加密與股市雙殺，DAT公司們的股票還好嗎？

原文連結：David，深潮TechFlow

10 日下午，川普總統在Truth Social 上宣布對中國商品徵收100% 關稅。這個消息瞬間引爆了全球金融市場的恐慌情緒。

在隨後的24 小時內，加密貨幣市場經歷了史上最大規模的清算事件，超過190 億美元的槓桿部位被強制平倉。比特幣從117,000 美元急速下挫，一度跌破102,000 美元，當日跌幅超過12%。

美股市場同樣難逃厄運。 10 月10 日收盤時，標普500 指數下跌2.71%，道瓊工業指數下跌878 點，那斯達克指數下跌3.58%，均創下4 月以來最大單日跌幅。

然而，真正的重災區，是那些將加密資產作為財庫儲備的DAT（Digital Asset Treasury）公司。

MicroStrategy 身為最大的企業比特幣持有者，其股價同樣未能倖免；其他的加密資產儲備公司，跳水情況更加明顯。根據盤後交易數據，投資人還在持續拋售。

對於這些同時暴露在加密市場和股票市場雙重風險下的公司來說，最壞的時刻已經過去了？

為什麼DAT 公司跌得更狠？

DAT 公司首先要面對的是資產負債表的直接衝擊。以MicroStrategy 為例，該公司持有約639,835 枚比特幣，當比特幣價格下跌12%，代表其資產價值瞬間蒸發近100 億美元。

這種損失在會計準則下必須計入「未實現損失」。雖然只要不賣出就不是真正的虧損，但財報上的數字卻是實實在在的。

身為投資者，你看到的是一家公司的核心資產正在快速貶值。這裡面還有關於市場信心的乘數效應。

2025 年初，MicroStrategy 股票的淨資產價值（NAV）溢價曾高達2 倍，但到9 月底已壓縮到1.44 倍；目前差不多在1.2 左右。

其他的一些公司，mNAV 幾乎都在朝著1 回歸，有些已經跌到了1 以下。這些數字的變化反映了一個殘酷的現實，市場對DAT 模式的信心，在極端行情中正在動搖。

在多頭市場中，投資人願意給予這些公司溢價，敘事可以是加密創新的先鋒。但當市場轉向時，同樣的故事變成了不必要的風險敞口。

非比特幣一類的加密貨幣，在這輪槓桿導致的大暴跌中遭受了巨大的技術性損害，有的甚至瞬間砸到歸零；即使是大市值的山寨幣，也因為流動性不足出現腰斬甚至更多跌幅。

而持有這些資產的公司股票，成為了市場情緒惡化的首選做空標的。

當市場恐慌時，投資人需要快速減倉。比特幣市場雖然是24/7 交易，但大額賣出會嚴重影響價格。相較之下，在納斯達克賣出MSTR 或COIN 這樣的股票就容易得多。

賣出價值數百億美元的黃金不會擾亂市場，但賣出700 億美元的比特幣可能會導致價格崩潰並引發大規模清算；這種流動性差異讓DAT 公司的股票成為了資金快速撤離的通道。

更糟的是，許多機構投資者有嚴格的風控紅線。當波動率超過某個閾值時，他們必須減倉，不管願不願意。而DAT 公司恰恰是波動率最高的標的之一。

說個不恰當的比喻，如果普通科技公司是坐在一條船上，那麼DAT 公司就像是把兩條船綁在了一起，一條在股市的波濤中航行，一條在加密市場的風暴中掙扎。

當兩邊同時遭遇惡劣天氣時，它們承受的衝擊不是相加，而是相加。

誰最慘，誰最抗跌？

翻閱前一個交易日的DAT 公司跌幅榜單，你能明顯發現的規律是，越小的公司，跌得越狠。

Forward Industries 跌了15.32%，它的mNAV 只有0.053。 BTCS Inc. 下跌了12.70%，Helius Medical Tech 跌了12.91%。

這些市值不到1 億美元的小公司，在恐慌中幾乎找不到買家。相較之下，MicroStrategy 雖然是最大的比特幣持有者，跌幅卻只有4.84%。

這背後的邏輯很簡單：流動性。

當恐慌來臨時，小型股的買賣價差會急劇擴大，稍大的賣單就能把股價砸穿。

這份榜單中，Tesla 顯得格格不入。它跌了5.06%，幾乎是最小的跌幅，但如果算數據，它的mNAV 高達985.96。這個數字意味著，市場給Tesla 的估值是其持幣價值的近1,000 倍。

因為Tesla 本質上不是DAT 公司，囤幣只是副業。投資人買Tesla 是看好電動車相關業務，比特幣漲跌對其估值影響微乎其微；同樣的道理也適用於Coinbase，它跌了7.75%，但作為交易所，它有實實在在的手續費收入。

反觀那些純粹的DAT 公司，情況就完全不同了。

MicroStrategy 的mNAV 只有1.28 倍，幾乎是依照持幣價值在交易。 Galaxy Digital 的mNAV 為5.49 倍，MARA Holdings 是1.29 倍。市場給這些公司的估值，基本上就是其加密資產價值加上一點溢價。當加密市場崩盤時，它們沒有其他業務可以緩衝。

當一家公司的市值幾乎等於其持有的加密資產價值時（mNAV 接近1），這意味著市場認為這家公司除了囤幣之外，沒有任何附加價值。

Bitmine 的mNAV 是0.98，American Bitcoin 沒有揭露但估計也很低。這些公司其實已經變成了披著上市公司外套的比特幣ETF。

問題是，既然現在有真正的比特幣ETF 可以買，那麼投資者為什麼還要透過這些公司來間接持有？

這可能解釋了為什麼在恐慌中，這些低mNAV 的公司跌幅反而更大。它們既承擔了加密資產的風險，又承擔了股票市場的風險，卻沒有提供任何額外價值。

再過幾個小時美股就要開盤。經過週末的冷靜期，市場情緒是否會改善？那些跌幅超過10% 的小型DAT 公司，會繼續被拋售還是會有抄底資金進場？

從數據來看，mNAV 低於1 的公司可能有超跌的機會，但也可能是價值陷阱。畢竟，當一種商業模式本身就受到質疑時，便宜未必是買入的理由。

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