原文作者： Grayscale

原文編譯：深潮TechFlow

• 2025 年第三季度，加密市場六大板塊價格回報均呈正成長，但基本面變化表現不一。加密板塊（Crypto Sectors）是我們與指數提供者富時羅素(FTSE/Russell) 合作開發的專有框架，用於組織數位資產市場並衡量回報。
• 比特幣表現不如其他加密市場板塊，其回報模式可被視為一次“山寨季”，但與以往的“山寨季”有所不同。
• 基於波動性調整後的價格回報，第三季排名前20 的代幣顯示出穩定幣立法與採用的重要性、中心化交易所交易量的上升以及數位資產財庫（DATs）的趨勢。

每一種加密資產都與區塊鏈技術相關，並共享基本的市場結構，但相似之處僅止於此。加密資產類別包括廣泛的軟體技術，應用於消費金融、人工智慧(AI)、媒體和娛樂等領域。為了使資料井然有序，Grayscale Research 使用與富時羅素(FTSE/Russell) 合作開發的專有分類法和指數係列，即「加密貨幣板塊」（Crypto Sectors） 。 「加密貨幣板塊」架構涵蓋六個不同的細分市場（圖表1）。它們共包含261 種代幣，總市值達3.5 兆美元。 [1]

圖表1：Crypto Sectors 框架有助於組織數位資產市場

衡量區塊鏈基本面

雖然區塊鏈不是企業，但可以透過類似的方式衡量其經濟活動和財務健康狀況。鏈上活動的三個重要指標是使用者、交易量和交易費用。由於區塊鏈是匿名的，分析師通常使用「活躍地址」（至少發生過一次交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的不完美指標。

第三季度，區塊鏈健康的基本面指標表現不一（圖表2）。負面因素方面，貨幣和智慧合約平台加密貨幣板塊的用戶數量、交易量和費用較上月均有所下降。總體而言，自2025 年第一季以來，與Memecoin 相關的投機活動有所下降，這導致了交易量和交易活動的下降。

令人鼓舞的是，基於區塊鏈的應用程式費用較上季成長了28%。這項成長主要由少數領先應用的費用收入驅動：(i) Jupiter，基於Solana 的去中心化交易所；(ii) Aave，加密貨幣領域領先的借貸協議；以及(iii) Hyperliquid，領先的永續期貨交易所。以年率計算，應用層費用收入現已超過100 億美元。區塊鏈既是數位交易的網絡，也是應用程式的平台。因此，更高的應用程式費用可以被視為區塊鏈技術應用採用率上升的標誌。

圖表2：2025 年第三季度，各加密貨幣產業的基本面表現不一

追蹤價格表現

2025 年第二季度，所有六個加密板塊的加密資產回報率均為正值（圖表3）。比特幣的表現落後於其他細分市場，這種回報模式可以被視為加密貨幣的「山寨季」——儘管與過去比特幣主導地位下降的其他時期不同。 [2]受中心化交易所(CEX) 交易量上升的推動，金融加密板塊領漲，而智慧合約平台加密板塊可能受益於穩定幣立法和採用（智慧合約平台是用戶使用穩定幣進行點對點支付的網路）。雖然所有加密板塊都實現了正回報，但人工智慧加密板塊落後於其他細分市場，反映了人工智慧股票回報低迷的時期。貨幣加密板塊的表現也不佳，反映出比特幣價格的漲幅相對溫和。

圖表3：比特幣表現遜於其他加密貨幣市場

加密資產類別的多樣性意味著主導主題和市場領導地位的頻繁更迭。圖表3 展示了2025 年第三季基於波動率調整後價格回報排名前20 位的指數合格代幣[3] 。該榜單包含一些市值超過100 億美元的大盤代幣，包括ETH、BNB、SOL、LINK 和AVAX，以及一些市值低於5 億美元的代幣。金融加密領域（七種資產）和智慧合約平台加密領域（五種資產）在本季前20 名榜單中佔比最高。

圖表4：以風險調整後的報酬率計算，加密貨幣領域表現最佳的資產

我們認為，近期市場表現突出的有三大主題：

(1) 數位資產財庫(DAT)：上個季度，DAT 數量激增：上市公司在資產負債表上持有加密貨幣，並作為股權投資者的投資工具。在排名前20 名的代幣中，有幾種可能受益於新DAT 的創建，包括ETH、SOL、BNB、ENA 和CRO。

(2) 穩定幣的採用：上季的另一個重要主題是穩定幣的立法和採用。 7 月18 日，川普總統簽署了《天才法案》（GENIUS Act），這項新法案為美國的穩定幣提供了全面的監管框架（參考我們的報告《穩定幣與支付的未來》）。法案通過後，穩定幣的採用加速，流通供應量成長16%，達到2,900 多億美元（圖表4）。 [4]主要受益者是託管穩定幣的智慧合約平台，包括ETH、TRX 和AVAX——其中AVAX 的穩定幣交易量顯著增長。穩定幣發行商Ethena (ENA) 也獲得了強勁的價格回報，儘管其USDe 穩定幣不符合《天才法案》的要求（USDe 在去中心化金融中被廣泛使用，而Ethena 已推出一款符合《天才法案》的新穩定幣）。 [5]

圖表5：本季穩定幣供應量成長，以太幣領漲

（3）交易所交易量上升：交易所是另一個主要主題，8 月份中心化交易所交易量創下1 月份以來的新高（圖表5）。 [6]交易量的增加似乎使與中心化交易所相關的幾種資產受益，包括BNB、CRO、OKB 和KCS，這些資產均位列前20 名（在某些情況下，這些資產也與智能合約平台掛鉤）。 [7]

同時，去中心化永續合約持續保持強勁勢頭（背景資訊請參閱《DEX 吸引力：去中心化交易所的崛起》）。領先的永續合約交易所Hyperliquid 成長迅猛，本季手續費收入排名前三。 [8]規模較小的競爭對手DRIFT 在交易量大幅成長後，躋身加密貨幣產業前20 名。 [9]另一個去中心化永續合約協議ASTER 於9 月中旬推出，僅一周時間就從1.45 億美元的市值增長至34 億美元。 [10]

圖表6：CEX 永續合約交易量在8 月達到年度最高

第四季度，加密貨幣板塊的回報可能受一系列不同主題驅動。首先，繼7 月眾議院獲得兩黨支持通過相關法案後，美國參議院相關委員會已開始著手製定加密貨幣市場結構立法。這代表著針對加密貨幣產業的全面金融服務立法，並可能成為其與傳統金融服務業深度融合的催化劑。其次，美國證券交易委員會（SEC）已批准基於商品的交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。 [11]這可能會導緻美國投資者透過ETP 結構可獲得的加密資產數量增加。

最後，宏觀環境可能會繼續演變。上週，聯準會批准降息25 個基點，並暗示今年稍晚可能再降息兩次。在其他條件不變的情況下，加密資產預計將受益於聯準會降息（因為降息降低了持有無息貨幣的機會成本，並可以支撐投資者的風險偏好）。同時，美國勞動市場疲軟、股市估值上升以及地緣政治不確定性，都可能被視為第四季下行風險的來源。

指數意義：

• 富時/灰階加密產業總市場指數（FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index）：此指數衡量全球主要交易所上市數位資產的價格回報表現，為加密市場整體趨勢提供參考。
• 富時灰階智慧合約平台加密產業指數（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms CryptoSector Index）：此指數旨在評估支援智慧合約開發和部署的加密資產表現，這些資產作為自執行合約的基礎平台。
• 富時灰階公用事業和服務加密產業指數（FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index）：此指數專注於衡量旨在提供實際應用和企業級功能的加密資產表現。
• 富時灰階消費者和文化加密產業指數（FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index）：此指數評估支持以消費為中心活動的加密資產表現，這些活動涉及多種商品和服務領域。
• 富時灰階貨幣加密產業指數（FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index）：此指數衡量具有以下三個核心功能之一的加密資產表現：價值儲存、交換媒介以及記帳單位。
• 富時灰階金融加密產業指數（FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index）：此指數專門評估旨在提供金融交易與服務的加密資產表現。

[1]資料來源：Artemis、Grayscale Investments。數據截至2025 年9 月23 日。

[2]山寨幣是市值低於比特幣的加密資產。

[3]要納入加密貨幣領域，代幣必須在最低數量的合格交易所上市，並滿足最低市值和流動性門檻。

[4] DeFiLlama，截至2025 年9 月22 日的數據。

[5] 灰階投資

[6] The Block，數據截至2025 年9 月22 日。

[7]某些交易所代幣也受惠於特殊因素。例如，OKX 宣布了一項代幣回購和銷毀計劃，價值260 億美元的代幣被銷毀。資料來源： The Block 。

[8] Artemis，資料截至2025 年9 月22 日。

[9] The Defiant

[10] CoinMarketCap，數據截至2025 年9 月23 日。 ASTER 推出時間過晚，未能納入加密貨幣產業指數。

[11]資料來源： 美國證券交易委員會。