原文作者： YQ

原文編譯：深潮TechFlow

在我先前對10 月10 日至11 日加密貨幣清算風暴的三篇分析中，我探討了預言機失敗、基礎設施崩塌以及潛在的協同攻擊路徑。今天，我將聚焦於或許是最關鍵但卻被低估的方面：做市商——那些本應提供市場穩定的實體——如何成為製造前所未有的流動性真空的主要催化劑，從而將一個可控的調整變成了一個價值190 億美元的災難。

理解做市商：理論與現實的差異

在分析10 月崩盤之前，必須先了解做市商理論上的功能。在傳統金融市場中，做市商扮演中介角色，持續為金融工具提供買入和賣出報價。他們透過這些價格之間的差額獲利，同時提供一個至關重要的服務：流動性。

理論上，做市商的角色包括：

• 持續價格發現：透過維持雙向報價反映公允市場價值
• 流動性提供：確保交易者能夠隨時買賣而不對價格有顯著影響
• 波動性緩解:消化臨時的供需不平衡
• 市場效率：透過跨平台套利價格差異以維持統一定價

在加密貨幣市場中，做市商的運作方式與傳統市場類似，但面臨獨特的挑戰：

• 全天候運行，無休市時間
• 流動性分散於數百個交易所
• 相較於傳統資產的極端波動性
• 限制性的監理監督和義務
• 高頻交易所需的技術基礎設施

在正常的市場條件下，這一系統運作得相對良好。做市商透過適度的價差獲利，同時提供必要的流動性。然而，10 月10 日至11 日的事件揭示了當激勵與責任出現背離時的後果。

流動性消失的時間線

在10 月崩盤期間，做市商撤離的精準程度顯示出一種協調行為，而非單純的恐慌。以下是流動性消失的詳細時間線：

• 20:00UTC（美東時間下午4:00） ：川普在社群媒體上正式宣布對中國進口商品徵收100%關稅。比特幣價格從122,000 美元開始下跌。做市商仍維持頭寸，但開始擴大價差──這是標準的防禦行為

幣安某未命名代幣過去24 小時內的雙向1%深度圖。在圖表的x 軸下方為買單，上方為賣單。資料來源：Coinwatch

• 20:40UTC ：即時追蹤數據顯示災難性流動性撤退的開端。在一個主要代幣上，市場深度從120 萬美元開始急劇下降。
• 21:00UTC ：關鍵轉折點。在美國交易開始時，宏觀經濟狀況急劇惡化。機構參與者撤出流動性，買賣價差擴大，訂單簿深度變薄。此時，做市商從防禦性部位轉向完全撤退。
• 21:20UTC ：混亂達到頂峰。在全球清算浪潮中，幾乎所有代幣都在此時觸底。追蹤代幣的市場深度降至僅27,000 美元——暴跌98%。在價格降至108,000 美元時，流動性提供者停止防守價格，一些山寨幣價格下跌了80%。
• 21:35UTC ：隨著最猛烈的拋售耗盡，做市商開始謹慎回歸。在35 分鐘內，綜合中心化交易所（CEX）的買賣價差深度恢復到事件前水準的90%以上——但這已是在最大損害發生之後。

這一模式揭示了三個關鍵洞見：

1. 做市商在完全撤退之前有20-40 分鐘的預警時間。
2. 流動性撤退在多家公司間是同步的。
3. 流動性只有在出現可獲利的重新進入點後才得以恢復。

當保險基金失效：自動去槓桿（ADL）連鎖反應

當做市商棄守職位、清算席捲訂單簿時，交易所會啟動最後一道防線：自動去槓桿（ADL）。理解此機制對全面掌握10 月災難的全貌至關重要。

中心化交易所的ADL 運作機制

ADL 是清算層級中的第三層也是最後一層：

• 第一層- 訂單簿強平：當部位跌破維持保險基金時，交易所嘗試透過訂單簿平倉。如果能以優於破產價格（保險基金=0）的價格成功清算，則剩餘資金將流入保險基金。
• 第二層-保險基金：如果訂單簿流動性不足，保險基金會吸收損失。該基金由正常時期的清算利潤累積而成，充當壞帳的緩衝器。
• 第三層- 自動去槓桿（ADL） ：當保險基金無法涵蓋損失時，交易所會強制關閉對側的獲利部位。

ADL 排名系統

幣安的ADL 機制

幣安的ADL 機制採用複雜的排名公式： ADL 排名分數= 部位盈虧百分比× 有效槓桿

其中：

• 部位盈虧百分比= 未實現利潤/ abs（部位名目價值）
• 有效槓桿= abs（部位名義價值） / （帳戶餘額- 未實現虧損+ 未實現利潤）

Bybit 的方式

Bybit 的方式與幣安類似，但增加了額外的保護措施。他們透過一個五燈指示器顯示你的排名百分位：

• 5 燈= 前20%（ADL 最高優先權）
• 4 燈= 20%-40%
• 3 燈= 40%-60%
• 2 燈= 60%-80%
• 1 燈= 後20%（ADL 最低優先）

最成功的交易者──那些利潤最高且槓桿最高的人──反而會被優先強制平倉。這正是ADL 機制中最具殘酷性的部分。

10 月的ADL 災難

10 月10 日至11 日的自動去槓桿（ADL）規模空前：

• Hyperliquid ：兩年來首次啟動跨保險基金ADL，影響超過1000 個錢包。
• 幣安（Binance） ：廣泛觸發ADL。
• Bybit ：報告超過50,000 個空頭部位被去槓桿，總金額達11 億美元。
• BitMEX ：例外情況，僅有15 份合約觸發ADL，得益於其龐大的保險基金。

ADL 的啟動時間與做市商撤退的時間高度相關。在21:00 至21:20 UTC 之間，訂單簿流動性枯竭，清算無法正常進行，迫使保險基金迅速耗盡並觸發ADL。

案例分析：連鎖反應的災難性影響

以下是一個典型的對沖投資組合在這關鍵35 分鐘內的遭遇：

• 21:00UTC ：交易者持有：
• BTC 多頭：500 萬美元，3 倍槓桿
• DOGE 空頭：50 萬美元，15 倍槓桿（獲利的對沖部位）
• ETH 多頭：100 萬美元，5 倍槓桿
• 21:10UTC ：做市商撤退，DOGE 價格暴跌，空頭部位變得非常獲利。但由於高槓桿和利潤的組合，觸發ADL。
• 21:15UTC ：DOGE 空頭被強制平倉，投資組合失去對沖保護。
• 21:20UTC ：失去對沖後，BTC 和ETH 多頭部位被連鎖清算。最終損失：整個投資組合歸零。

這一模式在市場中重複了數千次。許多精心平衡的部位被ADL 強制關閉，導致對沖保護失效，隨後裸露的多頭或空頭部位被清算，造成毀滅性損失。

做市商為何失敗：激勵機制的問題

流動性同步撤退暴露了一個根本的結構性問題。做市商面臨多重激勵，選擇放棄市場：

1. 風險與報酬的不對稱性在極端波動期間，維持報價的潛在損失遠遠超過正常情況下的點差利潤。一個提供100 萬美元深度報價的做市商，在正常時期可能賺取1 萬美元的點差利潤，但在市場崩盤時可能面臨高達50 萬美元的損失。
2. 資訊優勢做市商能夠看到整體訂單流和部位分佈。當他們發現市場有巨大的多頭偏向（87%的部位為多頭）時，他們清楚崩盤的方向。既然知道即將湧來的拋售浪潮，為何還要提供買進報價呢？
3. 無法律義務與傳統交易所不同，指定做市商通常有監管要求，而加密貨幣市場的做市商可以隨時撤退。在危機期間放棄市場不會受到任何處罰。
4. 套利機會崩盤數據表明，撤退後的做市商轉向在交易所之間進行套利。當不同平台之間的價格差異超過300 美元時，套利交易的利潤遠高於傳統做市活動。

毀滅性的回饋循環

做市商撤退與自動去槓桿（ADL）的相互作用形成了一個災難性的回饋循環：

1. 初始衝擊（川普關稅公告）引發拋售；
2. 做市商感知到可能發生的崩盤，選擇撤退；
3. 清算無法透過空白訂單簿正常完成；
4. 保險基金迅速耗盡以吸收壞帳；
5. ADL 啟動，強制平倉獲利部位；
6. 被去槓桿的交易者不得不重新對沖，增加賣壓；
7. 更多清算觸發，循環回到第3 步。

這個循環持續不斷，直到槓桿部位幾乎完全消失。數據顯示，市場整體未平倉合約在數小時內下降了約50%。

市場結構的真相

10 月10 日至11 日的災難並非主要由過度槓桿或監管失敗引發，而是由市場結構中的誘因錯置所導致。當負責維持市場秩序的參與者從混亂中獲利遠超穩定時，混亂便不可避免。

時間軸數據顯示，做市商並未恐慌，而是在最佳時刻執行了協調撤退，以最大限度減少自身損失，同時最大化後續機會。這種在現行激勵結構下的理性行為，卻為市場整體帶來了非理性的結果。

透過責任重建信任

2025 年10 月的流動性危機揭示了加密貨幣市場的關鍵弱點：當最需要強制性流動性支持時，自願流動性提供卻失效。 190 億美元的清算不僅僅是過度槓桿交易者的失敗，而是系統性問題的必然結果——做市商享有流動性提供的所有特權，卻無需承擔任何責任。

未來的解決路徑需要承認一個事實：純粹的自由放任式做市機制在壓力時期無法奏效。正如傳統市場從無監管交易的混亂演變到引入熔斷機制、倉位限制和做市商義務一樣，加密市場也必須實施類似的保障措施。

技術解決方案已經存在：

• 分級責任系統：將利益與責任連結；
• 保險基金規模匹配實際風險：避免過於樂觀的預測；
• ADL 機制結合熔斷機制：防止清算連鎖反應；
• 即時透明化做市商行為：增強信任。

真正缺少的是實施這些措施的意願。除非加密交易所優先考慮長期穩定，而非短期手續費收入，否則類似的「史無前例」事件將繼續以令人沮喪的頻率發生。

10 月10 日至11 日被清算的160 萬帳戶為這種結構性失敗付出了代價。問題在於，產業是否會從他們的犧牲中吸取教訓，還是繼續等待下一批交易者在危機來臨時發現，他們依靠的做市商如煙般消失，只留下清算連鎖反應和強制平倉的盈利頭寸。

以上分析是基於現有市場數據、跨平台價格比較以及市場行為的既定模式。本文觀點僅代表個人意見，雖受相關資訊啟發但不代表任何實體立場。