實是，其實沒有人真正掌控局面。這個系統有其自身的邏輯和動力。我們打造了一個複雜、強大又脆弱的東西，而我們都在努力駕馭它。

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