作者| ltrd

編譯| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

譯者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

每輪市場週期都有「改變一切的一天」。 10 月10 日，就是這樣的日子。在幾個小時的時間裡，加密市場以一種「慢動作崩塌」的方式瓦解——槓桿被強平，抵押品迅速蒸發，流動性瞬間枯竭。但這並不是恐慌性的崩盤，而是一場機械、精確的坍塌——提醒我們：系統的崩潰並非因為它脆弱，而是因為它在極端情況下照常運作。本文試圖透過數據還原當天真實發生的一切——摒棄頭條炒作和情緒宣洩，直擊事實核心。

10 月10 日註定載入史冊。幾乎所有指標來看，這是加密市場史上最劇烈的閃崩。一場完美風暴席捲而來：投資組合保證金強平、ADL（自動減倉）、多家巨頭潛在爆倉，以及抵押品價值的暴跌，這些因素共同引發了現在加密領域上最嚴重的單日跌幅。

先來快速概覽──這次崩盤到底有多嚴重？

我選取了加密史上四個最瘋狂的交易日（當然，早年也有許多亂象，但本文聚焦在「現代加密時代」）。我對這些日子做了同樣的分析。結論是——10 月10 日是我所見過最猛烈的一次拋售。

從圖表可以看到，當天的平均跌幅（以開盤價到當日最低價計算）高達63% ；而排名第二的「瘋狂日」（2021 年5 月19 日）僅約41% 。約有200 個幣種在Binance 上跌幅超過80% ，與2020 年COVID 崩盤時期該交易所的全部上幣數量相當。

按照慣例，我們先從整體概覽入手，然後深入市場微結構──真正的理解就在細節之中。我們將從最基礎的指標開始：未平倉量與宏觀概況，逐步層層剖析複雜機制。

這次下跌幾乎徹底摧毀了市場結構。從下圖可以看到，Binance 永續合約的未平倉量平均下降接近50% 。超過50 個交易品種的未平倉量跌幅超過64% 。這意味著：在崩盤期間，超過一半的合約被關閉——無論是透過強平、ADL 或手動平倉。未平倉量可以近似地理解為市場規模，因此我們可以說：市場在那一天平均縮水約50%。

有些品種的未平倉量甚至減少了80%。也就是說，不到五分之一的合約「倖存」 ——這個數字在任何標準下都極端得驚人。下表列出了極端案例：KAVA 以近90%未平持倉量坍塌「榮登」恥辱榜，而TRX 幾乎沒動，僅下降約5%。這清楚反映了部分市場的高槓桿狀態，以及去槓桿過程的殘酷性。

也許在試圖吸引聰明人注意時故意犯錯並不明智——但我確實這麼做了。希望你注意到了：

上述數字之所以顯得巨大，是因為它們以美元計價（USD） ——而在價格暴跌的背景下，這樣的計量方式存在天然偏差。當價格暴跌時，以美元計算的未平倉量自然會看起來比實際上更糟。真正重要的，是以「合約數量」計的未平倉量，而非美元價值。我看到一些分析稱未平倉量下降了約50%，但如果這些數字是以USD 計、而對應幣價又大幅下跌，那麼這種結論其實並不準確。

來看更精確數據：合約數量平均跌幅約22%（仍屬天文數字，但沒那麼聳人聽聞） 。數據解讀需謹慎──包括我在內，許多人呈現結論時，總想用數位震懾讀者，有時不免玩點小招。

即便如此，個別幣種數據仍觸目驚心：某些代幣的合約數量減少超過70% ，結合價格暴跌，未平倉量的美元價值總計跌去了約90% 。不知確因何在，但KAVA 和IOTX 等幣上榜讓我略感意外。我以為會是PIPPIN 或HIPPO 這類幣，那裡的交易者（按定義）通常比成熟老幣更愛高槓桿。

市場微觀結構

現在聚焦市場微觀結構。我將舉例剖析，希望提供更清晰的市場實際運行軌跡和全新洞見。儘管已經有不少優秀的分析文章討論了這次崩盤，但幾乎沒有一篇深入到微觀結構層面去解讀。

當然，先從BTC 著手。下圖展示了多家交易平台的CVD（累積成交量差） ——即一段時間內主動買入與主動賣出之間的差額（以USDT 計） 。例如-1 e 9 表示市場上主動賣出比主動買進多了10 億美元。但需注意，這僅是市場端壓力的粗略近似值。在加密市場這種「最小價位間距」（tick size）極小的環境中，可成交限價單的比例要遠高於其他資產市場，因此CVD 的準確性較低。 （留作思考：緣何如此？）。

從圖中可以看到，CVD 確實顯示了強烈的賣壓。但有趣的是情況1 與2 的CVD 跌幅相似，價格卻天差地別。主要因情況2 流動性極度匱乏－因此即使賣壓相同，價格反應也更加劇烈。

流動性——尤其第二階段——慘不忍睹。下圖展示了兩個指標：單一市價單造成的價格衝擊幅度和各交易所間的買賣價差（Bid-Ask Spread） 。從中可以清楚地看到市場受擾程度之深。在市場衝擊圖中，情形1 與情形2 的差距說明，在連續暴跌後，流動性極度脆弱。很可能有大量做市商、套利者暫停交易以評估狀況，或大幅拉寬報價區間（spread）。

衡量市場受擾動程度的一個重要指標如下圖所示—崩盤期間XRP 的「往返成本（roundtrip cost）」 。所謂往返成本，是指在同一時刻執行兩筆相反交易（買入與賣出）的成本，以百分比表示。在加密市場流動性最好的交易所Binance 上，在崩盤期間大約有一小時，500 美元交易需付1%往返費，在峰值時，2500 美元往返成本超5%。這太瘋狂了！這也正是我經常強調「流動性調整後的市值（liquidity-adjusted market capitalization） 」的原因：因為我們所處的市場天生缺乏流動性。儘管這是極端事件，但流動性瞬間消失的時刻其實一直在發生，我們應該更深入地研究這種現象。

既然我們已經了解了流動性消失的規模，接下來就可以更深入地觀察市場的微觀結構（microstructure）。下圖展示了多個交易平台上的BTC 全部成交資料。我們可以從中分析出幾點：

1. Hyperliquid 與其他市場之間存在顯著價差— 這很可能源自USDT 與USDC 定價的短期差異（圖中其他交易所均以USDT 報價）。在極端波動時期，這類穩定幣價格波動必須納入公允價值模型。
2. 頻繁出現的大額市價單—— 很可能是套利對沖單。這類訂單出現頻率極高，表示下單者幾乎不在意瞬間衝擊。
3. 強烈的價格衝擊觸發其他演算法交易—— 形成自我強化的傳播鏈。

讓我們仔細看情況3，這是我過去幾年研究的核心領域——逐筆（tick-by-tick）複盤數千個類似事件，試圖理解背後的邏輯。

我們該如何「解碼」這樣的事件？首先，（1）是市場間傳播的訊號。此次發起大額市價單的是Binance 現貨市場。根據分析，在波動性較低的時期，Binance（現貨）並非主要的價格驅動者，但在此次事件中，它更頻繁地成為了市場波動的起點。隨後，其他交易所以毫秒延遲陸續跟進。這裡的關鍵在於：不同交易場所的市場衝擊強度差異－Binance（現貨）、Binance（永續合約）及其他平台。可以看到，在Binance 出現該筆大額市價單後，其他交易所的跟進強度明顯較弱。因此，在此類交易後建模市場新的均衡狀態，對於理解市場動態與跨平台傳播機制至關重要。

其次，（2）儘管不易直觀看到，但可能存在大額「可成交限價單（marketable limit order）」 。你會注意到，市場花了一段時間才完全「吃掉」這筆限價單（這裡仍指編號2 的部分）。這一點非常重要——尤其在tick size 較小的數據中，這種「單筆大限額單」往往包含極多信息，它能在噪音中提供關鍵的價格線索。

最後，（3）與（4）這兩種情況可能相互關聯。在幣安永續上出現了一筆大額市價賣單，隨後幾乎以相同規模傳播至HyperLiquid，再次實現跨平台的價格平衡。

另一個有趣的例子是ASTER。圖中的箭頭標示了一個瞬時衝擊超過10% 的大額市價單。市場嚴重擾動，價格一度比公允價值低了數個百分點，每隔500–1000 毫秒就有新的大額市價單成交。幾秒鐘後，市場才逐步回到均衡狀態。

這正是教科書式的案例－將衝擊分解為「瞬時影響」與「永久影響」兩部分：初始衝擊與新的均衡水準。

USDE

近期關於USDE 以及其他作為投資組合保證金抵押物的資產「脫錨」的討論非常多，甚至產生了大量爭論、謠言與陰謀論。我們不妨直接看數據。證據顯示，這次崩盤絕對不是USDE 脫錨引起的。當BTC 和更廣泛的市場觸底時，USDE 仍在1 美元附近交易。

下圖可以作為證據：有一筆相當大的市價單，瞬時市場衝擊約為10%，但價格很快恢復到1 美元附近——發生在晚上9:21 左右，正好是市場觸底之後。

一個更令人意外的發現：看看USDE 與BNSOL 的CVD（累積成交量差）。 USDE 的CVD 並不異常——約2 億美元的賣壓雖然不小，但大部分出現在下跌之後（很可能是由激進套利者撮合的可成交限價單）。

BNSOL 的情況很異常：BNSOL 的價格看起來一直很正常，直到在一秒鐘內突然暴跌——而幾乎沒有明顯的主動賣壓。這是一種雙重因素疊加的效果：

1. 流動性極度稀薄：崩盤剛結束，做市商已大多退出；
2. 主要壓力來自限價單—— 有人掛出了大量BNSOL 等待成交，並在價格每次波動時不斷更新掛單。

從數據上看，很可能有人被迫拋售BNSOL 以換取USDT，並且必須立刻完成。由於流動性不足，他們只能透過限價單的方式賣出，因此這種行為並不會在CVD 圖上直接反映出來。

我們可能永遠無法知道真相，但從數據推斷，這種解釋最合理。我們可以進一步深入——像X 上的討論一樣，逐秒對比這三種資產，尋找更深層的模式。目前我只想查看基本數據，看看是否有任何一眼可見的線索。我認為，BTC 觸底與USDE 觸底之間的時間差，以及CVD 曲線形態，能夠為我們理解當時的市場機制提供一些背景。

市場過度槓桿化

各大交易所如今已建構出極為複雜、精密的槓桿體系──數十種資產、數十種玩法：不同模式的保證金交易、多元資產模式、將包裝資產（wrapped assets）計入抵押品，甚至連幾小時前剛上線的meme 幣都能開到20 倍槓桿。不幸的是，當天的一切都暴露出這種體系的脆弱性。

我真心希望這場事件不會讓整個產業倒退數年。當天的數據讓我們得以看到每家交易所的「典型交易者」畫像——HyperLiquid 上的爆倉規模尤其驚人，而它甚至不是交易量最大的永續合約平台。 「HyperLiquid 時代」並沒有創造這種交易心態——它只是揭示了交易員們內心早已存在的慾望：無限槓桿、即時回饋，以及偽裝成Alpha 的多巴胺刺激。

• 年賺10 萬美元？ ——無聊。
• 十年後退休，而不是十個月？ ——更無聊。

人們追逐夢想，想要賺得更多，也想賺得更快。在流動性極差的代幣上開永續合約，已經成了新的「買彩券方式」。因此，在過去幾個月裡，幾乎每個月都有一個新的去中心化永續交易所（DEX）上線，每個都推出新激勵機制，鼓勵刷量交易與極端槓桿。槓桿本身並不是問題的根源，它更像一面鏡子， 映照出市場變得多麼急躁與浮躁。每個人都渴望在一個線性的世界中，獲得指數級的成長。

雙重割裂的死亡

在這樣的環境中，你可能有上百種方式虧錢──即便你沒有犯下任何「重大錯誤」。

我想舉一個非常非常簡單的例子，來說明你是如何在「正常操作」中輸掉一切的。假設你正在運行一個最基礎的統計套利策略。你做空資產X，同時做多元資產Y（例如BTC 對ETH、DOGE 對SHIB、HYPE 對ASTER）。你有100 美元本金，使用5 倍槓桿（這個例子在不同槓桿下同樣適用，只是數字會略有變化）。

你打開電腦，發現市場突然暴跌。從圖表上看，X（空頭）下跌速度明顯快於Y（多頭）——你暗自高興，以為這波賺定了。但你沒看到的是：由於過度槓桿，你的交易所已經透過自動減倉機制（ADL）強制平掉了你的空頭部位。結果，你此刻其實只剩下一個「裸多」部位。當市場持續下跌時，你的多頭Y 不再受到空頭X 的對沖保護，你的權益開始隨價格同步下滑。很快，你被系統強制平倉——而你此刻可能還在慶幸自己的策略「理論上」表現不錯。

我為什麼要展示這個基礎到不能再基礎的例子？因為我看過太多人在別人爆倉時幸災樂禍、嘲笑對方「愚蠢」。我非常反感這種行為──這正是我想告訴你：在這樣的市場中，有無數種方式讓你虧光一切。相信我，那天連不少「大佬」都爆了。

10 月10 日那天，想虧錢並不難。在那樣的時刻，你唯一的目標只有一個──活下來。別去想著什麼賺多少、抓反彈、抄底成功，活下來就好。我希望你撐過了那一天，也希望你已經準備好迎接接下來的市場。

10 月10 日不僅是一場暴跌，更是一場提醒。無論我們的模型、基礎設施或槓桿系統多麼先進，市場總是會找到最薄弱的環節並狠狠擊打那裡。能活下來的，不一定是最聰明的人──而是最有紀律、最能穩紮穩打做基礎功的人。遊戲明天還會繼續，就像往常一樣。