原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Azuma（ @azuma_eth ）

接連兩起巨額安全事件（Balancer、Stream Finance）的突發，讓DeFi 安全性的問題再次了被推上了風口浪尖，尤其是Stream Finance 一事，更是暴露了Curator 這個已在DeFi 市場舉足輕重的角色所存在的巨大潛在風險。

所謂Curator，主要存在於DeFi 借貸協議之中（例如本次因Stream 事件所波及的Euler、Morpho），通常指負責設計、部署與管理特定「策略化資金池（vault）」的個人或團隊。 Curator 一般會把相對複雜的收益策略封裝成易用的資金池，讓普通用戶“一鍵存入即可生息”，而Curator 則在後端決定資產的具體生息策略，比如配置權重、風險管理、再平衡週期、取款規則等等。

• Odaily 註：上圖為Morpho 上的Curator 資金池，紅框部分的 Steakhouse、Gauntlet 等即 Curator 主體的名稱，代表由該主體負責設計、部署、管理該資金池。

與傳統的中心化理財服務不同，Curator 並未直接接觸或控制用戶資金。使用者存入借貸協議中的資產將始終存放在非託管智能合約內，Curator 的權限僅限於透過合約介面配置和執行策略操作，且所有操作必須經過合約的安全限制。

Curator 的市場需求

Curator 的初衷本是發揮其專業的策略管理及風險控制能力來彌合市場的供需匹配問題——一方面幫助難以跟上DeFi 日趨複雜化的普通用戶放大收益；另一方面也可幫助借貸協議擴大TVL，同時降低系統性事件的發生機率。

由於Curator 所負責的資金池往往能夠提供比經典借貸市場（如Aave）更可觀的收益，該模式自然可吸引資金的青睞。 Defillama 數據顯示，由 Curator 負責的資金池總規模在過去一年間飛速增長，10 月31 日曾一度突破100 億美元，截至發文仍暫報81.9 億美元。

在激烈的競爭中，Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capital 逐漸成為了管理最大的幾家Curator，各家均管理著以億為單位的巨額資金。同時，Euler、Morpho 等主打Curator 資金池模式的借貸協議也實現了TVL 的快速成長，成功躋身市場肩部位置。

Curator 的獲利模式

看到這裡，Curator 的角色定位似乎很清晰，也擁有足夠的市場需求，那麼為什麼這會成為當下威脅著DeFi 世界的潛在風險呢？

在解析風險之前，我們需要先行理解Curator 這項業務的獲利邏輯。 Curator 主要依賴以下幾種方式獲利：

• 業績分成：即策略賺取收益後，Curator 以淨收益的一定比例分成；
• 資金管理費：以資金池總資產規模為基礎，以一定年化比例收取；
• 協議激勵與補貼：借貸協議一般會給Curator 發放代幣激勵，以鼓勵其創建新的高品質策略；
• 品牌衍生收入：例如Curator 也可以在打響品牌後自行推出產品甚至代幣。

在現實情況下，業績分成是最常見的Curator 收入來源。如下圖所示，Morpho 在以太坊主網上由MEV Capital 負責的USDC 資金池會收取7% 的績效分成。

這種獲利模式就決定了， Curator 所管理的資金池規模越大、策略收益率越高，Curator 的利潤就會越大—— 當然理論上Curator 也可透過提高分成比例來增收，但在相對激烈的市場競爭下，沒有Curator 敢隨意從用戶口中奪食。

同時，由於大部分存款用戶對於Curator 的品牌差異並不敏感，選擇存向哪個池子往往只取決於明面上的APY 數字。這就使得資金池的吸引力水準也與策略收益率直接掛鉤，所以策略收益率就成為了最終決定 Curator 收益狀況的核心因素。

收益率驅動下，風險逐漸被忽視

敏感的讀者可能已經意識要出問題了。在收益率驅動的模式下， Curator 只有去不斷尋找收益率更高的“機會”，才能實現更高利潤，而收益率與風險往往是正相關的，這就導致一部分 Curator 會逐漸模糊掉本應最先考慮的安全問題，選擇鋌而走險—— “反正本金是用戶的，利潤則是我的”。

以Stream Finance 為例，此時造成如此大規模影響的一大關鍵原因便是， Euler、Morpho 上的一些Curator（包括MEV Capital、Re7 等知名品牌）無視風險，將資金分配到了 Stream Finance 的xUSD 市場，從而直接影響了向相關Curator 資金池又擴大的用戶，而繼資金池又導致藉貸協議本身影響了壞帳，而繼資金池又造成了藉貸協議本身。

• Odaily註：圖為DeFi 社群YAM 對Stream Finance 事件中各大Curator 相關債務部位的整理。

而早Stream Finance 事發之前幾天，包括 CBB（@Cbb0fe）在內的多個KOL 及機構已預警過xUSD 潛在的透明度及槓桿率風險，但這些 Curator 顯然是選擇了無視。

當然了，也並非所有Curator 都遭到了 Stream Finance 的波及，Gauntlet、Steakhouse、K3 Capital 等幾大頭部Curator 均從未將資金部署至xUSD，這也說明了在有效履行安全職責的情況下，Curator 這類專業性主體是有能力識別並避規潛在風險的。

Curator 會引發更大的風險？

Stream Finance 事發後，Curator 及其可能造成的潛在風險影響引發了更多人的關注。

Chorus One 投資分析師Adrian Chow 於X 發文直接將 Curator 及其相關借貸協議比作本輪週期的Celsius、BlockFi。誠然，如果只從數據角度去看，總價值已超80 億美元的Curator 資金池已有不亞於上一輪週期中黑天鵝事件的影響規模，且 Curator 遍布主流借貸協議的現狀也意味著不容忽視的影響範圍。

那麼Curator 究竟會不會在本輪週期引發更大規模的風險事故呢？這是一個很難回答的問題。從Curator 存在的初衷來看，該角色的作用本該是透過其專業化的管理能力來降低普通用戶的個體風險，但其業務模式以及盈利路徑卻導致Curator 本身很容易變成集中風險的切入口。舉個例子，假如市場內的多家借貸協議都依賴少數幾家Curator，一旦其模型出現意外偏差（例如預言機價格錯誤），則會導致所有參數同時被誤調，進而同時影響多個資金池。

另外需要提到的一點是，在當前的市場環境中，許多在藉貸協議內存款的用戶對於Curator 的作用甚至存在都不甚了解，而是簡單地認為自己只是將資金投入了某知名借貸協議去生息。這就導致Curator 的作用及責任被隱化，當事故發生後，反而是藉貸協議需要去直接面臨用戶的怒火以及追責，這進一步助推了部分Curator 過於激進地去逐利。

DeFiance Capital 創始人Arthur 昨日也談到了這一現象：“這就是我一直對基於Curator 的DeFi 借貸模式持懷疑態度的原因。借貸平台承擔著聲譽風險和照顧用戶的責任，無論他們是否願意，少數管理不善、違規操作的Curator 也會對平台造成影響。 ”

我自己並不認為借力Curator 去運維資金池是一個失敗的商業模型，且也在一些Curator 資金池內存有資金（暫時僅剩Steakhouse），但我也認同一部分Curator 的激進傾向可能會醞釀出更大範圍的風險，而造成這一狀況更深層原因在於主觀用戶群體以及部分Curator 在風險控制方面的利益，後者可能提到的前文。

雖然我們總是呼籲用戶應該自行評估協議、資金池和策略配置，但這顯然很難實現，因為大多數用戶都沒有時間、專業知識或意願去做。在這一背景下，大多數用戶會在無意識的情況下將資金投入了收益率普遍相對更高的 Curator 資金池，推動了 Curator 管理資金規模的快速成長。反過來，部分Curator 也很懂得利用這種狀況去吸引更多資金，一邊透過更積極的策略去提高資金池收益率，繼而再透過更高的收益率吸收更多的資金流入。

如何改進現狀？

成長總是需要經歷陣痛。 Stream Finance 一事雖然讓DeFi 市場再次遭受重擊，但或許會成為用戶提高對Curator 的認識以及市場改進對Curator 行為約束的一個契機。

從使用者角度來說，我們仍建議使用者盡可能去自主調查，在將資金投入特定的Curator 資金池之前，應關注該Curator 主體的聲譽及相關資金池的設計。調查思路包括但不限於：

• 有沒有公開的風險模型或壓力測試報告？
• 權限邊界是否透明？是否受多簽或治理限制？
• 過往策略的回檔頻率以及在極端行情的表現如何？
• 是否有過第三方的審計？
• 激勵機制是否與使用者利益一致？

最重要的是，用戶需要意識到風險總是與收益率正相關，在投出資金配置決策之前，要對最極端的情況最好思想預防—— 可以時刻牢記Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 的這句話：「絕大多數加密貨幣的崩盤都是因為投資者誤信了兩位數的無風險收益率，而市場上根本不存在沒有風險的兩位數收益率。」

至於Curator，則需要同時提高風險自律意識以及風險管控能力。 DeFi 投資機構Tanken Capital 就此總結了一個優秀的Curator 在風控方面的基本要求，具體包括：

• 具備傳統金融領域的合規意識；
• 投資組合的風險管理和收益最佳化；
• 了解新代幣和DeFi 機制；
• 了解預言機和智能合約；
• 具備監控市場並進行智慧重新配置的能力。

而作為與Curator 直接關聯的借貸協議，則應該透過要求Curator 公開策略模型，自主對模型進行資料校驗，引入質押罰沒機制以保持對Curator 的追責能力，定期評估Curator 表現並決定是否替換等方法來持續優化對Curator 的約束。只有透過持續性的主動監查，將風險空間盡量壓縮，才能更有效地規避整個系統的風險共振。