四年周期終結，加密新秩序已然降臨

原文作者：Ignas

原文編譯：Luffy，Foresight News

我非常認同Ray Dalio 的「世界秩序變革」模型，因為它迫使你跳出短期視角，著眼全局。看待加密貨幣也應如此，不必沉迷於「某加密貨幣單日波動」 之類的日常鬧劇，而要關注長期趨勢的轉變。

如今的加密產業，不僅是敘事快速更迭，整個產業的底層秩序都已改變。 2025 年的加密貨幣市場，已不再是2017 年或2021 年的模樣。以下是我對「新秩序」 的解讀。

大規模資本輪換

比特幣現貨ETF 的推出是首個重大轉折點。

就在本月，美國證券交易委員會（SEC）還批准了「大宗商品交易所交易產品（ETP）通用上市標準」，這意味著後續產品審批速度將加快，更多加密資產ETP 即將入市。 Grayscale 已依據這項新規提交申請。

比特幣ETF 創下了史上最成功的ETF 發行紀錄；以太坊ETF 雖起步緩慢，但即便在市場低迷期，資產管理規模也已突破數十億美元。

自4 月8 日以來，加密貨幣現貨ETF 的資金流入規模達340 億美元，在所有ETF 類別中位居榜首，超過主題ETF、國債ETF 乃至貴金屬ETF

加密ETF 的買家包括退休金、投資顧問與銀行。如今，加密貨幣已與黃金、納斯達克指數一同出現在資產配置討論中。

比特幣ETF 目前資產管理規模達1,500 億美元，持有量佔比特幣總供應量的6% 以上。

以太坊ETF 持有量佔以太坊總供應量的5.59%。

而這一切，僅花了一年多。

ETF 已成為比特幣與以太坊的主要買家，它們推動加密資產的持有者結構從散戶主導轉向機構主導。從我的過往分析可以看出：鯨魚持續增持，散戶卻在拋售。

更關鍵的是，舊鯨魚正將資產出售給新鯨魚。

持有者結構正在輪換：信奉四年周期的投資者正在拋售，他們期待歷史劇本重演，但當前市場正發生截然不同的變化。

在低位買入的散戶，正將資產出售給ETF 與機構投資者。這種「散戶→機構」 的轉移，不僅推高了加密資產的成本基準，也為未來週期築牢了價格底部，新入場的機構持有者不會因小幅盈利就拋售。

https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981

這就是加密貨幣大規模資本輪替：加密資產正從投機性散戶手中，轉移到長期配置型機構。

通用上市標準的出台，將開啟此輪調的下一階段。

2019 年，美股市場類似的通用規則讓ETF 發行量增加三倍。加密貨幣領域可望重現這一趨勢：未來將湧現大量針對SOL、HYPE、XRP、DOGE 等資產的ETF，為散戶提供充足的退出流動性。

最大的問題依然存在：機構購買力能否抵銷零售銷售？

若宏觀環境保持穩定，我認為那些因信奉四年周期而當前拋售的投資者，最終將不得不在更高價位買回資產。

全面普漲時代終結

過去的加密牛市中，資產往往「一榮俱榮」。比特幣率先上漲，隨後以太幣跟漲，最後其他資產全面普漲。小盤幣之所以能暴漲，是因為流動性會沿著風險曲線向下傳導。

但這次截然不同，並非所有代幣都會同步上漲。

現今的加密市場已存在數百萬種代幣，每天都有新代幣在pump.fun 平台上線，「創作者」 們不斷將市場注意力從舊代幣轉移到自己發行的Meme 幣上。代幣供應量激增，但散戶注意力並未同步成長。

由於發行新代幣的成本幾乎為零，流動性被分散到海量資產。

曾經，「低流通盤、高完全稀釋估值（FDV）」 的代幣備受追捧，但如今散戶已吸取教訓，他們更青睞「能創造價值，或至少具備強大文化影響力」 的代幣。

Ansem 的觀點很有道理：純粹的投機熱潮已達頂峰。現今的新主流是有營收支撐，只有具備營收能力，才能實現永續發展。擁有產品市場契合度（PMF）且能產生手續費的應用將會蓬勃發展，其餘則難有起色。

https://x.com/blknoiz 06/status/1970107553079079341

有兩件事特別突出：用戶為投機支付高額費用，以及區塊鏈軌道相對於傳統金融的效率。前者已達到頂峰，後者仍有成長空間。

Murad 補充了一個Ansem 可能忽略的要點：如今仍能暴漲的代幣，往往是「新推出、模式獨特且暫未被理解」 的，但背後需有信念堅定的社區支撐。我自己就喜歡這類新奇事物（例如我的iPhone Air）。

https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440

文化意義是決定代幣生存或消亡的關鍵。一個清晰的使命，即便最初看似不切實際，也能維繫社群活力，直到使用者採用形成滾雪球效應。 Pudgy Penguins、Punk NFT 以及部分Meme 幣，都屬於此類別。

但並非所有新奇事物都能存活。符文（Runes）、ERC-404 等案例讓我意識到，新鮮感消退的速度有多快。許多敘事可能在達到臨界規模之前就已經消亡。

綜合這些，就能理解新秩序的邏輯。收入過濾掉了那些不可靠的項目，文化承載著被誤解的東西。

二者同等重要，但作用路徑不同。最終的大贏家，將是少數兼具營收能力與文化影響力的代幣。

穩定幣秩序賦予加密貨幣公信力

在早期，交易者持有USDT 或USDC 的唯一目的是購買比特幣與山寨幣。當時，穩定幣流入通常意味著看漲，因為資金最終會轉化為現貨買盤，80% 至100% 的穩定幣流入都會用於購買加密資產。

如今，這邏輯已經改變。

穩定幣的用途已拓展至「借貸、支付、生息、資產庫管理、空投套利」 等場景，部分資金不再流入比特幣或以太坊現貨市場，但仍在為整個加密系統注入活力：底層公鏈（L 1）與二層網路（L 2）的交易量增加、去中心化交易量增加、

支付優先型底層公鏈（L 1）是最新趨勢：

• Stripe 與Paradigm 共同推出的Tempo，專為高吞吐量穩定幣支付設計，支援以太坊虛擬機器（EVM）工具，並內建原生穩定幣自動化做市商（AMM）；
• Plasma 是專為USDT 設計的Tether 支援的L 1，配備新銀行功能與面向新興市場的支付卡。

這些公鏈正推動穩定幣脫離交易屬性，融入實體經濟，我們再次回到了區塊鏈用於支付的敘事中。

這可能帶來什麼影響（說實話，我仍不確定）：

• Tempo：Stripe 擁有龐大的分銷網絡，有助於加密貨幣普及，但可能繞過比特幣或以太坊的現貨需求。 Tempo 最終可能成為加密領域的PayPal，擁有龐大資金流，但對以太坊等公鏈的價值傳導有限。目前尚不清楚的是，Tempo 是否會發行代幣（我認為會有），以及有多少手續費收入會回流到加密貨幣中；
• Plasma：Tether 已在穩定幣發行領域佔據主導地位。透過「公鏈+ 發行方+ 應用」 的整合，Plasma 可能將新興市場的大量支付需求納入封閉生態，與以太坊、Solana 倡導的開放互聯網形成競爭。這引發了一場USDT 預設公鏈之爭：參與者包括Solana、波場與以太坊L 2。其中，波場的損失風險最大，而以太坊本就不以支付為核心定位。但Aave 等項目若選擇在Plasma 上部署，將對以太坊構成重大風險；
• Base：以太坊L 2 的「救星」。 Coinbase 與Base 正透過Base 應用推動穩定幣支付及USDC 生息產品，持續為以太坊與DeFi 協議創造手續費收入。生態雖仍呈現碎片化，但競爭格局將推動流動性進一步擴散。

監管也在順應這一趨勢。 《GENIUS 法案》正推動全球各國跟進穩定幣監管；美國商品期貨交易委員會（CFTC）近期也允許將穩定幣作為衍生性商品的代幣化抵押品，這在支付需求之外，又為穩定幣增添了資本市場需求。

https://x.com/iampaulgrewal/status/1970581821177111034

整體而言，穩定幣與穩定幣優先型新公鏈正為加密貨幣賦予公信力。

加密貨幣不再只是投機賭場，而是具備了地緣政治意義。儘管投機仍是首要用途，但穩定幣已成為加密產業第二大應用場景。

未來的贏家，將是那些能捕捉穩定幣資金流，並轉化為黏性用戶與現金流的公鏈與應用。目前最大的未知數是：Tempo、Plasma 等新L 1 能否成為生態內價值鎖定的領導者，還是以太坊、Solana、L 2 與波場能成功反擊。

下一個重大交易機會將伴隨Plasma 主網（9 月25 日上線）而來。

數位資產財庫（DAT）：非ETF 代幣的新槓桿與IPO 替代方案

數位資產財庫（DAT）讓我感到擔憂。

每一輪牛市，我們都會找到加槓桿推高代幣價格的新方式。這種方式能讓價格漲幅遠超現貨買入，但去槓桿過程始終慘烈。 FTX 崩盤時，中心化金融（CeFi）槓桿引發的強制拋售曾摧毀整個市場。

本輪週期，槓桿風險可能來自DAT：若DAT 以溢價發行股票、舉債並將資金投入代幣，將放大上漲收益；但一旦市場情緒轉向，同樣的結構會加劇下跌幅度。

強制贖回或股票回購停滯都可能引發巨額拋壓。因此，儘管DAT 拓寬了加密資產的進入管道、帶來了機構資金，卻也為市場增添了一層新的系統性風險。

近期就出現了市場淨值（mNAV）＞1 的案例。簡單來說，DAT 向股東分發以太坊，而股東很可能會拋售這些以太坊。即便進行了類空投操作，BTCS（某DAT 代幣）的交易價格仍僅為其市場淨值的0.74 倍，情況不容樂觀。

https://x.com/DefiIgnas/status/1958867508456194204

但另一方面，DAT 也搭建了代幣經濟與股票市場之間的新橋樑。

正如Ethena 創辦人G 所言：「我擔心的一點是，我們已耗盡『加密原生資本』，無法將山寨幣推升至前一輪週期的峰值。對比2021 年第四季度與2024 年第四季度的山寨幣總市值峰值，兩者相差無幾（均略低於1.2 萬億美元）；如果剔除全球資產的資金」幾乎是無股資金。

這正是DAT 的重要性所在。

散戶資本可能已達上限，但擁有真實業務、真實營收與真實用戶的代幣，如今可接入規模龐大得多的股票市場。相較於全球股票市場，整個山寨幣市場的規模不過是零頭，DAT 為新資本流入加密領域打開了一扇門。

不僅如此，由於少數山寨幣團隊具備發行DAT 的專業能力，DAT 還能將市場注意力從數百萬種代幣重新聚焦到少數關鍵資產。

G 的另一個觀點是，資產淨值溢價套利並不重要......這其實是看漲訊號。

https://x.com/gdog 97_/status/1948671788747300932

除了Michael Saylor（MicroStrategy 創辦人），多數DAT 難以維持長期淨值溢價。 DAT 的真正價值不在於溢價遊戲，而是進入通路，即便僅能維持1:1 淨值且資金流入穩定，也比完全無法連接股票市場要好。

ENA 甚至SOL 的DAT 都曾引發爭議，它們被指責為「創投套現的工具」。

ENA 的風險尤其突出，背後有大量創投持股。但考慮到私募風投資金規模遠超二級市場流動性這一資本錯配問題，DAT 其實是看漲訊號：創投透過DAT 退出後，可將資金重新配置到其他加密資產。

這點至關重要，在本輪週期中，創投因無法退出投資組合而損失慘重。若能透過DAT 實現退出、獲得新流動性，他們就能重新為加密產業的創新專案提供資金，推動產業向前發展。

整體而言，DAT 對加密產業整體利好，尤其利好無法透過ETF 上市的代幣。它讓Aave、Fluid、Hype 等擁有真實用戶與營收的項目，得以將資產曝險轉移至股票市場。

誠然，許多DAT 終將失敗，並對市場產生溢出風險，但它們也為首次代幣發行（ICO）提供了首次公開發行（IPO）式的退出路徑。

實體資產代幣化（RWA）革命：鏈上金融生活成為可能

RWA 市場規模剛突破300 億美元，光是一個月就成長了近9%，且成長曲線持續向上。

現今，國債、信貸、大宗商品與私募股權均已實現代幣化，逃逸速度正快速提升。

RWA 將全球經濟搬上了區塊鏈，帶來一些重大轉變：

• 過去，投資者需將加密資產兌換為法幣才能購買股票或債券；如今，可全程在鏈上操作，持有比特幣或穩定幣，直接轉換為鏈上國債或股票，並由自己掌控資產（自我託管）；
• 去中心化金融（DeFi）擺脫了龐氏循環遊戲，為DeFi 與L 1/L 2 基礎設施帶來了新的營收來源；

Aave 的Horizon 協議允許用戶存入標普500 指數代幣化資產並以此抵押借貸。儘管目前鎖倉量（TVL）僅1.14 億美元，顯示RWA 仍處於早期階段。

傳統金融（TradFi）幾乎將散戶完全排除在這類機會之外。

RWA 最終讓DeFi 成為真正的資本市場。它以國債與信貸為基礎確立了基準利率，並拓展了全球覆蓋範圍，任何人無需透過美國銀行就能持有美國國債。

貝萊德推出了BUIDL，富蘭克林推出了BENJI。這些並非邊緣項目，而是數兆美元資金連接到加密基礎設施的橋樑。

總體而言，RWA 是當前加密產業最重要的結構性革命。它讓DeFi 與實體經濟產生關聯，為全鏈上金融生活搭建了基礎設施。

四年周期的終結？

對加密原生參與者而言，最重要的問題是：四年周期是否已終結？我身邊已有不少人開始拋售，期待週期會重演。但我認為，隨著加密貨幣新秩序的到來，四年周期不會重演。這一次，情況真的不同了。

我用自己的持倉下注，理由如下：

• ETF 將比特幣與以太幣轉變為機構可配置資產；
• 穩定幣已成為地緣政治工具，並向支付與資本市場領域擴張；
• DAT 為無法發行ETF 的代幣打開了股票市場資金通道，同時讓創投得以退出並為新創新項目注資；
• RWA 將全球經濟搬上區塊鏈，為DeFi 確立了基準利率。

如今的加密市場，既不是2017 年的賭場，也不是2021 年的狂熱泡沫，而是新的結構和採用時代。加密貨幣正與傳統金融融合，同時仍保留著文化、投機與信念的核心驅動力。

下一輪贏家不會來自全面買入的玩家，許多代幣可能仍會重複四年周期式暴跌，投資者必須精挑細選。

真正的贏家，是那些既能適應宏觀與機構變革，又能維繫散戶文化影響力的計畫。

這，就是加密貨幣的新秩序。